離岸人民幣地方政府債券研究與探討

摘要：離岸人民幣債券市場作為我國金融市場建設和對外開放的重要組成部分，在加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局中發揮著愈加重要的作用。本文將從我國離岸人民幣地方政府債券市場發行概況、發展歷史沿革、發行案例介紹、發行意義分析和政策建議等方面展開相關研究與探討。

關鍵詞：地方政府債券 離岸人民幣債券 人民幣國際化

離岸人民幣地方債市場發行概況

離岸人民幣地方政府債券（以下簡稱“離岸人民幣地方債”）發行提速，繼2021年10月廣東省、深圳市首發后，海南省、廣東省和深圳市先后發行3批次共11只離岸人民幣地方債。截至2022年末，離岸人民幣地方債發行規模達192億元1，其中2021年發行72億元，2022年發行120億元，涵蓋綠色債、藍色債、可持續發展債等多個創新品種。

從債券類型看，離岸人民幣地方債以專項債為主。除2021年深圳市和廣東省發行11億元和22億元的一般債外，其余均為專項債。從發行場所看，除廣東省2只離岸人民幣地方債在中華（澳門）金融資產交易股份有限公司（MOX）上市外，深圳市和海南省發行的9只離岸人民幣地方債均在香港交易所上市。

從債券期限看，11只離岸人民幣地方債期限均為2～5年，平均期限僅為3.27年。而2022年境內新增專項債平均期限為15.5年，可見離岸人民幣地方債整體期限較短。

從發行利率看，以同月發行的同期限地方債平均利率為基準對比，2021年發行的4只離岸人民幣地方債平均利率約低于基準水平12BP；而2022年7只離岸人民幣地方債平均利率約高于基準水平20BP，主要受到離岸人民幣利率走高而境內利率中樞持續下行的影響。

從發行結果看，三地發行離岸人民幣地方債均受到國際投資機構的廣泛支持和關注。2022年，深圳市離岸人民幣地方債訂單倍數為3.03倍，廣東省離岸人民幣地方債訂單倍數為2.5倍，海南省離岸人民幣地方債訂單倍數為2.2倍。離岸人民幣地方債受到海外投資機構積極認購，不僅有利于推進人民幣國際化的進程，也體現出國際資本對粵港澳大灣區、海南自由貿易港發展前景的信心。

離岸人民幣地方債發展歷史沿革

在2021年10月12日廣東省、深圳市首發離岸人民幣地方債之前，我國僅發行過離岸人民幣國債。近年來，國家層面相繼發布多項政策支持地方政府發行離岸人民幣地方債，黨的二十大報告明確提出“有序推進人民幣國際化”，香港、澳門也進一步加強了金融基礎設施建設和相關政策支持力度。

（一）境內相關鼓勵政策

2020年10月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《深圳建設中國特色社會主義先行示范區綜合改革試點實施方案（2020—2025年）》，提出創新地方政府舉債機制，允許深圳到境外發行離岸人民幣地方債。2021年4月，商務部印發《海南省服務業擴大開放綜合試點總體方案》，提出允許海南省到境外發行離岸人民幣地方政府債券。

為落實《中共中央 國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見》，發揮財政制度在先行探索方面的作用，2022年10月財政部發布《關于支持深圳探索創新財政政策體系與管理體制的實施意見》（財預〔2022〕139號），提出支持深圳繼續赴境外發行離岸人民幣地方政府債券，推動粵港澳大灣區金融市場互聯互通，再次明確支持地方政府赴境外發債，進一步拓寬地方政府的合規融資渠道。

2023年3月2日，廣東省人民政府辦公廳印發《2023年廣東金融支持經濟高質量發展行動方案》，方案中提出要深入實施粵港澳大灣區金融市場互聯互通，繼續向財政部申請香港、澳門發行離岸人民幣地方政府債券。

（二）香港、澳門相關配套措施

2021年深圳市赴香港發行離岸人民幣地方政府債券時，香港特區政府推出配套措施，包括對深圳市政府債務票據所支付的利息和獲得的利潤豁免征收利得稅，并將稅收優惠范圍擴大至其他內地省市在香港發行的債務票據，極大地便利內地地方政府赴香港發債。同時，香港也加大力度支持香港固定收益市場的金融基礎設施建設。

2021年廣東省在MOX發行離岸人民幣地方債時，澳門特區政府對廣東省地方政府債券的相關收益豁免印花稅和所得補充稅。同時，澳門特區政府正加快完善相關金融基礎設施，2021年末，在中央結算公司的支持下，澳門中央證券托管系統（CSD）完成建設并正式投產運營。此外，澳門布局優化債券市場相關監管制度、制定證券相關法律法規和配套指引、加快金融人才儲備和推出稅務優惠等一系列措施。

離岸人民幣地方債發行案例介紹

（一）發行要素

發行場所方面，目前在香港交易所、MOX已有多只離岸人民幣地方債上市。發行額度方面，離岸人民幣地方債占用當年新增地方債限額，不需要進行額外申報。托管場所方面，香港目前由香港金融管理局債務工具中央結算系統（CMU）提供托管服務；澳門目前由澳門中央證券托管結算一人有限公司（MCSD）運營的CSD系統提供托管服務。

項目評估方面，以海南省離岸人民幣地方債發行為例，其根據相關國際標準擬定綠色、社會責任、藍色和可持續發展債券框架，并通過項目及相關技術方法的描述、環境效益、符合相關標準的證明、相關數據等標準，對可能符合資格的項目進行審查。在項目通過審查的情況下，該債券所募集的資金才可被指定使用于該項目。海南省財政廳可委托合格的第三方機構就項目的合格性或認定的合格項目與債券框架的契合性進行調查和報告２。

（二）發行流程

離岸人民幣地方債發行涉及發行文件準備、評級、市場推廣、簿記建檔、定價、分銷、結算交割等多個環節，參與的市場角色眾多，一般由省級發行主體牽頭，聯合牽頭主承銷商、承銷商、境外律師、財務代理人成立境外債專項工作組。牽頭主承銷商通常由地方政府財政部門與各機構提前協商或以招投標的形式確定。

發行離岸人民幣地方債報國務院審批，并滿足財政部、外匯局等對相關備案登記、外債登記、信息報送等方面的監管要求。進入發行具體準備階段，發行主體需委任境外律師、財務代理人等主要中介機構開展包括法律、財務、業務等方面的盡職調查，草擬和準備發行通函及交易文件等。隨著準備工作的推進，發行將進入市場推介階段，涉及準備路演演示材料、投資者問答和相關行程、會議安排。離岸人民幣地方債發行一般以簿記建檔的形式進行，并最終于定價日完成定價及對投資者的分配工作，再于交割日完成債券的交割。按照之前案例，離岸人民幣地方政府債券發行具體工作流程安排參見表1。

（三）發行后管理及披露

發行后管理遵循境內地方債資金管理、穿透監測和境外債券市場的兩方要求。以深圳市財政局為例，其建立了有效的資金管理機制，以確保綠色和藍色融資交易資金用于合格項目，并為綠色和藍色融資交易設立投資登記冊，包含每一筆綠色和藍色融資交易細節、項目進展、預計環境效益等。根據深圳市離岸人民幣地方債相關披露文件，深圳市人民政府將每年至少準備一次后期資金使用報告，包含分配給各合格項目的募集資金金額、主要合格項目的描述等信息，直至募集資金接近全部使用完畢，并在募集資金全部使用完畢后，在債券存續期內至少準備一次環境影響報告。

離岸人民幣地方債發行的意義

（一）拓寬地方政府融資渠道，選擇合適發行窗口降低舉債成本

當前地方債發行以境內市場為主，發行離岸人民幣地方債有利于拓寬地方政府融資渠道，同時加快國內地方債市場與國際接軌，提升地方政府債發行的市場化水平。此外，地方政府可以選擇合適發行窗口發行以降低舉債成本，以2021年深圳市離岸人民幣地方債為例，2年期、3年期、5年期的離岸人民幣地方債最終發行定價分別為2.60%、2.70%和2.90%，較發行當日（2021年10月12日）境內同期限地方債收益率分別低4BP、13BP和15BP。相較于2022年發行的離岸人民幣地方債，2021年所發行的債券資金成本顯著低于境內，一定程度上降低了地方政府的舉債成本。隨著當前離岸人民幣利率走高和境內利率中樞持續下行，地方政府可以選擇合適時機發行離岸人民幣地方債。

（二）豐富離岸市場人民幣資產投資品種，推動人民幣國際化進程

發行離岸人民幣地方債，豐富境外債券市場標的，對于推動香港建成離岸人民幣中心和活躍澳門債券市場具有重要意義。離岸人民幣債券品種的豐富，一方面有助于豐富外匯對沖工具以協助投資者管理人民幣匯率波動風險，建立境外人民幣外循環穩定匯率，加快構建離岸人民幣國債和地方債的國際擔保品功能；另一方面有助于完善基準收益率曲線，在人民幣離岸產品定價參考、推動在岸和離岸市場雙向開放發展等方面發揮重要作用。離岸人民幣地方債規模持續提升，將進一步鞏固和提升香港作為全球最大規模離岸人民幣業務樞紐和國際金融中心的地位；推動澳門金融基礎設施建設完善，推動澳門債券市場發展成為聯通內地和全球的重要離岸資本市場，帶動境外人民幣資金池進一步擴充，推進人民幣國際化進程。

（三）推進地方債市場化發行，進一步規范發行相關標準

一級市場方面，2022年11月廣東省率先參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區間，地方債發行定價換錨。二級市場方面，國內商業銀行為地方債的絕對持倉主力，其持倉結構一定程度上導致了境內地方債二級市場流動性和活躍度偏低。目前已發行的離岸人民幣地方債在承銷商的選擇上更為國際化，納入了摩根大通、瑞穗證券、渣打銀行等多家境外機構。隨著離岸人民幣地方債市場的持續擴容和投資者的進一步多元化，相關項目將接受全球投資者的監督，其發行定價、信息評級、招投標模式、投資者結構、信息披露等有望進一步與國際標準接軌，從而提高地方債市場的流動性和市場化水平。

（四）提升地方政府國際知名度，助力區域發展

深圳市、廣東省、海南省等在香港、澳門陸續發行離岸人民幣地方債，有助于拓展港澳債券市場的深度和廣度，帶動內地更多優質發行人前往港澳市場發行債券融資，同時吸引更多國際機構投資者認識和參與港澳金融市場。這也有利于深化粵港澳大灣區金融合作，促進海南自貿港與境外資本市場良性互動，在提升地方政府國際知名度的同時，踐行金融創新和高水平開放。

政策建議

（一）擴充離岸債發行品種，實現期限多元化分布

當前離岸人民幣地方債的發行品種以綠色、藍色、可持續發展類型為主，期限上集中在2年期、3年期、5年期。隨著離岸市場對地方債認可度的逐步提升，地方政府可優選國內重點支持且符合國外市場偏好的領域擴大發行規模，如生態環保、農林水利、新能源、保障性安居工程等領域。此外，由于基礎設施建設普遍具有10年以上長周期的特征，短期限的債券較難匹配基礎設施建設長期限的資金需求，未來可進一步嘗試發行長期限的離岸債券。隨著發行主體經濟水平的逐步提升，建議綜合考慮國際資本市場的認可度、財政實力等因素，擴大發行離岸人民幣地方債的主體范圍，并結合相關發行經驗、二級市場流動性、市場托管等因素綜合選擇發行場所，結合離岸和在岸人民幣利率水平、近期離岸人民幣市場流動性等因素合理規劃離岸人民幣地方債發行規模。

（二）規范地方債發行，進一步豐富離岸債參與主體

從離岸人民幣地方債承銷機構和投資主體來看，雖然已有部分外資金融機構參與，但總體上仍以大量中資背景離岸投資主體為主。離岸人民幣地方債發行流程、信用評級、信息披露等方面需要進一步與國際標準接軌，吸引更多外資主體參與地方債發行。發行流程方面，對標離岸人民幣國債、離岸美元債等發行流程較為成熟的債券，在滿足境內監管要求的基礎上匹配境外發行標準，實現債券有序高效發行。信用評級方面，目前已發行的11只離岸人民幣地方債尚未評級，建議逐步建立成熟的離岸人民幣債券評級機制，進一步提升其認可度。信息披露方面，建議建立針對境外投資者的離岸人民幣地方債披露模板和披露機制，對于債券資金使用、環境收益、項目進展提供周期性的披露，提升債券使用的標準度和透明度。

（三）健全基礎設施和配套制度建設，有效提升發行效率

債券發行所涉及的各方在債券發行的不同環節，需要各種有效的系統工具與便捷的金融基礎設施。隨著境內主體在離岸市場的日趨活躍，建議考慮有針對地引入更多的金融基礎設施平臺，實現離岸和在岸債券市場基礎設施的互聯互通，推進離岸和在岸風險的統籌管理，以提升債券發行的信息透明度和效率。配套制度方面，建議圍繞離岸和在岸債券市場的監管側重點和標準，進一步明確各監管主體的職責范圍，實現監管制度對于離岸人民幣債券發行的有效約束和效率提升。為進一步推動債市雙向促進發展，把握雙循環帶來的新機遇，建議內地和香港、澳門監管機構繼續加強合作，鼓勵和支持內地機構赴港澳發行人民幣債券，推動離岸人民幣債券市場多元化發展；簡化離岸人民幣債券發行流程，形成有效發行指引和規范，降低發行難度、提升發行效率；豐富稅費減免等配套措施，增加離岸人民幣債券市場吸引力；完善離岸人民幣債券市場基礎設施建設，通過基礎設施互聯互通，吸引更多機構和投資者參與到人民幣債券發行、投資、二級市場流通環節，助力人民幣國際化，在實現中國經濟高質量發展過程中穩步推進金融高質量開放。