虛假陳述新規在銀行間債券市場的適用性研究

摘要：關于虛假陳述新規能否適用銀行間債券市場虛假陳述案件問題，理論界和實務界一直存在爭論。銀行間債券市場是中國最重要的債券市場之一，正確處理銀行間債券市場虛假陳述案件對于保護債券投資者利益、維護市場秩序具有重要意義。交易所債券市場與銀行間債券市場的法律適用不能簡單地以公募或私募標準進行區分。發生在銀行間債券市場的虛假陳述案件滿足適用虛假陳述規則的理論基礎。按照實質重于形式原則進一步明確證券法中“證券”的定義可以解決銀行間債券市場缺乏法律保障的問題。

關鍵詞：銀行間債券市場 虛假陳述 欺詐市場理論 法律適用標準

虛假陳述新規是否適用于銀行間市場債券虛假陳述案件

2022年1月21日，最高人民法院發布《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“虛假陳述新規”），明確了適用范圍，即“信息披露義務人在證券交易場所發行、交易證券過程中實施虛假陳述引發的侵權民事賠償案件，適用本規定”“按照國務院規定設立的區域性股權市場中發生的虛假陳述侵權民事賠償案件，可以參照適用本規定”。那么虛假陳述新規是否可以適用于銀行間債券市場的債券虛假陳述案件？

在司法實踐中，上述問題關系重大。虛假陳述新規中的過錯推定原則與舉證責任倒置規則，從實體法和程序法兩個維度上加大了對投資者保護的力度。相應地，如果虛假陳述發行人可以因此免于承擔民事賠償責任，則意味著銀行間債券市場的造假成本顯著低于交易所債券市場，進而導致“劣幣驅逐良幣”現象發生。

然而，對于虛假陳述新規能否適用于銀行間市場債券虛假陳述案件這一問題，理論界和實務界均存在爭論。否定方的主要理由包括：第一，銀行間債券市場屬于私募市場，理應區別于交易所債券市場的法律適用；第二，虛假陳述新規如適用于銀行間債券市場，將與虛假陳述規則的有效市場假設及欺詐證券市場理論基礎不符；第三，銀行間債券市場不是“國務院批準的其他全國性證券交易場所”，不符合虛假陳述新規第三十四條的規定，在銀行間債券市場發行和交易的債券不應適用證券法1。

隨著虛假陳述新規的施行，虛假陳述新規與銀行間市場債券虛假陳述案件的關系逐漸進入司法視野中。2022年12月30日，北京金融法院對全國首例銀行間債券市場虛假陳述案作出裁判（該案為北京金融法院1號案件，以下簡稱“1號案”）2，以司法判例的形式對這一問題作出回應，肯定了虛假陳述新規在銀行間債券市場案件中的適用，并進一步對銀行間債券市場的性質及法律淵源作出釋明。筆者將對前述否定意見予以回應，并提出對1號案及相關司法案件審理的思考。

對銀行間債券市場的相關認識

（一）銀行間債券市場的重要地位

我國的債券市場主要分為銀行間債券市場和交易所債券市場3，這兩個市場在監管部門、交易模式、投資品種、交易平臺等方面存在較大差異。相比較而言，銀行間債券市場體量更大、品種更為豐富，債券發行與交投更為活躍。妥善保護銀行間債券市場投資者的權益是發揮銀行間債券市場融資功能、健全交易機制的重要一環。

（二）公募與私募發行不應作為區分銀行間債券市場與交易所債券市場法律適用的標準

反對銀行間債券市場虛假陳述案件適用虛假陳述新規的學者，多對銀行間市場存在誤解。有學者從銀行間債券市場的特征出發，試圖通過公募與私募的劃分，將銀行間債券市場歸入私募市場，進而區分銀行間債券市場與交易所債券市場的法律適用。誠然，如該學者所說，銀行間債券市場的投資者以商業銀行、證券公司等機構投資者為主，具有專業性，負有謹慎投資義務，但這不應作為區分公募市場與私募市場的依據。在我國法律體系下，公募與私募的判斷標準僅與投資者人數有關，與投資者的資產狀況、投資經驗無關。銀行間債券市場的利率債、金融債、企業債均以公募發行為主，不受投資者人數限制。即使是在中國銀行間市場交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具，以短期融資券、超短期融資券和中期票據為代表的其他產品，也均可公開發行。因此，以“私募市場”定性銀行間債券市場，并試圖區分銀行間債券市場和交易所債券市場的法律適用并不科學。

（三）發生在銀行間債券市場的虛假陳述案件滿足適用虛假陳述規則的理論基礎

通常認為，虛假陳述規則的理論基礎是“欺詐市場理論”，即在發生虛假陳述情形下，只要投資者足以證明在交易時點對買入或賣出標的的市場價格具有合理信賴，便有效地證明了虛假陳述行為與損害結果之間的因果關系，至于投資者是否真正受到虛假陳述信息的影響則不過問4。之所以不過問，是因為“效率市場假說”，即在效率市場中，價格的形成已經有效吸收了包含虛假陳述在內的相關信息的影響。因此，即使投資者對虛假陳述信息漠不關心，但只要其對價格有著合理的信賴，那么同樣推定因果關系成立5。

在銀行間債券市場虛假陳述場景下，與債券發行人相關的虛假陳述是否會直接影響到債券的價格？即債券價格的形成是否會受到虛假陳述信息的影響或者虛假陳述信息對債券價格的影響有多大？目前，我國債券市場的絕大多數品種都采用平價發行方式，在發行階段主要采用詢價或招標方式確定發行利率。在發行階段，發行人需要披露募集說明書，按照監管規則和自律規則公布需要披露的信息。在發行階段，強制披露的信息包括發行人的基本信息、財務數據、經營情況、風險狀況等基本要素。這些信息是投資者了解發行人、全面評估發行人風險的重要依據。對于債券投資者來說，除利率風險外，發行人的信用風險是最重要的風險，信用風險直接關系到發行人是否能按照約定還本付息。只有基于準確、及時、完整的信息披露，債券投資者才能夠形成有效的判斷。這一邏輯對于銀行間債券市場和交易所債券市場都適用。例如，自2021年以來，每當地產公司發布與其經營狀況、財務數據相關的重要信息之后，地產債的到期收益率與交易凈價通常會出現較大的波動，而這一波動會同時反映在銀行間債券市場和交易所債券市場。此外，有定量研究表明，債券發行文件的風險披露程度與債券的風險溢價有顯著的正相關關系6。債券的定價需要充分考慮信用風險因素，債券發行人是否存在虛假陳述直接體現在債券定價中，而這一定價邏輯不會因所在市場不同而有所差異。

（四）證券法與銀行間債券市場的關系

事實上，虛假陳述新規適用于銀行間債券市場的最大難點在于如何處理證券法與銀行間債券市場的關系。虛假陳述新規提出其上位法為民法典、證券法、公司法、民事訴訟法等法律規定。因此，繞不開的問題是銀行間債券市場與證券法的關系。虛假陳述新規第三十四條第一款提出“本規定所稱證券交易場所，是指證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所”。證券法第九十六條提出“證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所的設立、變更和解散由國務院決定”。那么銀行間債券市場是否屬于全國性證券交易場所？

根據中國人民銀行法第四條的規定，中國人民銀行有監督管理銀行間債券市場的法定職責。但這并不意味著銀行間債券市場不能同時適用其他法律。筆者認為，全國性證券交易場所由“國務院決定”與中國人民銀行法的相關規定在法律效力上可視為等同。對于“證券”及“全國性證券交易場所”的解釋宜按照實質重于形式原則進行分析，將銀行間債券市場歸入全國性證券交易場所并無不妥。

虛假陳述新規適用于銀行間債券市場的必要性

（一）從統一行政立法、行政執法到統一司法

2018年11月23日，中國人民銀行、證監會、國家發展改革委聯合發布《關于進一步加強債券市場執法工作的意見》（以下簡稱《意見》），銀行間債券市場和交易所債券市場違法違規案件由證監會統一查處。值得注意的是，《意見》規定，證監會有權根據證券法處罰銀行間債券市場的違法違規行為。由此可見，銀行間債券市場與交易所債券市場的執法標準逐步趨同。2021年8月，中國人民銀行、國家發展改革委、財政部、銀保監會、證監會、外匯局發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》，不僅對行政執法工作提出了進一步的要求，更在行政立法層面逐步統一兩個市場的法律規范。在行政標準逐步統一的背景下，司法標準的統一也是應有之義。

（二）債券糾紛會議紀要

2020年7月，最高人民法院印發《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《債券紀要》），強調要根據法律和行政法規規定的基本原理，對具有還本付息這一共同屬性的公司債券、企業債券、非金融企業債務融資工具適用相同的法律標準。上述列舉同時包括了銀行間債券市場和交易所債券市場。這是最高人民法院第一次對銀行間債券市場和交易所債券市場的審判標準提出明確要求。這一要求體現在《債券紀要》的“堅持依法公正原則”部分。這意味著統一法律適用標準首先是司法審判的原則，其次是“依法”的體現，最后也是“公正”的要求?！耙婪ā币馕吨y一兩個市場的審判標準在上位法層面具有正當依據。

全國首例銀行間債券市場虛假陳述案簡評

從1號案來看，其最重要的裁判觀點有兩點。第一，北京金融法院經審理認為，銀行間債券市場是我國規模最大的債券發行與交易市場。申請在銀行間市場發行交易的債券以及提供相應服務的中介機構來自全國各地，銀行間市場債券的發行、上市、交易、結算等各項機制均有全國統一的標準，基于此，銀行間債券市場應屬于證券法規定的全國性證券交易場所。第二，基于全國性證券交易場所的這一判斷，北京金融法院進一步提出，銀行間債券的發行和交易，屬于國務院依法認定的其他證券的發行和交易，依法應當適用證券法及其司法解釋的規定。

在對銀行間債券市場進行定性以及明確證券法系銀行間債券發行與交易行為的正當法律淵源之后，北京金融法院在該案中直接援引虛假陳述新規的舉證責任分配原則認定發行人在發行債券過程中存在包括隱瞞真實財務情況、虛構應收賬款質押等虛假陳述行為，并進一步確認承銷商、會計師事務所、律師事務所存在虛假陳述行為和相應的虛假陳述侵權責任。

盡管1號案仍然屬于個案裁判范疇，但該案的裁判觀點實質上系統構建了銀行間債券市場的法律適用邏輯。首先，基于銀行間債券市場的證券法淵源，其上位法同時包括證券法和中國人民銀行法，在兩個市場發行和交易的債券都屬于“證券”的范疇?！白C券”的范圍不再局限于證券法第二條的明示列舉。其次，明確銀行間債券市場屬于全國性證券交易場所，這意味著銀行間債券市場與上海證券交易所、深圳證券交易所等國內主要交易所在法律屬性上再無差異。最后，銀行間債券市場的虛假陳述行為在民事責任上與交易所市場相同，加之跨市場的統一執法，銀行間債券市場的違法成本確定化，兩個市場的市場秩序得到了保障。

結語

1號案作為全國首例銀行間債券市場虛假陳述案件，其司法審判邏輯、法律適用標準經過了充分考量。這個案件審判的意義遠大于個案所體現出的法律適用智慧，更重要的是司法系統對銀行間債券市場的法律定位與法律淵源進行了界定，澄清了關于銀行間債券市場的諸多誤解，對促進銀行間債券市場的平穩健康發展具有積極作用。（本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見）

注：

1.參見邢會強：《銀行間債券市場虛假陳述民事責任糾紛的法律適用》，載于《多層次資本市場研究》2022年第2期。

2.參見中國法院網：《全國首例銀行間債券市場虛假陳述案一審宣判》（https：//www.chinacourt.org/article/detail/2022/12/id/7083412.shtml）。

3.除銀行間債券市場和交易所債券市場外，我國債券市場還包括商業銀行柜臺市場，但因該市場發行量與交易量極小，本文不對其進行分析。

4.參見焦津洪：《“欺詐市場理論”研究》，載于《中國法學》2003年第2期。

5.參見耿利航：《欺詐市場理論反思》，載于《法學研究》2020年第6期。

6.參見吳武清、甄偉浩、楊潔、蔡宗武：《企業風險信息披露與債券風險溢價——基于債券募集說明書的文本分析》，載于《系統工程理論與實踐》2021年第7期。

參考文獻

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[4]徐文鳴，杜宇軒.債市虛假陳述裁判邏輯之反思[J].債券，2022（9）：61-66. DOI： 10.3969/j.issn. 2095-3585.2022.09.015.