永續債推動保險資本工具新發展

關鍵詞：保險資本工具 保險公司永續債 償付能力

2022 年8 月，中國人民銀行、銀保監會聯合發布《關于保險公司發行無固定期限資本債券有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），對保險公司永續債的發行要求、條款設置、信息披露和余額管理等作出規定，這標志著保險公司永續債規則正式落地。從保險公司償付能力監管改革與保險資本工具市場發展的宏觀視角來看，永續債的推出意味著保險資本工具箱進一步完善，保險公司補充核心資本再添新渠道，這對于整個保險資本工具市場及保險業未來發展具有重要意義。

保險資本工具的發展脈絡

保險資本工具的創設與發行主要用于滿足償付能力監管要求。目前，保險公司在境內發行的資本工具主要包括次級定期債務、次級可轉換債券和資本補充債券等。《通知》出臺后，保險公司永續債有望成為保險公司重要的核心資本補充來源（見表1）。

（一）次級定期債務

我國從2003 年開始建設規模導向型的第一代償付能力監管制度體系（以下簡稱“償一代”），至2008 年“償一代”監管體系基本形成。在“償一代”監管體系下，保險公司主要監管指標為償付能力充足率，發行次級定期債務可以補充附屬資本。

（二）次級可轉換債券

上市保險公司可以通過發行次級可轉換債券補充資本。次級可轉債在轉股前計入保險公司附屬資本，轉股后計入核心資本，兼具可轉債的靈活性和資本工具的次級性，是保險公司補充資本的又一重要渠道。但次級可轉債發行條件相對苛刻，發行主體必須為上市的大型保險公司或保險集團，且審批周期較長，無法滿足中小型非上市保險公司臨時性或階段性資本補充需求。

（三）資本補充債券

2015 年，隨著《保險公司償付能力監管規則（1—17 號）》的發布，風險導向型的新一代償付能力監管制度體系（以下簡稱“償二代”）正式建立。“償二代”監管體系進一步細化了保險公司的資本層級，主要監管指標也同步擴展為核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率以及風險綜合評級。為支持保險公司補充附屬一級資本，配合“償二代”運行，《中國人民銀行 中國保險監督管理委員會公告2015 年第3 號（保險公司發行資本補充債券有關事宜）》發布，保險公司資本補充債券落地。資本補充債券是保險公司發行的用于補充資本的債券，發行期限在5 年以上（含5 年），清償順序列于保單責任和其他普通負債之后，但先于保險公司股權資本。

（四）保險公司永續債

2021 年，修訂后的《保險公司償付能力管理規定》《保險公司償付能力監管規則（Ⅱ）》由銀保監會相繼發布，“償二代”二期工程落地。“償二代”二期對于核心資本的認定要求更加嚴格，保險公司迫切需要拓展核心資本補充渠道，在此背景下《通知》發布，打通了保險公司通過債務融資補充核心資本的關鍵渠道。

保險公司永續債作為可直接補充核心二級資本的創新資本工具，相較資本補充債券在永續性和次級性條款方面更加嚴格，更加強調權益屬性和損失吸收能力，是保險公司階段性緩解核心償付能力充足率壓力、持續改善資本質量、優化資本結構、增強風險抵御能力和提升穩健經營水平的重要助力。

保險資本工具的市場現狀

在2015 年之前，保險公司發行的資本工具主要為次級定期債務和次級可轉換債券，發行主體多為大型保險公司或保險集團。其中，次級定期債務總發行規模在千億元左右，次級可轉換債券僅有中國平安于2013 年發行過。在2015 年之后，資本補充債券逐漸取代次級定期債務成為保險公司補充資本的主要工具。

（一）一級市場發行情況

在發行量方面，截至2022 年末，保險公司累計發行資本補充債券90 只，總發行規模超3700億元，占金融機構在銀行間市場發行資本工具總量的約5%。2015 年，保險資本補充債券首發后迎來發行小高峰，此后由于監管審批收緊，發行規模出現明顯滑坡（見圖1）。2018 年以來，在行業監管改革與業務轉型的雙重推動下，保險公司附屬資本補充需求有所提升，帶動資本補充債券發行量增加。其中，2020 年受疫情沖擊及首批發行的資本補充債券贖回新發等因素影響，全年發行量達到780 億元，為保險資本補充債券開閘以來的最高值。

在發行主體結構方面，人身險公司是發行資本補充債券的主力軍，累計發行規模達2540 億元，占比為67%。主要原因是在國內保險市場中，人身險公司在資產規模和業務體量方面均占有絕對優勢，加之人身險業務具有高賠付率等特點，其面臨較大的償付壓力，資本補充需求相對強烈。

在發行主體資質方面，主體評級為AAA 的保險公司發行規模占比高達86%。高評級保險公司的償付能力充足，資本補充壓力較小，發行資本補充債券主要服務于業務規模增長和結構性轉型需要，通過資本規劃分階段達成資本補充目標，為未來發展預留更多空間。

在發行利率方面，AAA 級資本補充債券的發行利率主要集中在3.50% 至5.00%，加權平均利率1 為4.23%，與5 年期國開債的加權平均利差2 約為82BP；AA 及以下等級資本補充債券的發行利率基本在5.00% 以上，加權平均利率超過5.60%，與5 年期國開債的加權平均利差超過230BP。與銀行資本工具相比，保險資本補充債券發行定價的信用等級利差更大，反映了投資者對非銀金融機構發行的較低等級、較低流動性次級債券有更高的風險補償要求（見圖2）。

（二）二級市場情況

在一、二級市場價差方面，依據中債市場隱含評級進行分組發現，不同信用等級資本補充債券的一、二級市場價差總體保持在±30BP 以內，在上市后估值收益率并未出現明顯跳升或下降（見圖3）。

在二級市場流動性方面，自2019 年以來，保險資本補充債券的二級市場成交活躍度明顯提升，月均換手率從3% 上升到6% 左右，但與商業銀行資本工具10% 至20% 的月均換手率相比，其二級市場流動性表現仍總體偏弱，屬于資本工具中的非活躍券種（見圖4）。

（三）持有者結構特征

近年來，保險資本補充債券市場不斷發展，投資者數量持續增加，持有者結構更加多元。目前，非法人產品、保險機構、商業銀行為保險資本補充債券的前三大持有者。其中，非法人產品對資本補充債券的投資規模穩步增長，產品類型逐漸豐富，除保險產品、資產管理計劃、證券投資基金外，私募基金、年金、社保基金等也逐步將資本補充債券納入投資標的資產。

保險公司永續債推出的政策背景與市場條件

在償付能力監管政策調整，保險業市場環境、經營模式和風險特征不斷變化以及商業銀行永續債市場持續發展的背景下，推出保險公司永續債恰逢其時。

（一）監管政策調整，資本補充需求增加

2022 年一季度以來，保險業全面實施“償二代”二期監管規則。“償二代”二期在一期的基礎上對保險公司償付能力提出了更精細化的監管要求，壓實實際資本尤其是核心資本，同時提高最低資本要求，進而對保險公司償付能力充足率產生了顯著影響。從總量上看，在分子端實際資本普遍性降低，在分母端最低資本增加，在雙重壓力下，保險業2022 年一季度綜合償付能力充足率較2021 年四季度下降了7.9%，核心償付能力充足率下降了69.7%。從結構上看，此前監管規則對核心資本的認定相對寬松，核心資本的高層級屬性并不突出，保險公司核心償付能力充足率與綜合償付能力充足率相差不大。“償二代”二期監管規則重點壓實了核心資本，其與附屬資本的區分度明顯提升，核心償付能力充足率被大幅壓降，保險公司核心資本補充需求更加迫切。因此，發行永續債將成為廣大保險公司尋求核心資本補充的重要外部渠道。

（二）經營投資承壓，資本管理要求提高

近年來，在監管政策調整及市場環境復雜多變的背景下，保險公司經營性、投資性業務面臨的內外部壓力持續增加。在保險業務端，保險業務改革和經濟形勢變化加劇了市場的不確定性，傳統營銷渠道梗阻，保費收入壓縮，凈利潤增速放緩，內源資本積累受限。在資產投資端，近年來規模龐大的險資難以匹配足夠規模的優質高收益資產，投資收益率持續下行。市場環境變化與經營投資壓力加速了資本消耗，迫切要求保險公司擴充核心資本，不斷提升外部風險抵御能力。基于此，永續債的適時出現為保險公司資本管理工具箱提供了重要補充。

（三）靈活高效便捷，債務融資優勢顯著

保險資本補充主要依靠內源和外源兩種渠道。內源渠道主要是保險公司在生產經營過程中產生的利潤留存，積累速度緩慢，且要求保險公司具有較強的持續盈利能力。因此，保險公司階段性補充資本主要通過外源性渠道實現。外源性渠道包括債務融資和股權融資。相比股權融資，債務資本工具具有審批周期較短、融資成本較低、發行選擇更靈活等優勢，還能夠規避股權再融資帶來的原始股權稀釋等問題。因此，保險公司通常傾向使用債務資本工具彌補短期資本缺口。尤其是廣大中小型非上市保險公司增資擴股難度較大，債務資本工具發行門檻相對較低，在補充資本的剛性需求下，發行債務資本工具是其提升償付能力的重要途徑之一。

（四）市場經驗豐富，永續債市場漸趨成熟

在國際市場，兼具股性和債性的資本工具一般被歸類為混合證券，主要包括優先股、可轉債、永續債、信托優先證券等。混合證券均具有清償順序劣后、期限較長、發行人具有暫停索償權和贖回選擇權、允許特定情況下利息遞延支付等特征，是金融機構充實資本實力、優化資本結構最為常用的工具。從國內市場來看，目前銀行永續債存量規模已突破2 萬億元，在發行條款、定價、發行模式、投資者培育等方面漸趨成熟，已成為商業銀行補充其他一級資本的主要方式。在商業銀行永續債豐富實踐經驗的鋪墊下，推出保險公司永續債已擁有成熟的市場條件。

保險公司永續債發行需求測算

本文對“償二代”二期規則正式實施至2025年一季度主要保險公司的永續債發行需求進行動態測算。

保險資本工具的發行需求主要來自大中型保險公司，從歷史發行情況來看，大部分資產規模在500 億元以上的保險公司發行過資本補充債券，預計未來也將成為發行永續債的主要群體。在目前已發行資本補充債券的54 家保險機構中，剔除保險集團與部分數據缺失的保險公司后，得到符合測算條件的40 家保險公司。另外，選取10 家未發行過資本補充債券但最新一期披露的資產規模在500億元以上的保險公司作為補充樣本，一共得到50家樣本公司。樣本公司2021 年四季度核心償付能力充足率平均值為224.35%，在“償二代”二期規則實施后（2022 年一季度）核心償付能力充足率降至149.91%，仍全部滿足最低監管要求。

根據樣本公司2022 一季度核心資本和最低資本數據，分別測算樣本公司在3 年內保持2022 年一季度核心償付能力充足率水平與達到2022 年一季度行業平均或以上水平（≥ 150%）兩種條件下的永續債發行需求總量，結果顯示，如不考慮其他股權融資渠道，2025 年前主要保險公司永續債發行需求量約為三四千億元（見表2）。

展望與建議

保險資本工具市場經過10 余年的發展已初具規模，逐漸呈現出相對獨特的發展軌跡與市場特征。作為現行監管框架下保險資本工具箱的重要補充，永續債“開閘”是進一步支持保險公司夯實核心資本、增強風險抵御能力、推動保險業高質量發展的重要舉措。以下從金融基礎設施安排、市場化發展、資本工具創新等方面對保險資本工具的未來發展進行展望，并提出建議。

（一）持續完善金融基礎設施安排

建議充分發揮中央結算公司在資本工具創新與發展過程中的重要作用，持續為保險資本工具在債券發行、交易結算、付息兌付、估值、擔保品等環節提供全生命周期服務，助力保險公司增強資本實力，優化資本結構。在發行方面，支持探索更加智能、安全、高效的一體化發行平臺與技術渠道，推動債券發行機制創新與發行效率提升；在存續期管理方面，持續拓展債券發行人數據支持服務的應用場景，豐富發行人數據管理與數據分析產品譜系；在估值方面，深化以保險資本補充債券收益率曲線為代表的價格指標產品應用，持續優化能夠客觀反映保險資本工具風險特征的估值定價體系，為發行人、承銷商、投資者等在發行、承銷、交易環節提供更及時、詳盡的價格參考信息。

（二）提高保險資本工具市場化水平

建議從以下方面提高保險資本工具市場化水平：一是豐富投資者類型，鼓勵銀保以外的金融機構參與投資保險資本工具，積極引導長期資金尤其是社保基金、企業年金、職業年金及養老金等流向保險資本工具市場，提升投資者結構多元化水平；二是增強保險資本工具的二級市場流動性，持續盤活存量市場，對于保險公司永續債，可參考央行創設央行票據互換工具（CBS）提高商業銀行永續債流動性的配套措施，支持公開市場業務一級交易商使用保險公司永續債換入央行票據，提高市場活躍度，降低流動性溢價；三是提高保險資本工具發行定價的有效性和市場化程度，推動發行定價工具等在一級市場發行定價中的廣泛應用，提高一級市場價格發現能力。

（三）創新保險資本工具

國際市場上的保險資本工具形式更加多樣，條款更加靈活。結合國際經驗，未來我國保險資本工具的主要創新可圍繞豐富品種和差異化條款展開。對于資本補充債券，可探索增設減記條款或靈活調整發行要素，例如增加10+5、15+5 等超長期限品種，將付息頻率提高至半年或季度等，滿足投資者對產品多元化的需求。對于永續債，可在滿足保險資本工具認定標準的基礎上進一步創新損失吸收機制或豐富觸發事件類型，探索完善轉股型保險公司永續債；對于可轉債，可拓展自愿與強制轉股相結合的可轉債等品種。

注：

1. 加權平均利率是在該信用等級下各債券發行利率經加權后計算的平均值，權重為單只債券發行規模占該信用等級下所有債券發行總規模的比重。

2. 加權平均利差是在該信用等級下各債券發行利率與同期限國開債估值收益率差值經加權后計算的平均值，權重為單只債券發行規模占該信用等級下所有債券發行總規模的比重。

編輯：廖雯雯 劉穎

參考文獻

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