我國信用債增發機制分析及建議

關鍵詞：債券增發 信用債 利率債 發行人

債券增發的背景、現狀和優勢

（一）債券增發的定義及產生的歷史背景

債券增發也稱債券續發行，即對已發行且仍在流通的特定期次債券予以增量發行。其中，已經發行且仍在流通的債券被稱為原發行部分，增加發行的部分也被稱為續發行部分。續發行部分的起息時間、票面利率、付息頻率和到期日等基本要素與原發行部分相同，發行日期、發行價格則與原發行部分不同。

債券增發起源于境外，也被稱為隨賣發行（tapissue）， 顧名思義即隨時出售。1998 年至2000 年，美國國債收益率大幅上漲，漲幅一度超過200BP，發行人發行債券變得越來越困難。為更好地發行債券，美國聯邦住房信貸銀行體系（Federal HomeLoan Bank System， 以下簡稱FHL Banks） 于1999 年7 月1 日宣布對一系列子彈債券（bulletbond，指不含權的固定利率債券）進行為期3 個月的連續發行，并由其下屬的金融局作為發行人。FHL Banks 當時存續著4000 多只總計2800 多億美元的債券，每只債券的規模從100 萬美元到35億美元不等，大量不同期限的債券為隨賣的推出提供了條件。首期隨賣對象定為其已發行的4 只債券，期限分別為2 年、3 年、5 年、10 年，發行周期為3 個月。在發行后2 個月，增發規模突破了80 億美元，同時形成了當時2 至10 年期的收益率曲線。

隨賣發行既保持了發行的連續性，又使得發行具有靈活性，客觀上減輕了債券一次性發行對市場造成的資金壓力和流動性不足問題。而且，各期債券價格或收益率均隨行就市，減輕了投資者對市場利率風險的擔憂。

（二）境內外債券市場增發情況分析

1. 境外增發情況

彭博BCLASS1 分類顯示，2020 年至2022 年，全球國債、政府相關債券、資產證券化產品和信用債1 的增發規模分別為7.99 萬億美元、2.49 萬億美元、0.13 萬億美元和0.27 萬億美元，占比分別為73.4%、22.9%、1.2% 和2.5%。由此可見，利率債增發占比較大。在信用債增發中，美國企業為增發的主力軍，增發金額及數量分別占50.9% 和31.0%。德國、中國、英國及加拿大的信用債增發規模緊隨其后。從幣種來看，美元信用債增發規模占比為67.8%，發行數量為692 只；人民幣信用債增發規模占比為0.59%。

2. 境內增發情況

2003 年5 月19 日，財政部第一次增發記賬式（一期）國債，增發金額為350 億元，發行價格為100.92 元。經過多年發展，我國國債發行制度已經較為成熟，對增發方式的使用也更加頻繁。

目前，從品種來看，境內增發債券主要集中于國債和政策性金融債，信用債2 相對較少（見表1、圖1、圖2）。從期限來看，增發債券以中長期品種為主。2018—2022 年，增發國債中5 年期以上品種占比為61.03%，增發政策性金融債中5 年期以上品種占比為81.46%。

境內增發信用債的主體主要是兩家，為中央匯金公司和中國銀行。其中，中央匯金公司增發品種均為中期票據，規模為145 億元，發行數量為4只；中國銀行增發品種為商業銀行次級債，規模為69.3 億元，發行數量為1 只。

（三）債券增發的主要優勢

完善增發機制，對于豐富債券市場發行方式、豐富投資標的，以及提高發行人的融資便利性都有益處。

第一，債券增發能有效提高發行債券的便利性。相較申請新的批文，債券增發有利于充分利用已有批文、減少重復申請，可顯著提高發行便利性。在市場環境較為艱難時，發行人可以選擇在當期適當降低發行規模以增加發行成功率；當市場環境恢復良好時，再增發債券補充原債券規模，以達到目標募資規模。

第二，債券增發有利于平滑市場波動。以金融債為例，一些國有商業銀行一次性發行規模通常達到幾百億元，易給市場帶來較大資金壓力，也不利于自身降低融資成本。若采用增發方式，可有效平滑市場波動。對于一些大型中央企業，采用增發方式發行信用債也有類似效果。

第三，債券增發有利于提高單券的市場流動性。合理的增發可以使單只債券的發行周期得到延長，并拉長該只債券在二級市場的交易活躍時間，提高債券流動性。而且對于期限較長的債券，不斷增發可以有效提高其市場存量，有效匯集二級市場資金，進而更好地穩定債券收益率的期限結構，得到可靠的定價曲線。

我國信用債增發較少的原因分析

（一）相關制度尚不健全

目前在我國債券市場，國債已經形成了較為完善的發行制度，增發機制較為常見。對于地方政府債，財政部在出臺的相關規定中，如《關于做好2017 年地方政府債券發行工作的通知》《關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》《地方政府債券發行管理辦法》，也明確鼓勵地方政府債進行增發。然而，對于信用債的相關規定較少?！秱鶆杖谫Y工具增發信息披露表》雖有關于增發的簡短說明，對增發的定義、特征和托管方式做了界定，但是未明確發行人適用范疇。同時，也未出臺具體的非金融企業債務融資工具增發管理辦法。

（二）發行人對債券增發認知不足

根據市場調研，絕大多數信用債發行人對債券增發機制了解較少，對債券增發的境內外發展情況、特征及優勢等更是鮮有耳聞，加之債券增發相關規定不夠明確，不了解相關情況成為限制銀行間信用債增發的重要因素。

（三）投資機構管理方式尚需完善

對于投資者而言，債券增發會增加其進行債券估值和管理的難度。具體來看，增發要保證票面利率與原利率一致，比如關鍵期限為10 年以內的國債在增發時，均采用混合式招標來確定當期債券的到期收益率，進而確定面值。這一招標方式與信用債新發有所不同——目前信用債新發都采用荷蘭式利率招標方式確定票面利率。因此，投資者在投資增發債券時，投標方式和估值方法都要有所改變，這對其提出了較高要求。

對完善信用債增發機制的幾點建議

一是完善配套制度，推動信用債增發。可參考境外債券市場的運作方式，進一步完善信用債增發相關法規條例，推動境內信用債增發的配套政策制度體系建設，提升信用債融資方式的多樣性，使得市場機構能夠有動力、有依據地進行信用債增發。在發行方式方面，可采用混合式招標，也可采用數量招標。

二是控制增發節奏，穩定市場預期。信用債增發能夠提升信用債發行市場流動性，但也需要注意保持增發計劃的有序、穩定。這樣可以穩定市場投資者的預期，穩定債券收益率的期限結構。具體操作可參考國債增發的“發1 續N”模式，即增發次數根據債券期限結構有所差異化，如1 年期、2 年期債券為新發1 次、續發3 次；3 年期債券為新發1 次、續發4 次；5 年期、7 年期、10 年期、30年期為新發1 次、續發5 次。在保證增發對全期限結構債券品種覆蓋的同時，也形成債券增發節奏的規律，利于穩定市場預期。

三是試點推行信用債增發，逐步完善市場相關機制。2023 年4 月，國資委印發了《中央企業債券發行管理辦法》，在債券發行管理和風險管控方面提出更高要求?？蛇x擇優質中央企業作為信用債增發試點，待試點運作成熟，再逐步拓寬信用債增發領域，吸引更多的市場主體參與其中。

注：

1. 境外信用債沒有統一口徑，此處指公司類發行人所發債券，包括公司債、金融債、信用轉債等。

2.境內信用債廣義上是指除政府之外的主體發行的債券，具體包括企業債、公司債、短期融資券、中期票據、可轉債、金融債等品種。本文所指信用債為公司信用類債券（包括非金融企業債務融資工具、企業債券、公司債券等）和金融債。

編輯：包金函 唐潔瓏 劉穎

參考文獻

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[3] 徐驚蟄. 債券發行人會主動擇時嗎？——政策性銀行、商業銀行、證券公司融資行為分析. 債券，2022（12）. DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2022.12.018.