關(guān)于以償債能力為核心的公司信用類債券信息披露要求的思考

關(guān)鍵詞：公司信用類債券 償債能力 信息披露

2020 年12 月，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法》（以下簡稱《辦法》），對公司信用類債券信息披露的要件、內(nèi)容、時點、頻率等作了統(tǒng)一要求。2023 年6 月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化債券注冊制改革的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），推進債券注冊制改革走深、走實，明確要求重點披露可能影響發(fā)行人償債能力和對投資者作出投資決策有重大影響的信息。為進一步探索完善債券信息披露的有效路徑，本文對償債能力相關(guān)披露問題進行深入研究。

構(gòu)建以償債能力為核心的信息披露體系的必要性

（一）有利于促進信用債市場高質(zhì)量發(fā)展

短短數(shù)十年，我國信用債市場經(jīng)歷了從無到有的高速發(fā)展階段，信息披露要求在持續(xù)變化和發(fā)展。債券違約事件頻發(fā)，市場剛性兌付預(yù)期被不斷打破，促使債券投資的核心理念回歸到衡量企業(yè)自身償債能力上。從注冊制角度出發(fā)，豐富償債能力信息披露的內(nèi)容可以促進債券市場的公開透明。只有充分披露債券的信用風(fēng)險，才能進一步減少債券市場價格扭曲或內(nèi)幕交易等問題，有利于形成不同風(fēng)險層級的多元化債券市場，推動公司信用類債券市場高質(zhì)量發(fā)展。

（二）基于債券特點科學(xué)反映發(fā)行人情況

《中華人民共和國證券法》明確規(guī)定了股票和公司債券在發(fā)行和交易中的信息披露基本要求。然而，股和債是兩種不同的直接融資方式，其投資者也有不同的關(guān)注點。股票是權(quán)益憑證，投資者關(guān)注的主要是企業(yè)的主營業(yè)務(wù)競爭能力、盈利模式持續(xù)性、業(yè)務(wù)擴張空間等成長性內(nèi)容。而債券是債權(quán)債務(wù)憑證，投資者更關(guān)注的是資產(chǎn)變現(xiàn)能力、債務(wù)結(jié)構(gòu)合理性、償債現(xiàn)金流可控性等穩(wěn)定性內(nèi)容。從上述差異來看，完善債券信息披露框架應(yīng)該區(qū)分股票和公司債券的差異，圍繞債券特點設(shè)置信息披露要求，更科學(xué)、合理地反映企業(yè)的償債能力。

（三）進一步促進債券投資者保護

從近年來債券違約事件來看，其原因主要是償債能力大幅下降。發(fā)行主體“帶病發(fā)行”且信息披露不充分。證券市場是以信息為基礎(chǔ)的市場，只有加強償債能力相關(guān)信息的披露，才能提高債券風(fēng)險與票面成本的匹配度，推動投資者樹立“風(fēng)險自擔(dān)、合理定價”的投資理念。此外，投資者也可以及時捕捉風(fēng)險信息，盡量避免或減少違約損失，從而進一步保護投資者合法權(quán)益。

現(xiàn)行信息披露規(guī)則對償債能力的披露要求和不足之處

（一）債券發(fā)行前相關(guān)披露要求

現(xiàn)行的債券信息披露主要是以《辦法》為核心建立基本框架，對各類債券品種形成具體的披露要求。在現(xiàn)行體系中，發(fā)行人與償債能力相關(guān)信息主要集中披露于募集說明書中。根據(jù)《辦法》的附件《募集說明書編制要求》，發(fā)行人需要在募集說明書中對企業(yè)的風(fēng)險、經(jīng)營、財務(wù)、信用等信息進行全面披露。其中，在主營業(yè)務(wù)、財務(wù)、未決訴訟、對外擔(dān)保等方面，如有影響到償債能力的重大事項，也被強制要求披露。對中介機構(gòu)文件，也涉及償債風(fēng)險的披露要求，主要是主承銷商對償債能力進行核查和發(fā)表意見。

此外，不同債券品種有不同的償債能力披露要求。從對公司債的要求來看，《上海證券交易所公司債發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3 號——審核重點關(guān)注事項》詳細(xì)列示了常見的償債能力相關(guān)風(fēng)險事項，并明確了披露內(nèi)容和范式的要求。從企業(yè)債的要求來看，《國家發(fā)展改革委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進一步強化企業(yè)債券服務(wù)實體經(jīng)濟能力的通知》中附件2《優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券發(fā)行信息披露指引》明確要求設(shè)置償債保障措施章節(jié)，披露企業(yè)的自身償付能力、外部增信措施以及償付計劃和安排。

（二）債券存續(xù)期相關(guān)披露要求

《辦法》規(guī)定，債券存續(xù)期間發(fā)行人有義務(wù)對發(fā)生的重大事項進行及時披露，并列舉了22 個重大事項類型和界定標(biāo)準(zhǔn)，對可能影響債券價格、償債能力或投資者權(quán)益的重大事項提出明確的披露要求。《辦法》還規(guī)定了存續(xù)期定期報告披露要求，其中年度報告要求披露償付能力相關(guān)風(fēng)險，以及主營業(yè)務(wù)重大變化對償債能力的影響。

相比發(fā)行前的信息披露，對存續(xù)期重大事項的定義進一步標(biāo)準(zhǔn)化，突出了重大變化對償債能力的影響。從對非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的要求來看，在《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存續(xù)期信息披露表格體系》（2021 版）的《PZ 表存續(xù)期重大事項信息披露表》中，列示了37 個重大事項，明確要求在公告中披露對償債能力產(chǎn)生的具體影響，其中對部分重大事項還要求中介機構(gòu)發(fā)表明確意見，例如重大資產(chǎn)的出售、轉(zhuǎn)賣、損失等。從對企業(yè)債的要求來看，債券存續(xù)期間主承銷商每年須披露《發(fā)行人履約情況以及償債能力分析報告》，強化了中介機構(gòu)對企業(yè)償債能力持續(xù)盡調(diào)和披露的責(zé)任。

（三）現(xiàn)行披露要求的不足之處

一是償債能力相關(guān)信息披露較為分散，不利于判斷總體信用風(fēng)險。現(xiàn)行信息披露要求的覆蓋面較廣，以募集說明書為例，經(jīng)營、財務(wù)、信用等板塊都要求披露對償債能力有重大影響的事項，但是無法充分反映重大事項之間的關(guān)聯(lián)。企業(yè)信用風(fēng)險的形成往往來自多重不利因素的疊加共振，并導(dǎo)致企業(yè)情況嚴(yán)重不達(dá)預(yù)期。碎片化的償債風(fēng)險信息可能導(dǎo)致對總體風(fēng)險水平的反映失真。

二是對財務(wù)信息的披露要求存在進一步完善的空間。現(xiàn)行財務(wù)信息披露體系主要是對金額占比較高的主要會計科目進行分析，多數(shù)停留在簡單的數(shù)字分析和趨勢描述，深層次原因披露不充分。另外，從財務(wù)指標(biāo)分析要求來看，現(xiàn)行指標(biāo)分析體系主要以杜邦分析法為基礎(chǔ)，對凈資產(chǎn)收益率詳細(xì)拆解后形成的比率進行分析。該指標(biāo)體系偏重總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、周轉(zhuǎn)率等盈利能力分析，對有息債務(wù)及現(xiàn)金流相關(guān)的指標(biāo)分析較為有限，對企業(yè)償債能力的評價不足。

三是對償債相關(guān)的實質(zhì)性風(fēng)險披露不足。現(xiàn)行信息披露的責(zé)任主體是發(fā)行人和中介機構(gòu)，各披露方存在客觀的經(jīng)濟利益關(guān)聯(lián)，所以對涉及實質(zhì)風(fēng)險的情況往往存在避重就輕的選擇性披露問題。以永城煤電控股集團有限公司信息披露違規(guī)事件為例，其在債券申報材料中雖然提及企業(yè)財務(wù)管理制度，但是遺漏了“貨幣資金由股東歸集和調(diào)度、發(fā)行人無法隨時支取資金”等重要的實質(zhì)性信息，屬于較為典型的選擇性披露，并導(dǎo)致償債風(fēng)險被低估。

四是中介機構(gòu)對償債能力信息披露相對不充分。在現(xiàn)行中介機構(gòu)文件中關(guān)于償債能力的信息披露要求較少，除了對主承銷商部分文件有所涉及外，對其他中介機構(gòu)并沒有相關(guān)強制披露要求。中介機構(gòu)作為獨立的第三方，所出具的意見更能客觀反映發(fā)行人實際情況，對投資者的決策會產(chǎn)生重大影響。因此，中介機構(gòu)在盡職調(diào)查中，如果缺少對影響償債能力重要事項的核查，在披露信息時未能對事項發(fā)表適當(dāng)意見，相關(guān)信息披露責(zé)任或履行不到位。

相關(guān)建議

（一）明確償債能力信息披露的差異化要求

一是進一步提升財務(wù)信息披露質(zhì)量。對發(fā)行主體的財務(wù)分析不能僅對報表科目進行描述和簡單分析，應(yīng)以償債能力為核心進行全面的財務(wù)信息披露。篩選出對償債能力產(chǎn)生重要影響的科目進行詳細(xì)披露，對結(jié)構(gòu)、變化趨勢等方面存在異常的原因進行穿透式分析，直觀地反映償債風(fēng)險。同時，財務(wù)評價也不能依賴固化的財務(wù)指標(biāo)體系，而是應(yīng)根據(jù)償債能力的財務(wù)關(guān)注要點（見表1）采用多元化的評價指標(biāo)，具體分析發(fā)行人的償債風(fēng)險。另外，要深入探究3 張會計報表科目之間的關(guān)聯(lián)，例如，經(jīng)營性資產(chǎn)與利潤、核心利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流、固定資產(chǎn)與主營業(yè)務(wù)收入等之間的關(guān)系，客觀反映發(fā)行人財務(wù)情況。

二是合理預(yù)測發(fā)行人未來現(xiàn)金流情況。為此，發(fā)行人和中介機構(gòu)應(yīng)對債券存續(xù)期內(nèi)的現(xiàn)金流情況進行預(yù)測。對發(fā)行人現(xiàn)金流的模擬應(yīng)以經(jīng)審計的現(xiàn)金流量表為基礎(chǔ)，參考?xì)v史數(shù)據(jù)和行業(yè)情況設(shè)置增長依據(jù)，并將全部有息債務(wù)納入測算范圍，逐年預(yù)測還本付息能力。在債券存續(xù)期內(nèi)，應(yīng)持續(xù)跟蹤償債現(xiàn)金流的變化，當(dāng)預(yù)測數(shù)據(jù)與實際情況出現(xiàn)重大偏差時，發(fā)行人和中介機構(gòu)應(yīng)做好信息披露。

三是主動披露與償債能力相關(guān)的實質(zhì)性信息。在現(xiàn)有信息披露要求基礎(chǔ)上，發(fā)行人和中介機構(gòu)應(yīng)主動披露對償債構(gòu)成實質(zhì)性影響的其他信息，以形成有效補充。例如，對發(fā)行人財務(wù)狀況出現(xiàn)惡化的，應(yīng)在經(jīng)營、業(yè)務(wù)板塊詳細(xì)披露相關(guān)原因。同時，對實質(zhì)性風(fēng)險應(yīng)進行壓力測試，采用定量分析方法披露對償債能力的影響。

四是在信息披露文件中設(shè)置關(guān)于償債能力的獨立章節(jié)。在募集說明書、法律意見書、評級報告、主承銷商盡職調(diào)查報告、存續(xù)期定期報告等主要披露文件中，單獨設(shè)置償債能力章節(jié)進行披露。在募集說明書的章節(jié)中披露償債相關(guān)風(fēng)險、償債現(xiàn)金流測算表、償債保障措施等，通過集中式披露反映綜合償債能力。在其他中介機構(gòu)文件中，披露中介機構(gòu)對償債能力的盡職調(diào)查情況和總體意見。

（二）提高償債能力信息披露的充分性、一致性和有效性

一是保證償債能力信息披露的充分性。在申報文件中，發(fā)行人和中介機構(gòu)應(yīng)對所有涉及償債風(fēng)險的事項進行全面核查，確保不存在重大遺漏。對重大事項的判定，要設(shè)立合理的風(fēng)險閾值，既滿足償債能力披露的合理要求，又要與正常經(jīng)營活動的波動有一定的區(qū)分度。對可能涉及商業(yè)機密的重大事項，應(yīng)在合法合規(guī)和不損害企業(yè)利益的前提下，以適當(dāng)方式及時披露。

二是核查償債能力信息披露的一致性。對經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險引發(fā)的償債風(fēng)險，中介機構(gòu)要核查主營業(yè)務(wù)和財務(wù)信息的前后一致性和內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。對發(fā)行人所披露的償債能力相關(guān)信息，中介機構(gòu)要核查是否與企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特點、經(jīng)濟周期變化相一致。對在不同市場披露的償債能力信息，發(fā)行人和中介機構(gòu)要核查其內(nèi)容和時點的一致性，防止市場之間存在信息披露差。

三是提升償債能力信息披露的有效性。由于債券信息披露要求不斷增加，投資者目前面臨的另一個難題是如何甄別有效信息。發(fā)行人和中介機構(gòu)在披露信息過程中，要明確披露目的，分清披露的主次。對于已經(jīng)出現(xiàn)的償債風(fēng)險，如管理、經(jīng)營、財務(wù)等重大不利事項，披露的信息要有助于判斷風(fēng)險水平；對于可能出現(xiàn)的償債風(fēng)險，披露的信息要有助于判斷事件的未來趨勢；對于與償債風(fēng)險關(guān)聯(lián)不大的內(nèi)容，盡量簡化描述。采取適度的披露標(biāo)準(zhǔn)，既要讓投資者獲得足夠信息以進行判斷、決策，又不至于讓發(fā)行人負(fù)擔(dān)過重的信息披露工作，兼顧市場的效率與公平。

（三）進一步壓實發(fā)行人和中介機構(gòu)責(zé)任

壓嚴(yán)、壓實發(fā)行人及中介機構(gòu)的責(zé)任，是以信息披露為核心的注冊制的要求，也是推動債券市場法治化進程的重要環(huán)節(jié)。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》相關(guān)精神，發(fā)行人和相關(guān)中介機構(gòu)都是信息披露的義務(wù)人，都對涉及償債能力的重大事項披露不到位負(fù)有責(zé)任。發(fā)行人如有涉及償債能力的重大事項刻意隱瞞或者虛假陳述的，中介機構(gòu)對重大事項核查不足或者涉嫌共同信息造假的，都應(yīng)嚴(yán)格追究其相應(yīng)的民事和刑事責(zé)任。對因為償債能力披露不足造成重大損失的，發(fā)行人須嚴(yán)格落實責(zé)任承擔(dān)，賠償投資者因此所受損失；中介機構(gòu)未規(guī)范履行核查義務(wù)的，應(yīng)負(fù)有連帶賠償責(zé)任。

編輯：鹿寧寧 劉穎

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