股債對沖策略在理財組合管理中的應用

關鍵詞：銀行理財 股債對沖 投資組合

銀行理財可為客戶提供綜合的財富管理方案，把本應由客戶進行擇時和資產配置的職責內化為由理財組合代為進行擇時和資產配置，通過運用多樣化的組合管理策略力爭實現為客戶財富保值增值的目標。2022 年末債券市場的調整給銀行理財產品的運作管理帶來擾動，利率上行帶動以標準化債券為主要資產配置方向的銀行理財產品凈值下跌，理財客戶贖回行為引發市場負反饋效應，從而進一步放大債券市場和理財凈值的波動。如何從行業波動中汲取新的經驗，實現理財產品組合的平穩運作，是銀行理財需要持續研究并做好的課題。本文基于理論和歷史數據分析發現，債券和股票這兩類資產在某些特殊時點具有較好的對沖效果，通過有效運用兩類資產的對沖關系，可有效平滑理財產品的凈值波動，從而實現理財產品保值增值的目標。

宏觀經濟狀態和大類資產價格走勢

大類資產價格走勢是宏觀經濟狀態的反映。美林投資時鐘模型揭示了大類資產的輪動規律，但在實際應用中，判斷宏觀經濟狀態并不容易。在某些模糊的經濟狀態下，市場機構往往存在明顯的預期差，由此帶來市場的大幅波動。如何應對宏觀經濟形勢變化以及大類資產走勢的“模糊”狀態，是銀行理財產品在投資運作中需要處理好的問題。本文通過分析過去10 年我國的經濟狀態與大類資產走勢的關系，有如下兩點發現。

一是股票和債券在多數狀態下存在一定的對沖關系。在大多數情況下，股票與債券的漲跌方向1 不同（見表1）。而在一些特殊時期，如2014 年6 月至2015 年6 月，股票和債券的價格均有所上漲。股票和債券均持續下跌的情形較少，僅在2013 年下半年“錢荒”期間曾出現股債雙熊，類似情形在此后出現的次數并不多。

二是在不同經濟狀態的轉換時點，資產價格可能發生劇烈變化。如在2016 年2 月經濟由疲弱末期向復蘇轉換、2018 年4 月經濟由過熱向疲弱初期轉換、2020 年12 月經濟由復蘇末期向疲弱初期轉換等時點，股票和債券均出現方向性反轉。在經濟狀態轉換時點，如能用債券和股票類資產構建對沖組合，將有效降低組合的凈值波動。

股債對沖組合的構建及效果

針對銀行理財產品的期限結構和投資管理特點，本文以中債1-3 年政策性金融債財富（總值）指數、上證50 交易型開放式指數基金（ETF）分別代表債券類資產和股票類資產，測算不同時間維度以及不同經濟階段的股債組合對沖效果。之所以選擇中債1-3 年政策性金融債財富（總值）指數代表債券類資產，是因為該債券指數代表無風險利率債券價格變動，與宏觀經濟周期的聯動性較強，且在期限上與大多數理財產品的投資組合久期更接近。之所以選擇上證50ETF 代表股票類資產，是因為上證50 指數是與宏觀經濟掛鉤度較高的順經濟周期指數，在指數成分構成中超過70% 的貢獻度來自金融、消費等順周期板塊，在經濟周期轉換階段可以與債券形成更有效的對沖，而上證50ETF凈值的走勢與上證50 指數走勢基本相同。

（一）股債收益對沖得到數據的充分支持，以90 ～ 360 天作為滾動持有期實現對沖的可能性最大

本文首先考察股票和債券在不同期限下對沖的可能性。如表2 所示，在過去5 年中，中債1-3年政策性金融債財富（總值）指數和上證50ETF能夠很好地實現收益對沖，在不同滾動持有期，能夠實現收益對沖（區間收益率方向相反）與收益同時為正的概率之和均大于97%。其中，以90 天、180 天、360 天為期限的股債對沖效果最好，能夠對沖的概率分別為59.70%、58.55%、47.53%， 且股債收益同時為負值的可能性很小。

（二）滾動持有90 ～ 360 天，最優股債對沖比例2 在95% 左右

本文希望以長期視角構建股債對沖組合，實現相對更高的風險收益。股債對沖組合構建的考察目標包括兩個維度：一是收益維度，重點考察滾動持有期收益率均值、中位數等指標；二是風險維度，重點考察滾動持有期的收益率標準差、負值占比、最小值、25% 分位數等指標。綜合考慮收益、風險兩個維度，經對過去5 年的情況進行測算發現， 在90 天、180 天、360 天滾動持有期下的最優股債對沖比例分別為97%、94%、94%，各期限產品按照各自的最優對沖比例構建組合，其滾動持有期收益率均值、中位數、標準差、負值占比、最小值等綜合指標優于單純持有債券或上證50ETF 的指標，表明通過構建對沖組合可優化組合收益風險的綜合表現（見表3）。

在此基礎上，本文進一步考察不同期限債券和股票資產構建組合的最優對沖比例。研究發現，隨著組合中持倉債券期限的上升，最優股債對沖比例會相應降低。如持有3 ～ 5 年期債券時，90 天、180 天、360 天滾動持有期下的最優對沖比例在90% 左右；持有7 ～ 10 年期債券時，90 天、180 天、360 天滾動持有期下的最優股債對沖比例為85%左右（見表4）。

（三）股債對沖效果存在分化，當利率與股票市場同時向上時對沖效果最佳，震蕩期次之

在經濟明確處于疲弱期或者復蘇期時，股債對沖效果最好：在經濟明確處于疲弱期時，債券利率下行、股票市場下跌；在經濟明確處于復蘇期時，債券利率上行、股票市場上漲。在這兩種情形下，股票與債券價格可在組合內形成較好對沖。考慮到理財組合多以固定收益類產品為主，債券是理財配置的基本盤，因此構建理財對沖組合的目標是有效管理債券類資產的下跌風險。基于此，本文將分析的重點放在當利率趨于上行或沒有發生明顯趨勢性變化時股債的對沖效果。本文區分了3 類時間段，分別是利率上行、股票上行階段，股債震蕩期以及利率上行、股票下行階段。在不同階段，對比本文構建的股債對沖組合與單一資產的風險收益情況，有如下三點發現。

一是在利率上行、股票上行階段，對沖效果好。如在2020 年4 月8 日至2021 年2 月23 日，股債對沖組合在90 天內，滾動持有期的收益率均值、中位數等收益類指標和收益率最小值、標準差、負值占比等風險類指標均優于同期債券資產的風險收益表現。

二是在震蕩期，對沖效果較好。如在2018 年12 月14 日至2019 年11 月15 日，與單獨持有債券相比，股債對沖組合的收益類指標表現更好，沒有出現收益為負值的情況。

三是在利率上行、股票下行階段，無法實現對沖。在股債雙熊時期，對沖組合的各項風險收益指標均不明顯優于單獨持有債券。但是這樣的時期在歷史上出現的次數較少，持續時間較短。

相關結論

股票與債券價格在多數情況下具有良好的對沖效果，基于歷史數據測算的“最優對沖比例”可構建有效的股債對沖組合。與單一資產組合相比，股債對沖組合能夠更好地實現增厚收益與熨平風險之間的平衡。相關研究結論對于銀行理財“固收+”和混合類產品組合管理具有一定的借鑒意義。

（一）研究結論

整體來看，持有一定時間的股債對沖組合較持有單一資產的效果明顯要好。

一是在股債配置比方面，為了讓股債對沖組合收益風險比最優，對于不同期限的債券要設置不同的對沖比例。如配置1 ～ 3 年期債券，債券占比應在95% 上下波動；配置3 ～ 5年期債券， 債券占比應在90% 上下波動； 配置7 ～ 10 年期債券， 債券占比應在85% 上下波動。

二是在持有期限方面，與其他期限相比，當期限在90 ～ 360 天時，股票與債券實現收益對沖的可能性更大，對沖效果更好。對于過短或過長的持有期而言，股債對沖效果均一般：在過短的持有期限下，資產價格的隨機波動對持有期收益影響較大；在過長的持有期限下，股票和債券價格往往都震蕩上行。

三是在適用的經濟階段方面，在經濟狀態由疲弱轉向復蘇時期和經濟上升期，即在債券利率和股票價格同時向上或者股債均呈現震蕩格局時，股票與債券的對沖效果相對較好。

（二）策略應用

一是基于經濟所處階段適時構建對沖組合。股債對沖策略的核心目標是對沖由經濟周期不確定性帶來的大類資產波動風險。例如，在經濟疲弱末期轉向復蘇前期的轉換階段，政策已經頻頻發力，但是經濟狀態尚未明確轉向，此時債券和股票市場均出現震蕩行情，且震蕩持續時間不明。此時便可以構建股債對沖組合。從長期來看，這種組合相對于單一資產具有更高的收益風險比。

二是對于不同期限產品有針對性地構建對沖組合。對于期限為90 天的產品，考慮到產品期限偏短，能承受的收益波動風險較小，可嘗試構建1 ～ 3 年期債券（久期為1.5 年左右）和3% 左右股票倉位的對沖組合。對于期限為180 天的產品，可適當構建3 ～ 5 年期債券和10% 左右股票倉位的對沖組合。對于期限為360 天的產品，可嘗試構建3 ～ 5 年期債券和12% 左右股票倉位的對沖組合，甚至是7 ～ 10 年期限債券和16% 左右股票倉位的對沖組合。這些組合均有助于在不明顯提高組合風險的情況下，實現較高收益。

三是用對沖組合策略有效指導具體產品的投資運作。政策性金融債和上證50ETF 等產品具有較高的經濟周期敏感度，利用周期敏感度高的產品構建對沖組合，可使得組合凈值在短期內保持相對穩定，待明確所處經濟階段和利好資產類別后，再將投資重心轉移至相應資產。這一策略可應用于產品的運作實踐，例如構建僅配置政策性金融債和上證50ETF 的產品，債券比重圍繞最優對沖比例上下波動，當經濟周期明確下行時提升利率債的配置權重，當經濟周期明確上行時提升上證50ETF 的配置權重，當經濟周期所處階段并不明確時按照最優對沖比例構建股債組合。從長期來看，這類產品具有較為可觀的收益風險比，能夠有效滿足客戶理財配置需求。

（三）研究不足及后續改進建議

在投資管理實踐中，對沖思想無處不在。本文僅以中債政策性金融債財富（總值）指數和上證50ETF 為例展開討論，而不同品種的債券和股票資產有不同的對沖效果和適用條件。例如，在經濟復蘇的背景下，順周期信用債品種（如地產債、基建債及城投債等）的信用利差縮窄，政策性金融債和順周期信用債品種可用于股債組合進行對沖。此外，在不同類型的股票和債券之間、不同行業債券之間均存在著廣泛的對沖關系，上述問題有待后續進一步研究。

注：

1. 本文所稱漲跌均指價格漲跌。

2. 本文將股債對沖組合中的債券占比定義為“股債對沖比例”。

編輯：廖倩蕓 印穎 劉穎