化解地方政府債務的模式分析及案例總結

關鍵詞：地方政府債務 化解存量 專項債 債務展期

2023 年2 月，《求是》雜志發表重要文章《當前經濟工作的幾個重大問題》，文中將“防范化解地方政府債務風險”作為“有效防范化解重大經濟金融風險”的重點內容之一。2023 年《政府工作報告》明確提出，防范化解地方政府債務風險要遏制增量、化解存量。本文結合近年來國內地方政府債務及財政情況，探討地方政府債務面臨的局面及如何進行債務化解（以下簡稱“化債”）。

我國地方政府債務及財政收入情況

（一）我國地方政府債務發展趨勢

1. 地方政府債券逐漸承擔起地方政府融資的主要職責

根據萬得（Wind）的統計數據（下同），截至2023 年7 月12 日，從廣義角度來看，我國債市總規模達147.15 萬億元。其中，利率債占較大比重，存量為87.69 萬億元，占比為59.59%；信用債位居第二，存量為45.11 萬億元，占比為30.65%；同業存單位居第三，存量為14.36 萬億元， 占比為9.76%。從趨勢來看，2020—2022年，利率債和信用債各子券種存量雖然有所增長，但是增速均在下降，其中地方政府債券存量增速下降較緩，在債市中的占比從25.32% 提升到28.06%（見表1）。

截至2023 年7 月12 日，我國地方政府債券（含一般債券和專項債券）存量為37.57 萬億元，城投債（按照Wind 口徑）存量為13.72 萬億元。隨著中央對地方隱性債務的控制及對國有企業杠桿水平的整體調控，目前地方政府的融資手段逐步由通過城投公司等地方融資平臺舉債融資過渡到以地方政府專項債券（以下簡稱“專項債”）和地方政府一般債券（以下簡稱“一般債”）融資為主。地方政府債券存量占比增加，也從側面體現出地方政府債券逐漸承擔起地方政府融資的主要職責。

2. 專項債占比有望繼續上升

2022 年，在累計發行的7.37 萬億元地方政府債券中，一般債、專項債分別發行2.24 萬億元、5.13 萬億元；在新增的4.76 萬億元地方政府債券中，一般債、專項債分別為0.72 萬億元、4.04萬億元。地方政府通過配套項目發行專項債融資，逐漸成為地方城市建設的主要融資方式。預計未來在我國地方政府債券存量中，專項債占比或將進一步上升，其中一部分專項債將逐步置換掉存量城投債。不過從發展趨勢來看，根據2023 年《政府工作報告》，2023 年專項債新增限額3.8 萬億元，低于2022 年的實際新增規模（4.15 萬億元），這與防范化解地方政府債務風險等要求相符。

（二）地方財政收入結構面臨調整

地方政府的主要財政收入通常為地方一般公共預算收入和土地出讓金產生的政府性基金收入。在后疫情時代，這兩項收入表現均相對疲軟。

具體來看，2022 年，全國一般公共預算收入為20.37 萬億元，同比微增0.60%，較預算值（21.01萬億元）低了約3%。在疫情和房地產市場政策調整的雙重影響下，國有土地出讓收入實現6.69 萬億元，同比減少2.02 萬億元，下降23.30%。相應地，全國政府性基金收入、地方政府性基金本級收入同比分別下降20.60%、21.60%，較預算值分別減少2.08 萬億元、2.07 萬億元。

因此，若要保證當前財政預算支出不變，地方政府必須找到新的資金來源，以保障各地在建項目的建設資金等支出。相較以地方融資平臺作為主體直接發行信用債券，由地方政府發行債券作為利率債券，其優勢主要體現在兩方面：一是融資成本相對較低；二是便于地方政府監測債務規模、管控募集資金投向，且不再涉及隱性債務的增加。在不同地區化債的大背景下，逐步壓降地方融資平臺債券規模、提升地方政府債券比重，將成為未來地方政府化債的重要舉措。

地方政府化債模式梳理與分析

目前，地方政府債務壓力的地區差異較大，個別地方財政吃緊，非標違約事件時有發生。地方國企尤其是部分城投公司如何在遏制增量、化解存量的政策背景下穩步完成化債值得關注。2016 年10 月，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54 號，以下簡稱《意見》），提出積極推進企業兼并重組、盤活企業存量資產、優化企業債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法依規實施企業破產、積極發展股權融資等7 條途徑，平穩有序降低企業杠桿。基于近年來國企債務不斷優化改革等經驗，市場上涌現出很多經典化債案例，筆者歸納其中幾種模式并予以分析，以供參考。

（一）以時間換空間：債務展期

1. 化債模式概述

該模式選取存量銀行貸款開展債務展期，短期內僅付息不還本，長期按年度分批償還本金，同時做好政策扶持。該種模式的優勢在于可以優先確保發行人債券及非標產品的及時兌付，確保不發生系統性風險，由國有銀行承擔起存量債務展期的責任，令違約代價最小化。

2. 案例介紹

2022 年， 某城投公司發布公告稱，其銀行貸款重組涉及債務，規模為155.94億元，以債權保全為前提，經各方友好平等協商，近期完成簽署相關補充協議。按照重組協議，重組后銀行貸款期限調整為20 年，利率調整為3.00%/ 年至4.50%/年，前10 年僅付息不還本，后10 年分期還本。

在短期債務壓力較大且無法實質解決的背景下，該方案是政府引導債務人尋求的一種以時間換空間的化債嘗試。無論是從政策法規層面來看，還是從債權人保護制度層面來看，該種模式都得到一定的支持。

3. 模式分析

一是債務人端：政策明確可開展降低債務風險等級試點，債務展期得到政策支持。2022 年1月，國務院印發《關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》（國發〔2022〕2 號），指出按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務的前提下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務，與金融機構協商采取適當的展期、債務重組等方式維持資金周轉……研究支持在部分高風險地區開展降低債務風險等級試點。這為該展期方案提供了政策依據。

二是債權人端：相關制度調整風險分類標準，保障商業銀行作為債權人的利益。2023 年2 月11 日，原銀保監會、中國人民銀行發布《商業銀行金融資產風險分類辦法》，對重組貸款的分類標準進行了調整。原《貸款風險分類指引》將重組貸款（指商業銀行由于借款人財務狀況惡化或無力還款而對借款合同還款條款作出調整的貸款）直接歸類為“至少為次級類”，而新辦法規定在觀察期內采取相對緩和的措施，根據實質重于形式原則，不再統一要求重組貸款必須分為次級類資產。該分類標準的調整在一定程度上解決了債權人對同意大規模債務展期的后顧之憂，緩解了商業銀行在壞賬計提、風控指標考核層面的壓力，保障了商業銀行在債務展期中作為債權人的利益，避免了因不良資產大規模出現引發的系統性風險。

（二）地方上市公司助力化債：股權劃轉變現及開展債券市場投資

1. 化債模式概述

該模式將本地具有國企背景上市公司的股權無償劃轉至債務主體，套現后用于償還債務本息。同時，引導本地區現金流充裕的產業類主體積極認購本地區主體發行的債券，緩解發債主體的融資壓力。這種模式符合《意見》中“盤活企業存量資產”的路徑，將具備流動性的股權資產轉變為現金資產用于降低債務壓力。

2. 案例介紹

2022年，某省政府債務規模約為1.25 萬億元。其中，一般債有6588 億元，專項債有5881億元。其負債率（債務余額/GDP）較高，為61%?？紤]到近年來該省整體存量債務產生的兌付壓力和自身區域的財政收入情況，在2019 年、2020 年，該省劃轉省內某優質上市公司股份至該省國有資本運營公司，以協助省內化債。同時，該上市公司控股的財務公司開展固定收益投資業務，緩解區域城投債的銷售壓力。

3. 模式分析

一是地方國企持股套現、補充區域資金流動性。在本模式中，將當地優質上市公司股權無償劃轉出讓成為緩解償債資金壓力的重要補充措施。當然，不是每個地方都有特別優質的上市資產，可以隨時變現滿足地方債務的償債需求。但從長期來看，在形勢較為不利的情況下，不同省份地方國企所持有的上市股權資產與具備良好現金流的上市公司可以作為逐步壓降區域債務壓力的補充舉措。

二是上市企業開展資本市場投資運作，緩解區域內債券銷售壓力。2020 年9 月，該上市公司控股的財務公司開展固定收益類有價證券投資業務，投資總規模不超過其資本總額的70%，緩解了區域城投債的銷售壓力，同時滿足了財務公司現金配置的需求。

（三）優化融資環境，增強投資者信心：設立債券投資基金與償債資金

1. 化債模式概述

由地方財政及銀行出資設立區域債券投資基金和償債基金，能夠在破解本區域發債主體困境的同時，增強投資者對該區域的信心。該模式的優勢在于通過設立基金，打通全區域的流動性，資金調撥不限于區域內國企之間的資金拆借，還可直接通過債券投資基金認購債券的形式滿足融資需求。最重要的是，該模式增強了屬地外投資機構對該區域融資主體的信心，促使其獲得更多外部投資者的認可。

2. 案例介紹

2022年，《國務院關于支持山東深化新舊動能轉換推動綠色低碳高質量發展的意見》（國發〔2022〕18 號）發布。此后，財政部制定發布關于貫徹落實該文件的實施意見（財預〔2022〕137 號），以支持山東加快財政制度創新、推動綠色低碳高質量發展，并提出指導山東逐步降低高風險地區債務風險水平。在此之后，山東某市設立了50 億元的債務增信專項資金和80 億元的國企債券投資基金。其中，債務增信專項資金用于區域發債主體在面臨債務兌付壓力時的流動性支持；債券投資基金主要用于支持認購當地國企滾動發行的債券產品，確保當地企業債券融資的可持續性。此外，自2023 年以來，山東有關部門也在加快推動與省內各地級市成立急轉貸合作基金落地，降低兌付風險。

3. 模式分析

該模式是服務區域資本市場融資的一種創新，向資本市場釋放了積極信號，增強了投資機構對本區域的信心。由當地債券投資基金認購當地城投公司發行的債券，可為區域提供流動性。在極端不利的情況下，可以確保債券借新還舊、滾動融資。筆者認為，該措施對于債務壓力比較大的區域十分值得借鑒。

（四）降低融資成本，提高市場認可度：資產重組組建高信用級別城投公司

1. 化債模式概述

通過區域各城投公司等融資主體的資產重組、股權劃轉等方式，集中優勢資源，組建區域內行政管理級別更高、財務狀況更好的強信用主體，以超越原區域內城投公司的信用等級，提高該區域融資主體的市場認可度，降低融資成本。這也符合《意見》針對“企業杠桿率高企，債務規模增長過快”所提出的“積極推進企業兼并重組”方案。

2. 案例介紹

近年來，某省城投公司通過整合提高發債主體信用等級的案例較多。以該省某縣級市為例，其在2022 年度的一般公共預算收入為78.36 億元，政府性基金收入為47.49 億元。該市主要有5 家城投公司發債，主體評級均為AA。自2021下半年以來，當地政府開始對城投公司進行整合，將某些城投公司股權轉讓至某國有資本控股公司（集團）。2022 年3 月，該國有資本控股公司（集團）經國內權威評級機構評定，獲得AA+ 的主體信用等級，評級展望為穩定，成為全市國企改革三年行動開展以來第一家獲得AA+ 的國有企業，實現了國有企業增信提級的重大突破。發債主體信用等級的提升也提高了該市國有企業在銀行間市場的議價能力，有利于降低融資成本、優化融資結構，以及提升國有資本運作能力。

3. 模式分析

自2022 年以來，國內城投公司面臨的監管環境較為嚴峻，同時，在化債及國企改革的背景下，城投公司整合較為常見。2022 年，涉及城投公司整合的公告數量已經達到395 個，相較2021年的380 個增長了3.95%，是2018 年的2.2 倍。可以看出，近年來城投公司整合的動作愈發頻繁。2023 年1 月，國內共發生城投公司整合事件50 起，涉及16 個省份。整體來看，城投公司整合數量與區域發債活躍度成正比；以區縣級平臺主體整合為主，該類整合在2023 年1 月共發生34 起，占比達68%。

從化債角度來看，一方面，通過資產重組、權益資本注資、股權劃轉等手段，可以有效降低被整合城投公司的資產負債率，從而降低區域國企杠桿水平；另一方面，近年來在地方財力水平整體有所下滑、發債主體評級壓力較大的情況下，通過資產重組推出新的優質發債主體，可以突破原有區域發債主體的信用水平，進而降低融資成本。

小結

目前，從我國地方政府債務結構來看，專項債發行規?；驅⒗^續上升，逐步替代地方融資平臺發債。在我國逐步推進地方債務壓降的背景下，隨著國有土地出讓收入的下降，地方政府過度依賴土地財政的生態或將慢慢改變，這也給化債工作帶來了挑戰。對此，各地政府不斷探索銀行貸款債務展期、上市資產變現及發債主體重組等多種方式，逐步完成化債。相信隨著時間的推移，化債工作將出現更多值得關注的代表性案例和創新模式，我國地方政府整體債務結構優化和規模壓降也將向著既定目標穩步邁進。（本文僅代表作者個人觀點，不代表所在機構意見）

編輯：杜通 廖雯雯 劉穎