銀行“二永債”交易活躍度提升原因淺析

關鍵詞：“二永債” 減記條款 交易活躍度

“二永債”是債券市場對商業銀行二級資本債和商業銀行永續債（無固定期限資本債券）的習慣性統稱。2013 年，我國首只商業銀行二級資本債發行；2019 年，我國首只商業銀行永續債發行。2013 年至2018 年，商業銀行二級資本債的成交并不活躍。但自2019 年起，“二永債”成交活躍度和換手率均大幅提升（見圖1）。至2022 年末，“二永債”年換手率已達221%，成為信用債市場最為活躍的品種之一。

以下筆者將從存續規模變化、投資者結構變遷、債券市場環境變化等維度分析“二永債”活躍度提升的原因，以期為“二永債”投資者提供一定的參考。

“ 二永債”存續規模的增長

一個債券品種交易活躍度的提升離不開存續規模的增加。存續規模越大、市場可供交易的標的越多，其交易就越活躍。

2013年，《商業銀行資本管理辦法（試行）》施行，商業銀行開始發行二級資本債用于補充資本。當年，天津濱海農商銀行發行了我國首只商業銀行二級資本債。隨后，二級資本債存續規模迎來爆發式增長。2019 年，中國銀行發行首只商業銀行永續債，永續債成為商業銀行補充其他一級資本的重要工具。

自2013 年二級資本債發行開始，商業銀行次級債券（包括商業銀行在2013 年之前發行的次級債和“二永債”）的存續規模逐年增長，從2013年末的9474 億元增長到2023 年6 月末的5.57 萬億元，商業銀行次級債券占全部信用債1 的比重從8.46% 提升至12.35%（見圖2）。“二永債”存續規模在我國債券市場及信用債市場占比的逐漸提升，有助于提升“二永債”的流動性。

“二永債”投資者結構的變化

投資者結構會顯著影響債券的流動性。一般來說，債券投資者的類型越多樣，債券的交易活躍度越高。

以二級資本債為例，筆者分析其2013 年7 月至2021 年2 月的相關數據2 發現，在2013 年二級資本債發展之初，債券發行量較小，認可度不高，往往以商業銀行使用自營資金進行互持為主。但商業銀行自營資金運營屬于表內業務，直接持有二級資本債面臨資本消耗的問題。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，商業銀行對未并表金融機構的小額少數資本投資，合計超出本銀行核心一級資本凈額10% 的部分，應從各級監管資本中對應扣除，且次級債權的風險權重為100%。這意味著，若商業銀行持有二級資本債的規模超過限制，則需要相應進行資本抵扣，會對銀行資本形成極大消耗。因此，隨后商業銀行逐漸使用表外的理財賬戶資金承接二級資本債，避免資本消耗。2019 年初，原銀保監會發文允許保險資金投資AAA 級二級資本債和AA+ 及以上級別的永續債，隨后在2020 年5 月，監管政策進一步放松了保險資金投資二級資本債和永續債的要求。由此，保險公司二級資本債的持倉量從2019 年的幾乎零持倉迅速增加到2021 年2月末的1303.55 億元，占二級資本債存量的5.5%。

從圖3 可以看出，隨著二級資本債存續規模的增加，銀行表內資金的持倉占比由超過50% 開始下滑，“接棒者”主要是廣義基金（包括銀行理財產品、公募基金、其他資管戶等）和保險資金。此外，證券公司對“二永債”的持倉占比雖然較低，但自2020 年初以來持倉規模迅速增加，從2019 年末的37.43 億元（占比0.19%）迅速攀升至2020 年9 月末的266.06 億元（占比1.14%）。由于證券公司交易非常活躍，其持倉量增加可顯著推動“二永債”流動性的提升。

商業銀行永續債與二級資本債有著類似的條款，投資者往往將二者歸為同一大類資產，在投資行為上也基本趨同。二級資本債投資者結構變化也基本體現了“二永債”投資者結構變化的情況。整體來看，近年來“二永債”投資者類型的多元化有助于提升債券流動性，尤其是在市場上比較活躍的廣義基金、證券公司等投資者的加入，使得“二永債”的流動性明顯改善。

債券市場環境的變遷

存續規模的提升和投資者結構的多元化有助于提高“二永債”的流動性。而近年來債市環境的變化，則是吸引各類型投資者投資“二永債”的關鍵原因。

（一）信用債違約情況的變化及投資者對“二永債”的再認識

1. 信用債違約逐步常態化

自2014 年“超日債”違約打破債券市場剛性兌付以來，信用債市場違約事件有所增多，違約金額從2014 年的僅32.06 億元增加到2021 年的1921.57 億元，2022 年出現大幅回落， 跌至921.95 億元。整體來看，債券違約步入常態化階段（見圖4）。

地產債是信用債市場的代表性品種之一。據筆者了解，地產債也是公募基金、保險公司、銀行理財產品、券商等投資者重點配置的品種之一，因為國內房地產公司大部分為民企，而這些龍頭企業發行的地產債收益率較高，有助于增厚投資收益。但自2021年起，隨著房地產融資環境的收緊，部分高杠桿、激進擴張的房企出現債券違約，使得投資者遭受了一定的投資損失。在此背景下，無論是投資機構的前臺投資經理還是中臺的風控團隊，其信用風險偏好均出現明顯的收縮，債券投資趨于保守。而“二永債”實質性違約風險很低的特性自然吸引了大量投資者。

2. 投資者對“二永債”的認識有所變化

商業銀行“二永債”作為可用于補充資本的債務工具，其受償順序劣后于普通債權，屬于次級債權品種。在極端情況下，可能被部分或全部減記（見表1）。因此，從信用風險管理角度出發，在“二永債”發展初期，其投資者主要為同業機構，其他投資者并不多，而商業銀行等投資者以買入持有為主，進行二級市場交易的意愿不強。同時，二級資本債的期限較長（一般為10 年），永續債無固定期限，久期較長的特性也在一定程度上限制了“二永債”投資者的持有意愿。

然而在2019 年之后，信用債違約事件增多，“二永債”的發行人主體大多為信用資質較好的商業銀行，相較其他產業債而言違約風險較低。在實踐中，“二永債”被減記的情形也只在包商銀行二級資本債上出現過一次。這讓很多投資者看到“二永債”的投資價值，抵消了對其受償順序、減記條款等方面的擔心，令“二永債”成為市場的熱門品種，推動其換手率的提升。

（二）名義利率的趨勢性下降

除了規避風險，債券投資者也要綜合考慮票息收入。“二永債”所具有的次級、長久期特性，使其在宏觀名義利率趨勢性下行背景下競爭力逐步顯現。

自2018 年以來，我國經濟由高速增長轉向高質量發展，市場利率出現趨勢性下降，債券的回報率逐漸走低。從數據來看，10 年期中債國開債到期收益率從2018 年初的5.0% 下降至2023 年6 月末的2.63% 左右；3 年期中債AAA+ 中短期票據到期收益率代表了高等級信用債收益率，其從2018 年初的5.2% 左右下行至2023 年6 月末的2.73%（見圖5）。

一方面，“二永債”屬于次級債券，與普通商業銀行金融債相比，其保持了一定的品種利差。在利率水平較高時期，債券市場上存在著大量城投債、地產債等票息較高的信用債品種，這一利差不足以吸引太多的投資者。但隨著利率水平的趨勢性下降及其他高票息品種信用風險的暴露，實質性違約風險較低的高票息資產越發稀缺，“二永債”品種利差的相對價值提升，逐漸吸引了各類投資者。

另一方面，“二永債”的久期較長，不僅靜態票息較高，在利率下行周期進行交易還可以獲得較多的資本利得，是博取價差收益的極佳工具。這一特性也吸引了大量投資者涌入“二永債”交易市場，提升了其交易活躍度。筆者以純債公募基金作為觀察對象，發現2023 年上半年，在規模較大（≥ 2億元）、投資收益較好（絕對回報≥ 4%）的純債基金中，近1/3 的前五大持倉債券包含“二永債”。投資者對“二永債”的認可可見一斑。

主要結論與展望

近年來，“二永債”交易活躍度快速提升，不但有自身特質的原因，更是債券市場整體環境的變化的結果。展望未來，既要認識到債券市場整體環境是動態的，也應認識到投資者對“二永債”的認知仍將不斷深化，這些因素都將影響“二永債”的投資價值和未來發展。

一方面，隨著“二永債”活躍度的提升，其品種利差在不斷變化、逐步收斂。整體來看，自2019年一季度至2022 年三季度，同主體評級商業銀行的普通金融債與二級資本債的利差在逐漸收窄，從最高超過70BP 跌落到最低僅有20BP。此后，受2022年末債券市場大幅下跌影響，品種利差明顯抬升，“二永債”重新變得富有配置價值，市場買盤增多，成交量和活躍度均有所提升。但從總體趨勢來看，“二永債”信用利差仍將下行，其相對價值也將隨之下降。

另一方面，近年來“二永債”的減記風險雖然不高，但并不意味著完全沒有信用風險。盡管國內商業銀行整體經營穩健，但不排除個別銀行存在一定的信用風險。在2020 年包商銀行破產重組之際，其發行的65 億元“15 包商銀行二級”債券就被全額減記并不再支付5.86 億元的累計應付利息，成為我國債券市場上首只實行減記的二級資本債。從國外來看，2023 年3 月瑞士信貸被瑞銀集團收購，其所發行的其他一級資本（AT1）債券被全額減記，投資者損失巨大。可見，仍應對“二永債”所處的受償順序和所設置的減記條款予以足夠重視。一些經營不夠穩健、資本充足率吃緊的地方性商業銀行，在經營周期低谷和維持生存的壓力下，可能被迫對所發行的“二永債”進行全額或部分減記，從而造成投資者損失。對此可通過減少投資額度、持續跟蹤其發展情況等舉措，來盡量規避風險。

注：

1. 依據Wind 統計口徑，信用債統計范圍包括金融債、企業債、公司債、短期融資券、中期票據、非公開定向債務融資工具、資產證券化產品、鐵道債、可轉債等。

2. 中央結算公司從2013 年7 月開始公布二級資本債的投資者持倉結構，至2021 年3 月不再公布。

編輯：陸本立 劉穎 鹿寧寧