運(yùn)用債券利率周期四階段模型進(jìn)行“固收+”投資的實(shí)證分析

關(guān)鍵詞：“固收+” 投資組合 資產(chǎn)配置 利率周期

“固收+”產(chǎn)品特征及近期表現(xiàn)不佳的原因

近年來，“固收+”產(chǎn)品因其收益穩(wěn)健、波動(dòng)較小的特征獲得穩(wěn)健型投資者的青睞，發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。“固收+”產(chǎn)品主要通過配置固定收益資產(chǎn)獲取基礎(chǔ)收益，通過配置權(quán)益類資產(chǎn)、商品及衍生品類資產(chǎn)或其他資產(chǎn)增厚收益，同時(shí)嚴(yán)格控制回撤，減少凈值波動(dòng)。從產(chǎn)品形態(tài)看，理財(cái)產(chǎn)品、資管計(jì)劃、公募基金等均廣泛使用了“固收+”投資方式。

根據(jù)馬科維茨的投資組合理論，通過調(diào)整投資組合中不同類別資產(chǎn)的比例，可以使投資組合在一定條件下達(dá)到理論上的最優(yōu)狀態(tài)，即風(fēng)險(xiǎn)既定情況下的收益最大化，或是收益既定情況下的風(fēng)險(xiǎn)最小化。“固收+”產(chǎn)品的核心策略就是利用分散化優(yōu)化投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。只要加入投資組合的資產(chǎn)收益與債券收益不完全相關(guān)，且期望收益高于債券，就可以在長期內(nèi)降低投資組合的波動(dòng)率，提高投資組合的期望收益。我國股市和債市近20 年的歷史數(shù)據(jù)顯示，在100% 債券的投資組合中加入特定比例的股票資產(chǎn)，可以在降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)的情況下，提高投資組合的收益（見圖1）。

然而，“固收+”產(chǎn)品近期的業(yè)績表現(xiàn)卻不及投資者預(yù)期。在2022 年的“固收+”公募基金中，年度收益率為正的基金占比不到12%，年度凈值跌幅超過10% 的基金占比為6%，部分重倉可轉(zhuǎn)債的“固收+”基金業(yè)績表現(xiàn)尤其慘淡。其原因主要在于投資組合對(duì)股票資產(chǎn)配置比例過高，而2022 年股市受國內(nèi)外多重不利因素影響發(fā)生較大調(diào)整。這一情況也說明，基于長期視角、靜態(tài)的資產(chǎn)配置策略很難實(shí)現(xiàn)中短期穩(wěn)健收益的目標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)投資組合長期目標(biāo)與短期目標(biāo)的統(tǒng)一，需要在堅(jiān)守投資組合分散配置長期邏輯的基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)宏觀環(huán)境與經(jīng)濟(jì)周期中短期趨勢(shì)的判斷，動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合的資產(chǎn)配置，摒棄一勞永逸式的資產(chǎn)配置策略。

基于周期的大類資產(chǎn)配置方法探討

基于經(jīng)濟(jì)周期不同階段，美林證券在2004 年提出了經(jīng)典的投資時(shí)鐘模型，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長、通脹水平的不同組合將經(jīng)濟(jì)周期劃分為“衰退—復(fù)蘇—過熱—滯脹”四個(gè)階段，并探尋其與資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)之間的關(guān)系。美林時(shí)鐘模型對(duì)各階段的劃分依據(jù)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架相互契合，因此該理論在美國市場(chǎng)基本有效，但運(yùn)用于中國的市場(chǎng)環(huán)境則存在局限性。一方面，中國的經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律不同于美國；另一方面，中國多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)難以按照美林時(shí)鐘模型的四個(gè)階段作清晰劃分。

段福印等（2021）基于中國社會(huì)融資活動(dòng)的供需情況構(gòu)建了債券利率周期四階段模型（以下簡稱“利率周期模型”）。該模型認(rèn)為，金融體系資金供給變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求變化是市場(chǎng)利率變化最基本、最直接的驅(qū)動(dòng)因素，并據(jù)此將債券利率周期劃分為四個(gè)階段（見圖2）。與美林時(shí)鐘模型相比，一方面，利率周期模型考慮了貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，運(yùn)行機(jī)制和邏輯更加適配中國貨幣政策框架；另一方面，利率周期模型的指示指標(biāo)從較為模糊的經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹變?yōu)樽邉?shì)更加明確的市場(chǎng)利率和社會(huì)融資規(guī)模，指標(biāo)選擇具有更強(qiáng)的可操作性，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的識(shí)別和劃分更加明確、清晰。

回溯我國歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在債券利率周期的不同階段，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。具體來看，在階段Ⅰ和階段Ⅱ，股票資產(chǎn)總體表現(xiàn)較好；在階段Ⅲ和階段Ⅳ，債券資產(chǎn)總體表現(xiàn)較好。無論從理論研究還是投資實(shí)務(wù)來看，利率周期模型都具備較好的投資指導(dǎo)性。

基于利率周期模型的“固收+”策略實(shí)證分析

（一）利率周期的四個(gè)階段劃分

根據(jù)利率周期模型的劃分依據(jù)及四個(gè)階段的發(fā)展順序，基于指標(biāo)走勢(shì)，筆者將2012 以來的各個(gè)階段進(jìn)行劃分（見圖3），具體劃分結(jié)果如表1 所示。

（二）基于利率周期模型的資產(chǎn)配置優(yōu)化過程

1. 統(tǒng)計(jì)利率周期四個(gè)階段各類資產(chǎn)的收益和協(xié)方差數(shù)據(jù)

根據(jù)上述利率周期四階段的劃分，筆者以滬深300 指數(shù)代表股票資產(chǎn)表現(xiàn)，以中債綜合財(cái)富（總值）指數(shù)代表債券資產(chǎn)表現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)在利率周期的四個(gè)階段各類資產(chǎn)的期望收益率以及彼此之間的相關(guān)程度。在統(tǒng)計(jì)過程中，筆者將每個(gè)利率周期中同一階段的數(shù)據(jù)按時(shí)間序列排序，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。

除階段Ⅱ股債資產(chǎn)收益表現(xiàn)呈弱正相關(guān)外，其余各階段股債資產(chǎn)皆呈負(fù)相關(guān)。

2. 計(jì)算利率周期四個(gè)階段各類資產(chǎn)的最佳配置比例

在計(jì)算“固收+”組合各類資產(chǎn)配置比例的過程中，筆者不僅考慮在給定波動(dòng)率的前提下提升收益率，或者在給定收益率的前提下降低波動(dòng)率，而且將收益率和波動(dòng)率同時(shí)納入考量范圍，即以最大化夏普比率（Max：Sharpe Ratio）為組合優(yōu)化目標(biāo)。此外，由于可適當(dāng)參與股票二級(jí)市場(chǎng)投資的債券基金的投資范圍限定為債券比例不低于80%、相應(yīng)股票比例不高于20%，在計(jì)算過程中筆者設(shè)定同樣的約束條件。相關(guān)公式可以表述為：

基于上述計(jì)算結(jié)果可以得出結(jié)論：在階段Ⅰ和階段Ⅱ，“固收+”組合按上限比例配置股票資產(chǎn)即為最優(yōu)策略；在階段Ⅲ，組合應(yīng)重點(diǎn)配置債券資產(chǎn)（占比95% 左右），結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境適當(dāng)配置股票資產(chǎn)；在階段Ⅳ，組合滿倉配置債券資產(chǎn)即為最優(yōu)策略。

3. 優(yōu)化結(jié)果檢測(cè)

為研究運(yùn)用利率周期模型進(jìn)行組合優(yōu)化配置的效果，筆者結(jié)合最優(yōu)策略配置權(quán)重的計(jì)算結(jié)果與股市/ 債市的實(shí)際收益情況，計(jì)算出最優(yōu)策略組合的累計(jì)凈值增長曲線。各階段內(nèi)股/ 債資產(chǎn)配置比例按月度再平衡至該階段的最優(yōu)比例，以減少市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)組合資產(chǎn)權(quán)重產(chǎn)生的偏離。此外，筆者選擇另外3 個(gè)組合進(jìn)行對(duì)比：一為股債20%/80% 的恒定比例組合；二為股債10%/90% 的恒定比例組合；三為基于夏普比率最大化策略的長期靜態(tài)優(yōu)化組合，基于過去20 年的市場(chǎng)數(shù)據(jù)可計(jì)算得出該組合股票/ 債券比例為8.17%/91.83%。上述組合的股/債資產(chǎn)配置比例同樣按月度進(jìn)行再平衡。4 個(gè)投資組合累計(jì)凈值的對(duì)比情況見圖4，收益率、波動(dòng)率與夏普比率的對(duì)比情況見表4。

圖4 表明從長期來看，運(yùn)用利率周期模型的最優(yōu)策略組合的收益率優(yōu)于其他3 個(gè)組合。表4 說明運(yùn)用利率周期模型的最優(yōu)策略組合的年化收益率、夏普比率和持有組合3 個(gè)月的勝率（收益為正的概率）皆優(yōu)于其他3 個(gè)組合。其中，最優(yōu)策略組合在2015 年上半年的表現(xiàn)明顯落后于其他組合，原因是在此階段股市顯著上漲，最優(yōu)策略組合的股票配置比例較低。但隨著股市牛熊轉(zhuǎn)換，在2015 年下半年債券利率周期步入階段Ⅳ，股票高配置組合經(jīng)歷了較大程度的凈值回撤和凈值波動(dòng)，最優(yōu)策略組合因全部配置債券資產(chǎn)沒有受到股市沖擊。在2022 年，最優(yōu)策略組合同樣因全部配置債券資產(chǎn)而有效規(guī)避了股市的大幅調(diào)整，展示出策略的優(yōu)越性。

（三）研究結(jié)論分析

上文基于利率周期模型，對(duì)不同宏觀環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行判斷和劃分，以相對(duì)短期、動(dòng)態(tài)的視角更加靈活、合理地進(jìn)行“固收+”產(chǎn)品大類資產(chǎn)配置決策，優(yōu)化投資組合的短期與長期的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，提升投資者的持有體驗(yàn)。

從前述4 個(gè)組合的投資結(jié)果來看，運(yùn)用利率周期模型的最優(yōu)策略組合的夏普比率最高，長期靜態(tài)優(yōu)化組合次之，而特定比例組合的夏普比率最低，證明運(yùn)用利率周期模型可以使“固收+”產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)短期與長期的穩(wěn)健收益。從定性分析來看，在運(yùn)用利率周期模型過程中，“固收+”投資進(jìn)行了較高頻次的組合權(quán)重優(yōu)化，使得組合在不同市場(chǎng)環(huán)境中都能采取較為合理的資產(chǎn)配置方案。

關(guān)于“固收+”投資策略的思考

（一）以動(dòng)態(tài)視角運(yùn)用利率周期模型

在宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的背后是一個(gè)龐大且復(fù)雜的系統(tǒng)，其受到諸多主客觀、內(nèi)外部因素的影響，很難僅靠一個(gè)理論、一個(gè)模型就全盤解釋。譬如，自2020 年4 月以來的本輪利率周期變動(dòng)不是經(jīng)濟(jì)的“自主”周期，疫情這一外力嚴(yán)重打亂社會(huì)原本的生產(chǎn)和生活規(guī)律，疫情防控政策的調(diào)整也加快了本輪經(jīng)濟(jì)周期和利率周期的輪動(dòng)。在此背景下，如果沿用日常的經(jīng)濟(jì)周期思路看待所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對(duì)模型作簡單的生搬硬套，得出的結(jié)論和決策往往滯后于實(shí)際情況。在后疫情時(shí)代，應(yīng)該密切跟蹤經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程，結(jié)合宏觀調(diào)控政策和市場(chǎng)環(huán)境變化，以動(dòng)態(tài)視角運(yùn)用利率周期模型，以獲得理想的投資收益。此外，對(duì)利率周期模型所處階段的判斷具有一定的主觀性，主觀判斷存在差別，最終取得的投資效果會(huì)有所不同。

（二）以擇時(shí)為綱精進(jìn)大類資產(chǎn)配置

美林時(shí)鐘模型與利率周期模型的共同之處在于研究了經(jīng)濟(jì)周期輪動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，為大類資產(chǎn)配置提供了理論依據(jù)。從上文結(jié)論來看，在某些階段，按比例上限配置股票資產(chǎn)可以獲得最優(yōu)收益；在另一些階段，全部配置債券資產(chǎn)即為最優(yōu)策略。因此，“固收+”投資經(jīng)理與其追隨股票市場(chǎng)變化，不停地尋找市場(chǎng)日新月異的投資熱點(diǎn)，不如以擇時(shí)為綱，發(fā)揮其自上而下的研究優(yōu)勢(shì)，聚焦于對(duì)利率周期所處階段的確認(rèn)。如相關(guān)指標(biāo)對(duì)所處階段有了明確指示，應(yīng)更加堅(jiān)決地執(zhí)行大類資產(chǎn)配置策略。具體而言，在債券市場(chǎng)能夠獲得足夠收益的情況下，投資組合就需要堅(jiān)守債券資產(chǎn)，不為“固收+”而加配股票資產(chǎn)；當(dāng)債市缺乏投資機(jī)會(huì)、股市存在較為明確的beta 機(jī)會(huì)時(shí)，可果斷增配股票資產(chǎn)。

（三）以長期理念構(gòu)建“固收+”投資體系

勝率是成功的概率，勝率越大風(fēng)險(xiǎn)就越低；賠率是假設(shè)成功之后的回報(bào)比例，賠率越高收益就越大。勝率和賠率組合，就構(gòu)成日常評(píng)估投資決策行為的重要指標(biāo)——風(fēng)險(xiǎn)收益比。當(dāng)前，許多投資經(jīng)理較為看重賠率，經(jīng)常突破自身能力邊界，或劍走偏鋒或孤注一擲進(jìn)行投資，這與“固收+”產(chǎn)品的定位與理念背道而馳。“固收+”市場(chǎng)相對(duì)年輕，優(yōu)秀“固收+”產(chǎn)品的脫穎而出需要業(yè)績的積累和時(shí)間的沉淀。因此，只有以長期理念構(gòu)建“固收+”投資體系，堅(jiān)持“勝率第一、賠率第二”的原則，才可能實(shí)現(xiàn)組合長期的收益穩(wěn)定和波動(dòng)可控的復(fù)合凈值增長，保持“固收+”產(chǎn)品擁有較強(qiáng)的生命力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

編輯：司盛華 劉穎 張欣

參考文獻(xiàn)

[1] 段福印，龔劍成，杜雪川. 債券利率周期四階段模型研究——基于資金供給與融資需求的分析[J]. 債券，2021（8）. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2021.08.017.

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