關于債券虛假陳述侵權民事賠償案件審理的觀察與思考

摘要：2022年，最高人民法院發布《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》，重塑了虛假陳述侵權案件審理規則體系。但對于該規定如何在債券市場中精準適用，尚存模糊地帶與留白空間，有待司法實踐補充。本文聚焦近年來債券市場的司法實踐，分析了人民法院在各案件侵權構成要件上的裁判理念及其背后的法理爭論，并對未來債券虛假陳述案件的審理工作進行了展望。

關鍵詞：債券市場 債券虛假陳述 損失因果關系 民事賠償

近年來，債券虛假陳述案件頻繁發生，逐漸成為與股票虛假陳述案件并重的證券虛假陳述訴訟類型。在此背景下，最高人民法院于2022年1月發布《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“新規”），其中明確新規適用于股票及債券市場1。然而，新規整體上是以交易活躍、流動性強的股票市場為基準構建，對于其如何在債券市場適用，理論界與實務界眾說紛紜。在制度有所“留白”的背景下，部分法院率先就大連機床案2 、山東勝通案3等案件作出一審判決，進行有益嘗試。下文將對前述裁判實例進行分析，為厘清債券虛假陳述案件的裁判規則體系提供一些參考。

債券發行文件中仲裁條款的適用難點

在債券發行階段，《募集說明書》《債券受托管理協議》等文件中通常會明確約定仲裁條款。因此，投資者在向人民法院提起虛假陳述訴訟時，涉案被告經常以存在仲裁條款為由提出主管異議。就此程序主張，不同法院持不同的裁判觀點。

由債券發行文件中仲裁條款所引發的爭論具體涉及以下兩個層面的問題：一是虛假陳述侵權糾紛是否具有可仲裁性，二是仲裁條款的效力能否及于全部涉訴主體。

針對上述問題，一種裁判觀點認為，債券虛假陳述侵權糾紛本質系因違反合同義務而引發的糾紛，實屬“因債券違約和救濟引起的爭議”，因而應當依據當事人合意提交仲裁。雖然相關中介機構未曾明示“愿受仲裁條款約束”，但這些中介機構均在《募集說明書》中出具了加蓋公章的聲明文件4。鑒于這些聲明文件構成《募集說明書》的組成部分，故相關中介機構均應受相關仲裁條款的約束5。另一種裁判觀點認為，上述仲裁條款至多約束發行人、受托管理人及債券持有人，難以約束其他中介機構6。

針對上述爭議，筆者認為，虛假陳述侵權糾紛具有可仲裁性，應無太多爭論。從正當性角度來看，證監會與司法部于2021年10月印發《關于依法開展證券期貨行業仲裁試點的意見》，明確了虛假陳述侵權糾紛的可仲裁性7。從合理性角度來看，通過仲裁分散“后前置程序”時代的司法裁判壓力，也是構建多元化糾紛解決機制的恰當舉措。從意思自治角度來看，既然當事人自愿通過仲裁方式解決與債券違約及救濟相關的全部爭議，則原則上不應使這一合同目的輕易落空，不應隨意允許一方當事人通過事后選擇侵權訴因而有意規避仲裁條款適用。故對于具有仲裁合意的當事人，通過仲裁方式解決虛假陳述侵權糾紛并無太多不妥。

但上述仲裁條款約束主體范圍不宜輕易擴大至全部涉訴主體——相關中介機構出具《審計機構聲明》《評級機構聲明》等文件，主要系對自身出具的專業意見內容予以確認，實際上并無“受仲裁條款約束”的意思表示。況且從實踐情況來看，前述聲明文件多是中介機構業務人員為滿足債券發行格式要求作出的，其可能根本沒有意識到仲裁條款的存在。因此，認定債券發行文件中的仲裁條款同時對會計師事務所等中介機構具有約束作用，似有牽強之嫌。

基于以上理解，如投資者以發行人等仲裁協議當事人為被告提起虛假陳述訴訟，此類案件交由仲裁處理并無太多不當。但如投資者起訴范圍更為寬泛，則將此類案件直接交由仲裁機構主管似有不妥。當然，為徹底解決當事人仲裁合意與法院主管之間的沖突，統一的審判指導原則需進一步明確。

銀行間債券市場法律適用問題之辨

2020年7月，最高人民法院發布《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《債券紀要》），提出對具有還本付息這一共同屬性的公司債券、企業債券、非金融企業債務融資工具適用相同的法律標準。但新規未延續前述表述，僅明確信息披露義務人在證券交易場所發行、交易證券過程中實施虛假陳述引發的侵權民事賠償案件適用該規定，在按照國務院規定設立的區域性股權市場中發生的虛假陳述侵權民事賠償案件，可以參照適用該規定。在規則不明的情況下，關于銀行間債券市場是否適用證券法及其司法解釋的相關規定，各方一直爭論激烈。

反對“統一法律適用”的一方認為，銀行間債券市場在監管體系、制度體系、交易模式及流動性等方面均具有獨特性，該市場發行債券不具有適用虛假陳述特殊侵權制度的合理性與正當性8。

但是從最新司法動態來看，人民法院持有相反的觀點。在2022年1月作出二審判決的康得債案中，兩審法院均依據《債券紀要》認定銀行間債券糾紛應適用證券法及其司法解釋9。2022年末，北京金融法院對大連機床案作出一審判決，認為銀行間債券市場是我國規模最大的債券發行與交易市場，債券發行、上市、交易等機制均有全國統一標準，故該市場應屬證券法規定的全國性證券交易場所；銀行間債券的發行和交易，屬于國務院依法認定的其他證券的發行和交易，依法應適用證券法及其司法解釋。

雖然上述裁判認定清晰明確，但有關銀行間債券市場的法律適用問題并未塵埃落定，爭議仍將持續。即便銀行間債券市場和交易所市場的法律適用呈接軌趨勢，人民法院認定銀行間債券糾紛可直接適用證券法及其司法解釋，也似有不妥之處。其一，銀行間市場發行債券尚未被證券法明文納入規制范圍。此時主張銀行間債券市場直接適用證券法及其司法解釋稍顯步履過急。其二，“直接適用”的裁判立場可能導致法院不再細致考量銀行間債券市場和交易所市場之間的顯著差異，在具體規則適用上不作任何差異化處理，進而可能導致不妥后果。相較之下更為妥善的方式是，人民法院選擇“參照適用”路徑，為靈活處理個案留有余地，即人民法院大體參照適用證券法及其司法解釋的相關規定，但需在個案項下審慎考慮銀行間市場債券發行的相關特點，在要件判斷、責任認定上進行靈活處理。

討論上述法律適用問題的意義遠不止于此。對法律適用問題的探討本質是厘清不同交易市場、不同類型證券的特點，使得理論界及實務界能夠對“證券”概念的復雜性形成更深刻的認識。這些認識有助于在司法實踐中細致構建針對不同類型證券的虛假陳述裁判規則，這也是精細化審理虛假陳述案件的應然要求。

“后前置程序”時代對虛假陳述行為的查明及認定

新規徹底取消“投資者起訴時須提交行政處罰或刑事判決”的前置程序，虛假陳述案件的審理進入“后前置程序”時代。在此基礎上，新規第十條新增虛假陳述重大性的實質判斷規則，其中包含以下判斷標準：一是相關信息構成法律法規中規定的“重大事件”；二是虛假陳述的實施、揭露或者更正導致相關證券的交易價格或者交易量產生明顯變化（“價格敏感性”標準）。

但聚焦至債券虛假陳述案件，認定虛假陳述行為仍面臨以下難題：其一，在無行政處罰文件、監管規定可供參考時，人民法院如何在個案中查明虛假陳述行為；其二，由于債券市場流動性欠缺，故“價格敏感性”標準在債券市場中失靈。由此引發的難題在于對債券虛假陳述案件中“重大性”的標準應如何理解。就此實踐關切，大連機床案提供了有益實踐。

大連機床案的背景是債券發行人已經破產且清償率有限，故涉案原告轉而提起虛假陳述訴訟以向中介機構求償。此時，涉案原告主張兩項虛假陳述：一是發行人自認的債券增信措施虛假事項，二是財務造假事項。其中，財務造假事項并無確鑿事實依據，故涉案原告主張前述虛假陳述的重要依據之一是破產程序中涉及的《專項審計報告》。通過對比《專項審計報告》與債券發行階段的財務數據，投資者主張發行人財務狀況前后差異巨大、存在財務造假行為。

針對上述權利主張，北京金融法院確認以下裁判邏輯。其一，根據新規第二條審查原告是否初步舉證虛假陳述行為存在；如未初步舉證，則原告不符合法定起訴條件。其二，在原告初步舉證的情況下，可綜合原告舉證并借助司法鑒定力量查明虛假陳述行為。但由于發行人財務資料缺失嚴重，司法鑒定機構最終未能精準查明發行人的造假規模、造假手段、造假科目。在此情況下，法院仍綜合前述專業意見及其他在案證據情況，認定大連機床財務造假具有高度可能性。其三，在查明虛假陳述行為的基礎上，還需考察其是否具有重大性。該案判決明確提出，具有重大性的債券虛假陳述行為指向“就發行人財務業務信息等與其償付能力相關的重大內容”。

筆者認為，上述裁判邏輯整體上具有合理性，且因上述權利主張方式在實踐中愈發常見，故該裁判邏輯對類似案件的處理具有重要參考價值。從實務經驗來看，債券違約經常伴隨發行人徹底喪失償債能力、進入破產程序情形，且在發行人破產程序中大多會涉及《專項審計報告》《合并重整裁定書》等文件。在發行人破產清償率相對有限的情況下，無論發行人是否已被查明存在信息披露違法行為，債券投資者均因希望獲償債券本息而有動力提起虛假陳述訴訟。此時，投資者很可能依托破產程序中的《專項審計報告》《合并重整裁定書》等文件主張虛假陳述行為。在此等權利主張下，人民法院當然可遵循上述裁判邏輯，層層遞進考察侵權行為存在與否。

但需要強調的是，人民法院遵循上述裁判邏輯認定虛假陳述行為時，可能需要更謹慎以及從嚴把握。畢竟泛化認定虛假陳述行為對已經違約、破產的債券發行人來說并無實質影響，但很可能導致中介機構所在行業不堪重負。

侵權因果關系認定中的突破與爭論

在虛假陳述案件審理過程中，對“交易因果關系”和“損失因果關系”的審查均不可或缺。筆者通過分析近期裁判案例發現，債券虛假陳述案件中的因果關系認定有較大突破，但仍存在爭議。

（一）關于機構投資者能否適用“推定交易因果關系”原則的爭論尚未停息

關于機構投資者是否適用“推定交易因果關系”原則，新規不置可否。近期案例顯示，人民法院傾向于對此作出肯定回答，即機構投資者不需要自行舉證其對涉案虛假陳述的合理信賴。

可以預見的是，上述裁判不足以定分止爭。檢視“推定交易因果關系”制度的目的在于解決普通中小投資者無力證明虛假陳述因果關系的難題。但對機構投資者來說，監管規定及自律規范通常會要求其審慎投資，規范決策并留檔備查，故其確有能力舉證在投資過程中是否實際信賴了虛假陳述信息。因此，將機構投資者排除在適用推定因果關系原則范圍之外不僅并非苛求之舉，反而有利于督促其更加審慎投

資10。有鑒于此，此類案件中的被告不會放棄前述抗辯，后續司法實踐仍需對該問題予以回應。

（二）“購入債券有其他原因”時的交易因果關系之辨

在大連機床案中，法院認定雖然原告購入涉案債券也有其他原因，但無法改變其在虛假陳述揭露前購入涉案債券的事實，故涉案虛假陳述行為與原告投資決策之間的交易因果關系成立。

籠統看待上述認定，該認定似乎大幅提高了推翻交易因果關系的標準，使得此后的交易因果關系抗辯更顯艱難。但通過分析該案事實可以發現，前述認定宜解讀為法院在綜合案件實際情況后進行的個案認定，不具有普遍參考意義。換言之，大連機床案所涉核心虛假陳述是債券增信措施虛假，在發行人持續披露本期債券具有足額增信措施的情況下，無論涉案原告是否存在其他交易原因，其買入涉案債券的重要考慮因素均系“本期債券增信措施明確，購買本期債券定能償付”。從這個角度來看，該案可能較難因“投資者購入債券亦有其他原因”而切斷交易因果關系。

縱覽整個債券市場，在債券發行中曾存在結構化發行等亂象，投資者交易決策與涉案虛假陳述之間很可能并無實質關聯。故在未來訴訟中，被告仍有提起此類交易因果關系抗辯的空間，而人民法院也應審慎認定交易因果關系問題。

（三）司法實踐在精準認定損失因果關系層面有所突破和創新

在損失因果關系層面，司法實踐開始積極探尋個案中有哪些無關因素會引發投資損失。其一，在山東勝通案中，青島市中級人民法院充分考慮系統性風險及非系統性風險因素的影響，酌定債券投資損失的40%與涉案虛假陳述無關。這樣的認定實屬此類案件審理的重大突破。其二，在大連機床案中，人民法院首次關注投資者自身過錯對投資損失發生的原因力，構成對與有過失侵權原則的巧妙適用。

契合一般侵權法原理的損失計算模型初步構建

關于債券虛假陳述案件中的投資損失如何計算，各方一直爭論不斷。最高人民法院在《債券紀要》中構建了“還本付息”的賠付模型。遵循這一裁判原則，五洋債案、致富債案、鴻潤債案等案件陸續作出判決11，但引發一些爭論。最終，新規原則性確定虛假陳述損失賠償以投資差額損失為限，但并未明確前述賠付規則是否適用于債券虛假陳述案件。上述爭議問題，留待司法實踐予以回應。

從實踐來看，大連機床案、山東勝通案交出兩份不同的答卷。在大連機床案中，雖然涉案原告五折買入債券，但人民法院在判決中仍未動搖“還本付息”的賠付原則。而不久之后，在山東勝通案中，人民法院創新性判決相關主體僅需賠付投資差額損失，并最終確定：投資者可索賠損失=買入價格×持券張數-通過破產清償程序獲賠金額。這一突破實質回應了理論界及實務界的共同呼聲，也更加契合對侵權責任“損失填平”制度功能的一般理解。

從另一角度分析，投資差額損失賠付模型能夠更為妥當地平衡行為人的自由空間與受害人的法益保護。簡言之，在部分侵權場景下，有關特別法會要求侵權行為人同時賠付實際損失與可得利益，甚至是懲罰性賠償，以實現對受害人的充分保護和對侵權行為人的嚴厲懲戒。參酌這些情況，在債券虛假陳述案件中選擇賠付債券本息也并非徹底背離一般侵權法原理。但毋庸置疑的是，還本付息賠付規則會導致過度苛責相關侵權主體、對債券投資者“剛性兌付”、誘發輕率交易等后果。因此，在債券虛假陳述案件中適用的投資差額損失賠付模型屬于更好的利益平衡點。

精準厘定中介機構責任的司法共識已經達成

新規細化、修正了中介機構過錯認定原則，充分彰顯“精準問責”的制度導向，這一理念在債券虛假陳述案件中也得以充分貫徹。例如，在康得債案中，人民法院認定對于財務數據的核查，不應要求承銷機構承擔過重的義務，進而涉案承銷機構獲得免責機會。又如，在大連機床案、山東勝通案中，人民法院均摒棄“一刀切”的全額連帶責任做法，轉而審慎判斷各主體的賠償責任。

綜合現有裁判，中介機構責任認定邏輯大致可梳理為：一是全面厘清各中介機構的職責分工，據此評判不同中介機構對具體虛假陳述事項的注意義務水平；二是逐一考察中介機構的具體履職動作，審慎判斷各中介機構有無責任；三是在中介機構應予擔責時，人民法院還需綜合考慮其過錯程度及原因力大小，審慎酌定其可能的責任范圍。

在上述認定邏輯已獲各方認可的基礎上，理論界及實務界將共同努力構建細致、明確的過錯考量標準及原因力考量標準，將抽象的標準盡可能客觀地體現，以期為個案中的精準定責提供有益參考。

結語

隨著法院對五洋債案作出判決以及新規發布，各界開始深入研究債券虛假陳述案件中的各項爭議。在此過程中，理論界和實務界不再囿于“股票虛假陳述賠付模型”的既有框架，而是回歸一般侵權法原理，精細考量債券市場中的諸多爭議。時至今日，債券虛假陳述裁判規則體系已開始實質構建。可以預期的是，隨著理論探討的全面展開及司法實踐的有益嘗試，相關裁判規則將更為清晰、明確，從而推動我國債券虛假陳述案件審理進入更理性、更精準的新階段。

注：

1.參見林文學、付金聯、周倫軍：《〈關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定〉的理解與適用》，載于《人民司法》2022年第7期。

2.參見北京金融法院（2021）京74民初1號民事判決書。

3.參見山東省青島市中級人民法院（2022）魯01民初1063號民事判決書。

4.例如審計機構會在《募集說明書》中出具加蓋公章的《審計機構聲明》，其中通常載明：本所及簽字注冊會計師對發行人在募集說明書及其摘要中引用的財務報告的內容無異議，確認募集說明書及其摘要不致因所引用內容而出現虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，并對其真實性、準確性和完整性承擔相應的法律責任。

5.參見北京市高級人民法院（2022）京民終415號民事裁定書。

6.參見山東省高級人民法院（2022）魯民終2840號民事裁定書。

7.證監會、司法部發布的《關于依法開展證券期貨行業仲裁試點的意見》第四條規定：“證券期貨合同糾紛和其他財產權益糾紛符合《仲裁法》規定的，可依法適用仲裁方式解決”；證券期貨合同糾紛和其他財產權益糾紛包括“證券期貨市場平等主體之間產生的財產性權利受到侵害引起的民事賠償糾紛。其中，證券期貨侵權行為引起的財產權益糾紛包括違反證券期貨法律、行政法規、規章和規范性文件、自律規則規定的義務引起的虛假陳述民事賠償糾紛，以及市場主體從事操縱市場、內幕交易、損害客戶利益等行為引起的民事賠償糾紛”。

8.參見邢會強：《銀行間債券市場虛假陳述民事責任糾紛的法律適用》，載于《多層次資本市場研究》2022年第2期。

9.參見北京市高級人民法院（2021）京民終900號民事判決書。

10.參見楊婷、王琦：《“參照”規則視角下的證券虛假陳述侵權適用范圍之辨》，載于《財經法學》2022年第4期。

11.參見浙江省高級人民法院（2021）浙民終515號民事判決書、北京市高級人民法院（2021）京民終244號民事判決書、山東省高級人民法院（2020）魯民終2712號民事判決書。