山西省地方政府債券發行側研究

摘要：自2015年新預算法賦予省級政府發行地方政府債券權利以來，地方政府債券業務飛速發展，有效化解了地方政府債務風險，促進了經濟持續健康發展。本文對山西省地方政府債券發行側進行多維度的深入分析，旨在為地方政府債券發行工作提供有益參考，不斷提升地方政府債券發行市場化水平，實現從“發得順利”到“發得更好”的轉變，為“十四五”期間全方位推動高質量發展提供更堅實的財力支撐。

關鍵詞：地方政府債券 發行側 發行市場化

2015年新預算法正式實施，發行地方政府債券（以下簡稱“地方債”）成為地方政府舉債融資的唯一合法渠道，地方政府在財政部和地方人大批準的限額內自行發債、自行償還，地方債進入全面“自發自還”的新紀元。山西省地方債發行規模1也逐年放量，從2015年的609.90億元躍升至2022年1348.66億元，截至2022年末，已累計發行地方債7519.78億元。

本文以山西省2020—2022年地方債發行數據作為主要分析樣本，重點對地方債發行側進行多維度的深入分析，并提出相關建議，旨在為地方債發行管理工作不斷提質增效提供參考，科學規劃今后發行工作，防范償債高峰風險，保障財政可持續融資需要，實現地方債從“發得順利”向“發得更好”轉變。

地方債發行概況

（一）發行規模

近年來，山西省地方債發行規模逐年增加。2020—2022年先后發行1408.62億元、1145.51億元、1348.66億元。剔除非常規因素，3年間山西省地方債發行規模平均增速為9.6%，高于2020—2022年全國地方債發行規模增速。同時，在全國37個地方債發行人中，山西省發行規模占比較低。

1.一般債券和專項債券

按照債券類型劃分，地方債分為一般債券和專項債券。2020—2022年，山西省一般債券發行規模逐年下降，分別為583.22億元、500.66億元、452.19億元；專項債券發行規模總體呈上升趨勢，分別為825.40億元、644.85億元、896.47億元。

2.新增債券和再融資債券

按照債券性質劃分，地方債分為新增債券和再融資債券。2020—2022年，山西省新增債券發行規模分別為1014.10億元、839.16億元、926.71億元；再融資債券發行規模分別為394.52億元、306.35億元、421.95億元，在當年發行規模中的占比分別為28.01%、26.74%、31.29%。

（二）發行節奏

為加快地方債發行使用，發揮其促投資、穩增長效應，避免出現“上半年無債可用、下半年集中發債”情況，財政部近年來連續提前下達新增地方政府債務限額，山西省地方債首發時間提前，發行節奏也隨之加快。2020年，山西省地方債首發時間為1月，2021年受限額下達影響首發時間延遲至4月，2022年首發時間再次回歸到1月。同時結合本省實際，不斷優化調整發行頻次，2020—2022年分別發行10批次、9批次、8批次。

（三）債券期限及發行利率

山西省地方債期限品種涵蓋3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期共7個品種。2020—2022年山西省地方債平均發行期限分別為12.09年、11.73年、11.84年，平均期限拉長至12年左右。

2020—2022年，山西省地方債平均發行利率分別為3.45%、3.34%、2.99%，總體呈下降趨勢。該下降趨勢在2021年、2022年更明顯，2022年各期限債券平均發行利率均遠低于2021年同期限債券發行利率（見圖1）。與銀行貸款等傳統融資方式相比，地方債融資大幅降低了政府融資成本。

地方債發行側特點分析

（一）新增專項債券增長迅速，發行節奏加快

地方債發行規模總體保持增長態勢，新增債券尤其是新增專項債券發行規模和占比逐年上升。2018年山西省新增專項債券占比為52.34%，到2022年新增專項債券占比已上升至73.79%（見圖2），成為穩經濟的重要著力點。在山西省債券發行節奏逐步加快的背景下，新增專項債券也提速發行。特別是2022年山西省85%以上新增專項債券都在上半年發行，全年新增專項債券發行截止月份較上年提前一個月，成為積極落實穩經濟一攬子政策的重要抓手。

（二）期限品種逐漸豐富，超長期限債券品種快速增加

山西省地方債期限品種經歷了逐漸豐富的發展過程。在2018年以前，地方債期限以3年期、5年期、7年期、10年期這4個中長期限品種為主；2019年財政部不再限制期限比例結構，特別是對于專項債券，明確地方財政部門應充分結合項目周期、債券市場需求等合理確定專項債券期限，更好匹配項目期限和資金需求，隨之山西省首次發行了15年期、20年期超長期限債券；2020年發行了30年期超長期限債券，至此地方債期限品種增至7個。隨后，嘗試發行10年期、15年期、20年期、30年期分年還本債券。

由此，長期限債券規模呈快速增長趨勢，占當年發行規模的比重上升。受此影響，地方債平均期限也快速拉長，由2018年的6.96年快速上升至2022年的11.84年，其原因主要是在新增專項債券快速擴容的背景下，較多安排保障長周期重大戰略項目建設。

（三）承銷商結構持續優化，承銷格局逐步改善

山西省地方債承銷團結構經歷了全部由銀行構成到銀行和證券公司共同構成兩個階段。2015—2017年，承銷團20家成員全部由銀行構成；經過2018—2020年、2021—2023年兩屆承銷團組建，目前銀行為21家，證券公司由最初的5家增至40家，證券公司數量快速超過銀行數量。承銷商結構持續優化，銀行與證券公司之間良性競爭、優勢互補，打破了銀行單一承銷的局面，承銷格局逐步改善。

地方債發行側問題分析

（一）專項債券發行利率相對偏高

近年來，山西省地方債加權平均發行利率均低于全國平均水平，但專項債券平均發行利率高于全國專項債券的平均水平。以2022年為例，地方債平均發行利率為2.99%，低于全國平均發行利率3.02%，但專項債券的平均發行利率為3.11%，高于全國平均發行利率3.09%。主要原因如下：

一是山西省專項債規模增長合并期限拉長，發行利率自然升高。2022年，山西省專項債券發行規模同比增加251億元，增幅高達39%；10年期及以上超長期限債券發行規模占比達62.47%，債券平均發行期限拉長至11.84年，其中專項債券平均發行期限歷史性拉長至14.27年，發行利率自然升高。

二是全年發行窗口處于年內債券市場利率高位，致發行利率被動升高。受國債收益率震蕩走勢影響（見圖3），2022年全國地方債平均發行利率也呈震蕩走勢，在3月、6月、10月處于震蕩高點。89%以上專項債券均在以上3個利率高位發行，且多個批次的專項債券發行利率都高于同期全國平均發行利率，這是2022年山西省專項債券平均發行利率絕對值升高的主要原因（見圖4）。

（二）地方債發行市場化水平相對較低

山西省地方債發行市場化水平有待提升，尚未充分調動市場各類主體參與的積極性，各類主體優勢尚待發揮。目前，從總體來看，國有銀行承銷量最大，股份制銀行次之，證券公司承銷量雖有增長，但尚不足以改變“銀行承銷為主體，證券公司來兜底”的局面。

與國債相比，山西省地方債二級市場流動性水平也相對較低，該現象與承銷主要依靠銀行密切相關。銀行投資地方債一般使用自有資金且主要作為資產配置的一種手段，交易訴求不強，多為持有到期，難以改善流動性。證券公司投資地方債一般使用客戶資金，在二級市場交易相對頻繁，但市場份額較小，帶動二級市場流動性提升能力不足。

未來地方債發行應持續優化承銷結構、提升一級市場發行市場化水平，用合理的一級市場定價引領二級市場繁榮，形成一、二級市場的良性互動。

（三）債券碎片化現象相對突出

2020—2022年山西省單只債券平均發行規模分別為29.97億元、20.46億元、25.45億元，均低于同期全國單只債券的平均發行規模。單只債券規模偏小，碎片化問題相對突出，主要原因有兩點：一是債券發行規模本身較小，在債券資金有限的情況下，兼顧各地債券項目周期，無法從項目性質、項目年限等方面整合發行；二是前期置換債券規模較小，導致后期再融資債券匹配年限規模時只能保持同等碎片化發行。

單只債券規模過小造成的碎片化問題，無論對發行人還是承銷商來說，都會在招標參數設置和投標量考量上造成困擾，不利于投資者研究債券項目情況，后續還本付息核算也較為繁瑣。由此帶來的更大問題是對二級市場流動性產生影響，大宗資金對碎片化債券投資意愿并不強，導致承銷商對規模過小的債券產生消極認購態度。未來還應進一步從源頭著手，精心梳理項目，并結合市場需求，合理確定單只債券規模。同時，在保證有合適體量債券滿足二級市場交易偏好的前提下，也要避免單只債券體量過大帶來兌付風險。

相關建議

發債籌資是地方財政運行的重要內容，地方債發行管理已成為地方財政部門的一項常態化工作。圍繞高質量發展目標，地方債發行工作要以提質增效為主線，著眼于全局和長遠，不斷完善和創新地方債發行機制，提高地方債發行管理水平。

（一）完善地方債發行定價機制，提升市場化發行水平

地方債發行定價市場化是地方債可持續發行的內在要求，是影響承銷團承銷意愿和投資者認購需求的重要因素。《地方政府債券發行管理辦法》進一步明確要求地方財政部門、地方債承銷團成員、信用評級機構及其他相關主體應當按照市場化、規范化原則做好地方債發行工作。

目前，山西省與經濟發達省份在債務承受能力及中長期可持續財力等方面存在差異，因此更要深入貫徹市場化發行定價理念，提高債券發行市場化水平。

第一，要進一步完善發行定價基礎。在現行發行定價基礎上，根據債市行情，進一步細化各期限品種債券定價基準。積極探索參考地方債收益率曲線，合理設定投標區間，提高市場敏感度，增強利率彈性，更加精準地反映地方債市場供求關系。

第二，要合理設定投標參數。一是區別主承銷商與一般承銷商、銀行與證券公司，合理設置最低投標比例，覆蓋發行規模，保障發行成功。二是設定最低承銷比例。對承銷團成員適當施加壓力，防止出現投標量很大但不承銷的情況，鼓勵承銷團成員認真履行義務，有效投標，積極承銷。

（二）進一步健全承銷團動態管理機制，提升承銷能力

根據《財政部關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2020〕36號，以下簡稱“36號文”），立足市場長遠發展，進一步健全承銷團管理機制，調結構、建機制兩手抓，不斷提升承銷商的承銷能力。

一是調結構。及時調整承銷商結構以適應本地區地方債發行規模增長、期限拉長等發行要素變化的新形勢。在承銷商數量方面，適度增加本地區實力雄厚的銀行以及可吸納保險資金的證券公司數量。在種類上，根據機構活躍度和貢獻度，進一步調整、平衡銀行與證券公司的比例，保證良性競爭、優勢互補。在比重上，根據發行實際，適當增加主承銷商比重，增加副主承銷商類別，鼓勵優先吸納記賬式國債承銷團甲類成員成為主承銷商。

二是建機制。落地考評激勵辦法。進一步細化不同承銷團成員類型的考評指標及權重，合理匹配權利義務，建立優進劣退的動態激勵機制。搭建雙向溝通渠道。采用債券發行項目推介會等多種形式，加強信息共享，開展座談會充分了解承銷商的需求和建議，分享創新做法，形成閉環溝通機制。延伸財政金融聯動。鼓勵銀行跟進債券項目配套融資。加強部門合作，共同推動金融機構深度參與本地區建設。

（三）不斷豐富地方債發行政策工具箱，滿足多樣化業務需求

近年來，財政部陸續出臺多種地方債發行機制，豐富了發行政策工具箱。未來應積極研究不同政策工具的特點，以滿足多樣化發行業務需求。

1.公開承銷發行

可適度增加持有人的單只債券持有量，緩解債券碎片化現狀。2020年山西省成為全國第三個采用公開承銷發行的省份。但由于簿記管理人定價話語權較大，公開承銷發行成本可能會高于公開招標發行成本，解決碎片化問題應優先考慮集合債券規模，采用公開招標發行，如集合后單只債券規模仍小于5億元，再采用公開承銷發行。

2.柜臺發行

目前，山西省已連續兩年面向中小機構和個人投資者發售柜臺債，通過宣傳持續打造山西債品牌，充分激發公眾參與家鄉建設的熱情。2022年個人購買柜臺債占比達2/3，培育了大量投資者。目前，柜臺債仍存在銀行分銷壓力大、社會認知度不高的問題，未來應適度增加承辦銀行數量，在發行時選擇社會認可度高的公益性項目，持續鞏固好柜臺發行渠道。

3.續發行

目前，山西省尚未開展續發行業務。由于續發行大概率會出現溢價或折價、賬務處理復雜，下一步續發行工作應在財政部指導下開展，同時續發行規模應適度，避免出現單次兌付規模過大現象，引發兌付風險。

4.分期償還、提前償還

自2020年首次發行分期償還債券至今，山西省共發行15只分期償還債券，有效平滑債券存續期內的償債壓力。對于有定期現金流回款的項目，建議加強分期償還模式應用，確保分期項目收益用于償債，避免責任后移，帶來償債風險。同時對于收益不確定的項目，可研究采用提前償還模式，避免期限錯配和資金閑置，提升債券資金償還的靈活性。

（四）統籌考慮債券到期本息兌付因素，科學選擇債券期限及發行窗口

隨著債券規模累積，本息償還壓力逐年增大。在債券規模一定的情況下，債券期限結構的設置直接影響未來本息兌付及融資成本。36號文要求，優化地方債期限結構，合理控制籌資成本；地方財政部門應當統籌考慮地方債到期債務分布等因素科學設計債券期限。未來幾年山西省將迎來償債高峰，科學選擇債券期限及發行窗口應統籌考慮到期本息兌付因素。

建議在債券期限設計上遵循錯峰設計原則，避免償債高峰年設計到期品種，緩解本息兌付高峰年壓力和集中到期兌付風險。同時，新增專項債券統籌考慮項目匹配度。新增一般債券、再融資債券統籌考慮均衡期限結構，年度新增一般債券平均發行期限控制在10年以下（含10年），10年以上新增一般債券發行規模控制在當年新增一般債券發行總額的30%以下（含30%），再融資一般債券期限控制在10年以下（含10年），進一步優化債券期限結構。

發行窗口選擇通常要考慮發行進度、項目資金需求、庫款水平、債券市場等因素。除再融資債券到期借新還舊無法調配發行窗口外，還要考慮到期年度分月本息償付時間分布情況，避免選擇到期高峰月發行窗口，防止本息累計疊加效應，出現單月大額兌付風險，盡可能平滑年度內的月度償債壓力。

（五）積極探索創新業務，為地方債健康發展注入新動力

1.探索開展地方債收益率曲線應用，發揮市場化利率定價基準作用

36號文鼓勵具備條件的地區參考地方債收益率曲線合理設定投標區間，不斷提升地方債發行市場化水平，杜絕行政干預和窗口指導，促進地方債發行利率合理反映地區差異和項目差異。2022年，廣東省發行地方債首次參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區間，發行結果與曲線收益率水平接近，說明發行市場化程度進一步提高。無論從市場反應還是政策要求來看，以地方債收益率曲線作為地方債定價基準將是地方債發行市場化的核心要素。應進一步研究如何應用好地方債收益率曲線的發行定價基礎作用，發揮好地方債收益率曲線波動的利率預期和傳導機制，并深入挖掘曲線蘊含的前瞻性信息在市場化利率定價、改善二級市場流動性、研判債市利率走勢及宏觀經濟運行觀察等方面的綜合運用。

2.探索研究地方債交易型開放式指數基金（ETF）相關業務，提升投資便利性和二級市場

流動性

2019年，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，決定推出ETF，不斷豐富地方債投資群體。地方債ETF業務是賦予地方債新的交易價值的改革嘗試。一方面有利于改善地方債投資標的碎片化問題，為市場提供標準化融資工具，大幅提升投資交易便利性，提高地方債流動性；另一方面有利于提升地方債在國內外市場的影響力和關注度，不斷吸引多元化的投資者群體，改善投資者結構。目前，全國已發行多只以期限、區域、省份等要素構成不同組合類型的地方債ETF，省份類型的地方債ETF對于改善地方債投資便利性、吸引投資者參與、提升流動性、重回地方債定價價值本源等都更具有積極意義。當前，地方債發行定價機制市場化程度尚待提高，省份類型的地方債ETF容易形成價格機制的負反饋，未來還需要在高質量發展、財政實力、債券規模等方面獲得較高市場認可度的前提下，再探索試點地方債ETF，助力完善一級市場發行和二級市場交易活躍度提升。

3.探索研究綠色政府債券，發揮綠色財政作用，助力實現“雙碳”目標

“雙碳”目標提出后，發行綠色政府債券、挖掘綠色財政潛力是推動綠色發展與低碳轉型的重要途徑。一是符合國家“雙碳”目標以及綠色發展戰略，可以滿足綠色財政支出中的大額資金需求。二是充分發揮財政精準滴灌作用，通過發行綠色政府債券可以引導資金向環保領域傾斜，投向收益率不高且回報周期長的綠色公益性項目。三是更好滿足機構投資者的需求。目前監管機構對金融機構的考核已加入綠色資產占比指標，投資者對綠色政府債券投資熱情高漲。目前，還需加強對綠色政府債券有關政策標準的研究，加強部門合作，強化綠色政府債券環境效益統計測算和信息披露相關業務研究，儲備綠色債券項目庫，謀劃黃河流域生態保護和高質量發展等綠色主題債券發行，助力山西省如期實現“雙碳”目標。