地方政府債券發行、交易與做市新趨勢分析

摘要：近年來，地方政府債券市場快速擴容，二級市場交易也越發活躍。地方政府債券市場呈現出一些新趨勢：在一級市場發行方面，機構需求呈現分化趨勢，發行利率上浮幅度壓縮，參考基準逐漸豐富；在二級市場交易方面，大中型商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行、證券公司承擔不同的角色，對債券流動性的需求不斷上升。未來地方政府債券將從“高增速”轉向“高質量發展”。地方政府債券做市商將擔任更為重要的角色，助力地方政府債券流動性全面提升，降低政府和實體經濟的融資成本。

關鍵詞：地方政府債券 流動性 做市商

隨著債券市場快速擴容，地方政府債券（以下簡稱“地方債”）規模呈現快速擴張趨勢。根據中國債券信息網的統計，截至2023年2月23日，存量地方債余額達到35.86萬億元，地方債成為債券市場中占比最大的部分。近年來，我國在地方債一級市場發行、二級市場交易與做市、收益率曲線建設方面推進多項改革，促進了地方債市場活躍度提升。本文對當前地方債市場呈現的新特征、機構行為變化以及收益率曲線構建情況進行系統總結，對市場未來的發展方向進行預測，并提出建議。

地方債一級市場發行的新特征

（一）各類金融機構對地方債的需求分化

因投資地方債可享受利息收入免稅優惠，地方債受到諸多金融機構青睞。根據萬得（Wind）數據，2022年地方債平均發行利率較2021年回落超30BP，至3.02%附近；各期限地方債一級市場中標利率均值為2.15%～3.40%，全場倍數為13～26倍，與國債估值的利差進一步降至10～18BP。各類金融機構對地方債的配置需求出現一定分化，主要表現為商業銀行的配置占比有所下降，而保險類機構對超長期限地方債的需求上升。根據Wind數據，2022年地方債平均發行期限有所拉長，10年期以上地方債發行量約為3.1萬億元，較2021年增加6500億元，占全年總發行量的比重從2021年的33%提升至43%。從這些債券的購買主體來看，保險機構占據了大多數。

（二）發行利率上浮幅度壓縮，甚至出現一、二級市場倒掛情況

自2022年下半年以來，多個地區的地方債發行利率開始壓縮加點，但從整體發行倍數來看并未受到太大影響。出現這種情況可能有以下原因：部分期限債券一、二級市場收益率出現倒掛，這使得在利差整體壓縮的情況下，一級市場投標仍然活躍。以7年期地方債為例，據筆者測算，部分地區債券的一級市場發行利率較二級市場成交利率高出2～3BP，使得一級市場投標獲益更多，機構參與踴躍。

（三）地方債收益率曲線被運用到一級市場發行定價中

2022年11月，廣東省在地方債發行中，首次參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”發行了兩只債券，發行利率較以往有所下降。地方債收益率曲線進一步豐富了地方債定價工具，也有利于進一步強化價格發現功能。

地方債二級市場交易的新特征

（一）大中型商業銀行擔任主要分銷商角色

隨著地方債市場參與者數量不斷上升，市場的交易需求明顯上升。根據中國外匯交易中心的數據，2022年地方債二級市場交易規模達9.76萬億元，較2021年增長21.5%。地方債二級市場的整體交易方向為：大型國有商業銀行及股份制商業銀行在一級市場投標買入，并以分銷或在二級市場賣出形式轉讓給城市商業銀行和農村商業銀行（以下簡稱“城農商行”）等機構。隨著地方債發行利率上浮幅度逐漸收窄，這一現象更加明顯，尤其是大型國有商業銀行更多承擔了投標與分銷職能，這也使得地方債的供給在一定程度上從一級市場發行環節轉移到二級市場賣出環節。

（二）以證券公司自營為主的交易型機構正在快速增加

隨著地方債市場交易活躍度不斷上升，市場參與者開始關注地方債的流動性以及價格波動帶來的交易機會。以證券公司自營為主的參與者逐漸成為地方債的交易型投資者。一方面，證券公司自營的投資方式相對靈活，對杠桿等工具的使用限制較少。另一方面，地方債自身的交易需求受到眾多交易型機構的關注，而證券公司在此方面具有天然優勢，因此不少證券公司通過交易參與地方債市場。這類機構主要是通過渠道差、信息差以及由不同機構自身考核所產生的差異化定價來獲取收益。

（三）城農商行是地方債的重要承接力量，對債券流動性的要求不斷提升

近年來，城農商行的金融市場業務發展迅速。由于這些銀行的信貸投放能力差異較大，各家銀行存貸比有高有低，從而演化出不同的債券配置和交易風格。從總體上看，城農商行開展金融市場業務的訴求不斷上升，其負債成本較大中型商業銀行高，對于靜態收益率的要求也相應更高。地方債在從大中型商業銀行向城農商行轉讓過程中，其流動性需求非常重要，尤其是對于一些欠發達省份的債券，提供必要的報價與流動性至關重要。近年來，廣義基金（尤其是攤余成本法基金）也陸續參與到地方債二級市場中，參與機構呈現出明顯的投資及交易類客戶行為特征，需求相對分散。當前各地區地方債發行只數逐年增加，做市商為地方債提供流動性的重要意義逐漸凸顯。

（四）地方債交易策略豐富程度不斷增加

除滿足配置需求外，近年來地方債也逐步被納入到各類交易型機構的投資策略中。傳統的交易策略主要包括一、二級市場套利策略、地方債與國債相對價值套利策略等。隨著市場參與者類型增加以及衍生工具種類不斷豐富，地方債交易市場演化出地方債收益率曲線策略、地方債資產互換策略、地方債與鐵道債利差策略等。豐富的交易策略可以使地方債二級市場參與者持倉多元化，從而有效分散風險，降低持倉集中度。隨著交易策略的不斷演進，利差空間大幅下降，曲線策略受一系列因素所限，如一、二級市場利差倒掛，二級市場流動性偏弱，配置需求變化大等，交易難度有所增加。目前主要的交易策略仍然集中于活躍品種之間的利差策略。

地方債市場未來的發展方向

（一）地方債市場的快速擴容已開始放緩，未來將轉向高質量發展

近年來，地方債市場處于高速擴容期。根據中國債券信息網的數據，地方債存量規模已從2014年末的1.16萬億元上升至2022年末的34.88萬億元，增長了29倍，遠超同期債券市場的年均增速18%。但隨著地方政府杠桿率的不斷上升，付息成本也逐年增加。筆者預計未來3～5年地方債的擴張速度將放緩，市場將更加關注其高質量發展。

（二）地方債將更加聚焦降低政府融資成本，助力實體經濟發展

地方債收益率下降可降低地方政府融資成本。在當前環境下，降低政府融資成本是為了減緩財政支出壓力，為經濟復蘇蓄力。二級市場上地方債與國債的利差趨向壓縮，這意味著地方政府的融資成本相對有所下降。此外，地方債一、二級市場利率倒掛情況愈發普遍，這體現了以商業銀行（尤其是大中型商業銀行）為主的承銷團通過其承銷和交易為地方政府融資提供支持，從而助力實體經濟發展。

（三）地方債收益率曲線將不斷完善

地方債收益率曲線建設對于地方債發行、交易和做市具有重要意義。2022年11月，廣東省發行地方債參考“財政部—中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區間，發行定價市場化水平大幅提升。未來在地方債收益率曲線不斷發展的過程中如何體現區域差異和項目差異是個重要問題。市場參與者對不同省市、不同類型（一般債/專項債/定向債）以及不同用途的地方債的需求存在分層現象。尤其是對于商業銀行來說，風險權重的變化也將使不同券種的定價邏輯出現差異。未來可基于地域、券種和項目構建不同的收益率曲線，引導經濟活躍、財政實力強、債務負擔輕的地區發行利率走低，與經濟落后、財政實力弱、債務負擔重的地區發行利率相對拉開差距。從總體上看，這仍有利于降低政府融資成本。

（四）大型做市商將在地方債二級市場扮演更加重要的角色

隨著債券市場不斷繁榮，二級市場交易成為機構不斷競爭的領域，市場流動性需求也在快速上升。以往 “誰家孩子誰抱走”的交易理念將發生顛覆性轉變，地方債市場的所有新老債券都將逐步在市場參與者之間流動起來。這除了需要對一些不太活躍的債券準確地定價、報價之外，還需要為這些債券挖掘出真實的交易需求。因此，市場急需一批交易和客戶服務能力突出的機構擔任地方債做市商。這類做市商通常需要有較強的定價能力、交易能力以及相對豐富的客戶資源來承接市場的買券和賣券需求。與以“撮合買賣雙方價格”為主的交易中介服務模式相比，做市商做市銷售交易模式能夠更好地平滑市場波動。要實現這個目標，市場還需要進一步完善做市商的準入、評價與激勵機制。

債券市場在朝著高質量、高效率的方向發展。地方債已經成為債券市場非常重要的板塊，需要監管機構、金融基礎設施以及市場參與者的共同推動。未來的地方債市場必將成為金融服務實體經濟的重要載體1。

注：

1.平安銀行金融交易部付依孝、鄧家達、凌鎮濤、鄭曦亮、李明昭對本文亦有貢獻。

作者單位：平安銀行金融交易部

編輯：赫敏莊 鹿寧寧 印穎