債券虛假陳述中評級機構侵權責任的合理限定

摘要：證券評級機構承擔債券虛假陳述侵權責任是正當的，其承擔侵權責任的基本限度應由評級機構的地位和作用來決定。同時，其責任配置應兼顧兩方，單方面讓投資者或者評級機構承擔過重的責任都會帶來問題。近年來，國內外的司法實踐中均出現了限制中介機構（包括評級機構）責任的法治轉向。結合我國實際并考慮到實踐的豐富性，建議適當顧及對投資者權益的維護，并根據案件情況通過多元責任形態分析對證券評級機構實現精準追責。

關鍵詞：虛假陳述 評級機構 侵權責任 負向激勵

在債券市場中，評級機構出具評級意見，可為債券定價提供重要依據，并起到提示風險、保護投資者權益的作用。因此，壓實評級機構的“看門人”責任，要求其承擔債券虛假陳述侵權責任是正當的。隨著五洋債案出現以及強監管信號持續釋放，債市法治觀念進一步強化，這有利于推動證券評級行業高質量發展，促進債券市場健康發展和金融市場生態優化。但不可否認的是，評級機構侵權責任涉及發行人、投資者和其他證券服務機構的行為模式及其相互關系的調整。如何合理界定各類主體的責任，實現精準追責、不枉不縱，是當前面臨的重要課題。

評級機構的地位和作用分析

評級機構侵權責任的大小與其在債券虛假陳述中的地位和作用緊密相關，可以說，評級機構的地位和作用決定了其承擔侵權責任的基本限度。

（一）評級機構在債券市場主體中的基本定位

在債券市場主體中，發行人及其內部人（包括發行人的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員）有義務向投資者公開債券募集文件，可謂信息的源頭所在，自然要對債券虛假陳述行為承擔侵權責任。而承銷商、會計師事務所、律師事務所、評級機構等中介機構以其專業能力在各自領域提供專業服務，協助發行人制作信息披露文件，故一般只承擔第二位責任、部分責任，除非其積極配合發行人故意造假。

在中介機構中，評級機構的地位又可謂“第二位中的第二位”。具體來看，承銷商需對發行人展開全面的盡職調查，起著組織協調的關鍵作用。會計師事務所、律師事務所、評級機構在各自專業領域配合承銷商的工作。其中，評級機構執業所依據的數據、資料更多地依賴于發行人的陳述、會計師的審計，其所出具的評級意見是補充性的增信或警示。在監管部門取消或豁免強制評級的情況下，債券的成功發行并不受是否評級的影響。

（二）評級機構的作用有限

一方面，評級涉及宏觀經濟環境、行業發展前景、財務狀況和償債意愿等信用風險因素，而這些因素是實時變化的，這決定了評級機構開展評級具有高度主觀性、預測性。另一方面，評級機構所獲取的資料、數據來源于發行人或其他中介機構，存在失真的可能。在成本約束條件下，其所采用的模型、抽樣技術等不可能關注到全部細節。因此，不宜苛求評級意見絕對準確，也不宜片面地以結果來倒推評級機構的責任，而是要堅持過程導向，從評級機構是否遵循了法律法規、行業規范以及是否依照程序采用了合理的評級模型、標準和方法來判斷其行為的妥當性。對此，可參照中國人民銀行、國家發展改革委、財政部、證監會于2019年聯合發布的《信用評級業管理暫行辦法》第八條第二款：信用評級機構從事評級業務，應當遵循一致性原則，對同一類對象評級，或者對同一評級對象跟蹤評級，應當采用一致的評級標準和工作程序；評級標準和工作程序及其調整，應當予以充分披露。

評級機構的責任配置應兼顧兩方

合理的責任配置可為施害人和受害人提供有效的預防激勵，降低行為人各行其是所帶來的風險，實現社會成本的最小化。不仔細辨析行為人的主觀過錯、預防能力和成本，極端地將責任推給施害人或受害人任何一方都是不恰當的，最終會增加社會總成本。因此，在法學方面的建議是將過錯與當事人的責任聯系起來，引入雙邊預防（bilateral precaution）機制，努力為施害人和受害人均提供有效的預防激勵。就評級機構的責任配置而言，單方面地將責任推給投資者或讓評級機構承擔過重的責任都是不可取的。

（一）不宜將評級不實的責任完全歸咎于投資者

在評級業發展早期，公眾將評級意見視為自由言論的組成部分，相應地，評級機構也被視為新聞發布者而非金融機構，評級不實的責任完全壓在投資者身上。美國加州中區地方法院在橙縣案中就曾提出，評級意見屬于自由言論范疇，受到實際惡意規則的保護，即作為新聞發布者的評級機構無須對公眾承擔責任，除非原告證明其存在實際惡意1。如此一來，評級機構就無動力去全面搜集和認真分析信息，市場上很可能充斥著毫無價值甚至是虛假的評級信息，評級機構欺詐、“出售”評級的現象會經常發生。這些問題在2001年的安然事件中集中爆發，市場嘲諷評級機構的評級是“訃告式”評級而非預測，因為評級機構在安然公司破產前4天還給予其最高等級的評級。此后，美國法院開始否定評級意見屬于自由言論范疇的觀點，更加關注評級機構的金融機構性質和專家責任。在2003年的惠譽案中，法官認為：評級機構不應被定性為新聞機構，而是專門的金融機構，其出具的評級意見是一種專家意見，在評級機構存在過失的情況下，其仍應就此對投資者承擔侵權責任2。

（二）單方面使評級機構承擔過重責任容易產生負向激勵問題

評級機構的責任不是絕對的、一概的，單方面對評級機構施加過重的責任同樣不可取，會引發一系列負向激勵問題。

其一，如果將評級不實的責任完全歸咎于評級機構，投資者很可能會深度依賴評級意見，難以盡到適當的注意義務，并更多地進行高風險投資，從而誘發市場投機行為，加大市場波動性。因此，監管部門在強調賣者盡責的同時，也要求買者自負，努力破除評級依賴。如2021年2月，證監會取消了公司債券在公開發行環節的強制信用評級要求。此后，非金融企業債務融資工具在注冊和發行環節的強制信用評級要求也逐步取消。

其二，發行人可能會要挾評級機構抬高評級，否則就起訴其承擔責任。例如，印度SREI公司就曾向法院提出禁令，要求禁止惠譽公布對該公司信貸評級的降級報告；又如，在美國第二巡回法院2007年判決的案件中，同樣出現了因被評級人不滿評級結果而以名譽侵權起訴評級機構（穆迪公司）的案例3。基于對承擔過重責任的擔憂，評級機構難免作出妥協而抬高企業評級，虛高的評級顯然會影響金融資源配置的有效性。

其三，容易引發投資者濫訴問題，最終增加社會總成本。超越評級機構的地位、作用和過錯程度，讓其承擔過重的責任，在無形中鼓勵了投資者濫訴，而評級機構動輒得咎會導致風險收益嚴重失衡，極大地影響市場效率。在此情況下，評級機構的理性選擇是要么提高收費標準，要么退出市場。如果提高收費標準，這些費用最終會轉嫁到投資者身上，顯著增加社會融資總成本。如果退出市場，那么市場中留下的則是無實際承擔能力或無聲譽資本約束卻敢于出具不實評級報告且收費高的評級機構，進一步惡化評級市場環境。

對中介機構責任認定的法治轉向

（一）美國法的修改和審判態度的變遷

1966年美國修訂《聯邦民事程序規則》（Federal Rules of Civil Procedure）的第二十三條，對集體訴訟制度進行修改，以原告“聲明退出”（Opt-Out）規則取代原來的原告“聲明加入”（Opt-In）規則，也就是說，一旦集體訴訟啟動，投資者將被自動視為原告，除非其明確表示退出。這方便了投資者進行維權，對發行人、中介機構形成了較大威懾，增強了投資者對金融市場的信心。但隨之而來的是投資者訴訟的泛濫和中介機構行業的不堪重負。例如，1993年美國會計師行業告知美國國會4，在前一年，僅六大會計師事務所的前述整體訴訟開銷就高達7.83億美元，比六大會計師事務所的審計總收入還要高出14%。為遏制訴訟的泛濫，避免對中介機構產生負向激勵，美國國會于1995年通過《私人證券訴訟改革法案》（The Private Securities Litigation Reform Act），實際上用比例責任（proportionate liability）規則代替了先前的連帶責任規則，減輕中介機構的責任；在程序上則確立特別訴狀規則（special pleading rule），要求原告在案件審理開始時和證據出示前，必須向法庭陳述“關于欺詐的有力推斷”（strong inference of fraud）的細節，從而提高了原告的舉證門檻。

與此相對應，法院也開始限定中介機構的責任。在1966年布瑞南案中，美國聯邦最高法院認為，盡管中介機構并非主要責任人，但其協助或教唆行為對主要責任人提供了實質性幫助，則視其與主要責任人一樣違反了美國證券交易委員會（SEC）的10b-5規則。但在著名的中央銀行案中，美國聯邦最高法院認為，擴展責任范圍毫無疑問會使民事賠償更加充分，但并不意味著立法目標能夠更好實現，反而有損交易的公平和證券市場的效率。面對發行人可能會轉嫁的不確定巨額賠償，中介機構的理性選擇是不服務于中小創業公司，或大幅提高服務費用，而這些成本會轉移到發行人身上，并最終由投資者負擔。在之后的斯通里奇案中，美國聯邦最高法院更是通過因果關系的遠近對協助、教唆責任作出了進一步限制5。

（二）我國司法實踐中的調適

我國資本市場的制度引進、實踐情況與美國資本市場的發展歷程有相似之處。隨著注冊制的全面推進，監管部門和司法機關將更加倚重事中的持續信息披露和事后的責任追究，而我國集體訴訟制度的建立和虛假陳述訴訟前置程序的徹底取消有效降低了投資者的訴訟門檻。這意味著美國集體訴訟程序限制放松所帶來的濫訴、責任過于嚴苛等問題也可能在我國出現。對此，我國司法機關作出了必要的調整。

其一，《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》要求人民法院在案件審理中堅持“賣者盡責、買者自負”原則，對債券欺詐發行、虛假陳述等侵權民事案件的審理，要立足法律和相關監管規則，依法確定相關各方的權利、義務和責任，將責任承擔與行為人的注意義務、注意能力和過錯程度相結合。

其二，根據新修訂的《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2022〕2號），評級機構等證券服務機構的責任限于其工作范圍和專業領域，并賦予其更多的抗辯事由，包括主觀過錯、重大性、交易因果關系和損失扣除方面的抗辯。

其三，在審判實務中，法院在中安科案中首創“部分連帶責任”的判決方法，認為部分連帶責任也是證券法所認可的連帶責任6。此后，五洋債案7、康美藥業案8也遵循了該判決方法，形成“故意—全部連帶、過失—部分連帶”這一新的裁判規則，在一定程度上緩和了中介機構的過重責任。

其四，讓具備自我保護能力的投資者承擔更多責任。一些財力雄厚的機構投資者具備較強的商業風險意識，能夠通過文件以外的其他信息渠道和手段來了解發行人的信用和交易情況，原則上可讓其承擔更多的責任。在首例銀行間債券市場虛假陳述案9中，北京金融法院認為，專業機構投資者的注意義務有別于普通投資者，在發行人、承銷商和評級機構連續發布債券無法兌付相關風險信息的情況下，機構投資者堅持購買的，可以減輕侵權方的賠償責任。

對合理限定責任的思考和建議

盡管在理論上有必要限定評級機構等中介機構的侵權責任，在實踐中也出現了類似的法治轉向，但要合理限定責任必須考慮我國國情和豐富多樣的實踐情況。

（一）應顧及“看門人”職責和投資者權益

近年來，我國債券市場朝著市場化、法治化、國際化方向不斷前進，信用評級行業的高質量發展成為各方期待。但信用評級行業的聲譽仍有待提升，同時存在評級虛高、評級泡沫、無視監管和自律規范進行評級套利等現象10。因此，有必要強化評級機構債券虛假陳述侵權責任，督促其珍惜和提高自身聲譽，切實履行好“看門人”職責。

此外，還應謹記投資者是市場的基石。盡管監管部門在努力破除評級依賴，但買者自負的前提是賣者盡責。評級機構既然涉及市場信息形成，就對投資者負有一定程度的“看門人”責任，否則就從一個極端走向了另一個極端。例如，即使是被戲謔為高科技企業和會計行業愿望清單的1995年美國《私人證券訴訟改革法》也顧及了中小投資者權益保護問題，該法規定：如投資者交易時的資產凈值在20萬美元以下，且本次交易損失大于資產凈值的10%以上，對于比例責任尚未補足損失的，相關各被告方對余下的損失承擔無限連帶責任，但每個被告承擔的額外責任以其所承擔初始賠償金額的50%為上限11。

（二）通過多元責任形態實現精準追責

從我國的實踐來看，《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第一百六十三條明確規定，證券服務機構制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應當與委托人承擔連帶賠償責任，但能夠證明自己沒有過錯的除外。單純從文義上看，該條規定并未區分證券服務機構主觀上的故意或過失，要求其與發行人對外承擔全部的連帶責任。然而，這種“要么全賠、要么全無”且不區分主觀故意的做法有失精準，雖合乎文義，但容易造成評級機構等中介機構責任承擔的不公平。例如，有時評級機構等中介機構的主觀過錯是輕微的，而按照全部連帶賠償的做法，仍要對投資者承擔全部侵權責任。之所以如此，并不是因為其過錯非常大，而是因為其財力相對雄厚。而過錯更大的發行人卻可能因破產而逃避實際應承擔的責任，使得評級機構等證券服務機構的追償無意義。這就是所謂的“深口袋”現象，不僅不公平，更增加了侵權賠償的不確定性和不可預測性。盡管我國法院開始對證券服務機構采用部分連帶責任的限縮適用，但證券侵權屬于大規模侵權，投資者依托集體訴訟機制提出的賠償額通常很大，即使是承擔部分連帶責任也可能有過度震懾之嫌，且法院對“部分”連帶責任的確定尚無明晰、具體的規則，這種不可預測性可能加重中介機構的不安。

對此，筆者的建議是根據案件情況，通過多元責任形態實現精準追責。虛假陳述行為的類型、表現形式各不相同，中介機構的主觀過錯、執業原因力也有差異，可以將現有責任形態（包括連帶責任、比例責任）甚至新的責任形態通過單獨或組合分析來“對癥下藥”。例如，評級機構未按執業規范對應審查的重大事項進行合理的盡職調查，僅依據發行人或者承銷商提供的相關資料進行評級，或自行對相關資料進行篡改，甚至明知評級材料虛假仍作出與信用風險不相匹配的信用等級評級，可被認定存在主觀故意或重大過失，其原因力充足，應由其與發行人對投資者的損失承擔全部連帶賠償責任。但對于一些評級程序的違反，如未依法進行現場調查、評級時間未達到法定最低期限等，評級機構的過錯表現為一般過失，原因力較弱，則不妨承擔相應的比例責任，具體比例可由法院酌定，嗣后證券服務機構就該比例可向發行人全部進行追償。此外，有必要凸顯對中小投資者權益的保障，可借鑒美國《私人證券訴訟改革法》的做法，在評級機構存在一般過失的情況下，可由評級機構等中介機構在承擔比例責任的基礎上，對投資者超過一定數額且無法求償的損失在固定限額（可以是收費的倍數或初始賠償額一定的比例）內額外承擔連帶賠償責任。

當然，通過多元責任形態實現精準追責已經超越《證券法》的規定，是一種面向未來、更加包容的設想。隨著金融審判獨立性增強、審判水平提高、審判經驗不斷豐富以及案件顆粒度不斷細化，建議將《證券法》第一百六十三條中的連帶責任修改為相應責任，以便法院更加靈活、精準地追責，充分體現過罰相當、激勵相容的精神，推動市場效率和公正的實現。（本文系北京市社會科學院2022年度院一般課題《從證券概念看防范化解金融風險的證券法方案》的階段性成果）

注：

1.參見橙縣案：County of Orange v. McGraw Hill Company， Inc.， 245 B.R. 151 （1999）。

2.參見惠譽案：In re Fitch， Inc.， 330 F. 3d 104 （2nd Cir. 2003）。

3.參見韓玎、魯籬：《信用評級機構民事責任的實現機制》，載于《財經科學》2014年第4期。

4. UNITED STATED CONGRESS. Private litigation Under the Federal Securities Laws： Hearings Before the Subcommittee On Securities of the Senate Committee on Banking， Housing and Urban Affairs[M]. First Session. London： The Forgotten Books， 2019.

5.參見耿利航：《美國證券虛假陳述的“協助、教唆”民事責任及其借鑒——以美國聯邦最高法院的判例為分析對象》，載于《法商研究》2011年第5期。

6.參見上海市高級人民法院（2020）滬民終666號民事判決書。

7.參見杭州市中級人民法院（2020）浙01民初1691號民事判決書。

8.參見廣州市中級人民法院（2020）粵01民初2171號民事判決書。

9.藍石資產與興業銀行等證券虛假陳述責任糾紛。

10.姚可. 中國信用評級的30年與高質量發展之路[EB/OL]. （2020-12-29）[2022-2-20]. https：//www.cs.com.cn/xwzx/zt2017/20200813_96300/02/202012/t20201217_6121901.html.

11.參見邁克爾·A·佩里諾（MICHAEL A. PERINO）所著文章《〈私人證券訴訟改革法案〉奏效了嗎？》（Did the Private Securities Litigation Reform Act Work？ ）。