新時代新征程　國債期貨市場發展新理念新思考

關鍵詞：新時代 國債市場 國債期貨 核心定位

2023年恰逢我國國債期貨市場建立十周年。對現代國債市場建設而言，國債期貨市場是有機組成部分，也是極其重要的國債子市場。國債（期貨）市場的正常運行，對于有效管理金融市場利率風險，構建利率基準，促進一國財稅金融體制穩健運行乃至經濟社會行穩致遠，都具有重要作用。

本文結合筆者個人閱歷和多年思考，堅持問題導向、堅持胸懷天下，以20世紀末以來幾次全球性危機作為研究起點，分析論證包括國債期貨市場在內的國債市場的地位、作用。接下來，分析21世紀以來兩次全球性危機期間，主要發達國家國債市場（特別是國債期貨市場）從功能凸顯到隨后功能失靈這一問題的原因。最后，本文堅持守正創新、堅持系統觀念，汲取主要發達國家國債市場運行經驗教訓，嘗試提出幾點新理念、新思考，以期盡早建立起足以比肩乃至超越主要發達國家的國債市場、國債期貨市場。

從新世紀國債市場之核心定位談起

20世紀末至21世紀初，國際社會對于國債市場的地位、定位及功能、作用，有過幾場廣泛而深入的討論，并取得基本共識。這里所說的圍繞國債市場的主題討論，自然包括國債期貨市場在內1。在新時代新征程上，討論國債期貨市場建設發展問題，自然繞不過國際上這些跨世紀的大討論。

在這些大討論中，國債期貨市場很自然地被看作國債市場的有機組成部分，未被單獨拿出來討論，而是將國債市場作為一個有機整體予以分析、論證。這一觀察視角很值得我們多加關注。

國債市場作為一個整體，一般被認為有五大特征2。其一，信用風險最低。換言之，國債信用等級最高。其二，期限最為完整。國債具有足夠的規模，足以布局收益率曲線關鍵部位。其三，市場機制完善。定期穩定發債，現貨買賣、回購交易、衍生工具融為一體。其四，基礎設施健全。發行交易平臺、登記結算交割系統運行安全有效。其五，流動性最好，市場韌性最強。籌資利率、交易成本最低，國債利率水平反映宏觀經濟金融趨勢。這五大特征是其他金融工具、其他金融市場所不具有的，也很難擁有。

國債市場還有五大功能。當然，國債期貨市場的有關功能也包括在內。其一，提供利率基準。國債利率水平最低、交易非常活躍，這與其信用風險最低、流動性最好兩個特征密切相關。其二，對沖利率風險。雖說國債信用風險最低，但有利率風險（與其他金融工具有相關性），加之流動性最好，市場參與者常用國債期貨對沖利率風險、緩解期限錯配。其三，調劑資金頭寸。國債現貨買賣、回購回售（逆回購）便利，加之流動性最好，便于用來進行流動資金管理。其四，提供投資建倉工具。國債信用風險最低，利率風險也低，使其成為相對安全的（長期）投資工具，也因流動性最好而常被用來建倉、空倉。其五，提供近似貨幣資產。信用風險最低、利率風險較低，使國債成為可靠的價值儲藏工具，以及被普遍接受的質押品，成為金融市場上的交易媒介（近似貨幣），乃至市場動蕩時期的“避風港灣”（safe haven）。

概言之，對于一個國家特別是主要發達國家的金融市場而言，國債信用風險最低，流動性能最好，加之利率風險也小，因而能夠成為一國金融市場的利率基準、主要對沖工具和優質質押品。有鑒于此，國際清算銀行（1999）將國債市場稱為核心金融市場，或一國金融市場的核心3。不可否認，作為管理利率風險的主要工具，國債期貨市場在國債市場運行中發揮著至關重要的作用。

國債期貨市場促進經濟金融穩定的作用難以替代

有關國債市場地位、作用的大討論，主要起源于20 世紀末期爆發的亞洲金融危機。那場金融危機充分暴露出新興市場國家普遍存在著債券市場發展滯后的問題，于是國際社會著手概括、提煉主要發達國家和一些新興市場國家管理國債及發展債券市場特別是國債市場的有效做法和路徑，以供廣大新興市場國家借鑒、參考。上述國債市場五大特征、五大功能之基本共識，就是在這種大背景下提煉、概括出來的。

不僅如此，國際貨幣基金組織（2001）評估認為，一國國債在該國本幣金融市場乃至金融體系中具有“公共產品”的地位、屬性4，國債市場提供利率基準、對沖利率風險的功能，在金融市場上具有顯著的正外部效應，其他金融工具難以復制，也不可能復制；其提供安全投資工具、近似貨幣資產的功能，在市場動蕩乃至金融危機時期，更是發揮著“避風港灣”的作用，正外部效應更加顯著，其他金融工具不易復制，難以取代。這種公共產品屬性，不僅在新興市場國家表現得非常明顯（因為新興市場國家金融市場不夠發達，難以找到合適的替代品），而且在主要發達國家表現得也很明顯。盡管有幾個所謂的替代品，如省級政府債券、利率互換、政策性金融債等市場，但都難以取代國債市場，特別是難以取代國債期貨市場。

不僅是評估分析，也有實例證明，國債市場特別是國債期貨市場在利率風險管理乃至現代金融體系穩定中具有難以替代的作用。澳大利亞聯邦政府（2003）評估認為，如果沒有國債期貨市場，全社會管理利率風險的成本就會升高，這將導致整個利率水平相應升高，而且，金融市場可能變得不夠多元化，在市場動蕩時期變得更加脆弱。為此，澳大利亞聯邦政府在《2003—2004 財年預算戰略及展望》中作出正式決定：必須維持必要規模的國債發行，以便為確保國債期貨市場的正常運行提供必要支撐5。可見，國債期貨市場在現代利率風險管理乃至現代金融體系中的地位是多么重要，真可謂角色不可或缺、功能難以取代。

國債市場特別是國債期貨市場緣何如此重要

還是從澳大利亞國債市場、國債期貨市場實例說起。2008 年全球金融危機爆發，凸顯了澳大利亞聯邦政府有關維持國債市場運行，特別是確保國債期貨市場正常運行之決策的重要性、前瞻性、正確性。

首先，全球金融危機期間信用風險升高，直接導致利率互換市場運轉失靈，而利率互換市場一度被認為是國債期貨市場的最佳替代品。其次，在全球金融危機期間，國債市場、國債期貨市場因其信用風險最低、流動性最好，幾乎成為市場參與者管理利率風險和提供市場利率基準的唯一選擇，這對于降低全社會資金成本至關重要。再次，作為提供近似貨幣的安全可靠資產的市場，國債市場、國債期貨市場在全球金融危機期間是各類市場參與者有效管理金融資產的重要“避風港灣”。當然，這對于維護投資者信心、維護市場信心至關重要。

唯有國債市場維持起碼的運行，國債期貨能夠保持正常運轉，才能為中央政府應對金融危機而實施積極財政政策、相應大幅度增加國債籌資規模提供較大的回旋空間和可靠的市場保障。這是因為，國債市場保持起碼的運行，可以使得廣大市場參與者、各類投資者對于承銷、投資國債和理解國債市場運行機制駕輕就熟。否則，在金融危機期間突然需要大規模發行國債籌資之時，且不說重新建立國債市場需要花費較長時間，需要付出較大市場重建成本，而且在大規模籌資之時能否順利恢復發行國債，特別是能否在短時間內完成大規模籌資任務，都將成為一個大大的問號6。

基于此，澳大利亞聯邦政府（2011）在《2011—2012 財年預算戰略及展望》報告中強調，實證分析表明，維持必要規模、適當結構的國債發行，也就是國債現貨市場的流動性，從而保證國債期貨市場的正常運轉，對于促進金融市場長期穩定，以及確保聯邦政府財政當局隨時擁有應對突發事件沖擊的靈活性7，具有重要價值、重大意義。自此迄今，澳大利亞財政部每次新發長期國債和超長期國債，全都采用承銷（syndication，類似簿記建檔）方式，特別是都以10 年期國債期貨買入收益率為基準，確定新發國債的發行利率（而非票面利率）、發行價格；每次新發中期國債，都以3 年期國債期貨買入收益率為基準，確定新發國債的發行利率、發行價格。至于每次續發國債，則是采用拍賣（而非承銷）方式，主要因為此前新發國債已經在市場上流通，估值定價不成問題。

國債發行定價選擇以國債期貨利率作為基準，客觀地說，這是出乎我們許多人預料的。也不難想見，國債期貨市場同樣具有提供利率基準的功能，而不是僅有對沖利率風險的功能。

國債市場“避風港灣”功能因何失靈

如果說前面兩次金融危機揭示了國債市場的核心地位和作用，印證了國債期貨市場具有提供利率基準的功能，在管理金融市場利率風險、促進金融體系穩定方面具有無可替代的核心功能，以及在金融市場動蕩時期能夠起到“避風港灣”作用，那么2020 年全球新冠疫情的暴發則嚴重沖擊了國債市場的運行，主要發達國家國債市場不僅無法正常運行，反而失去了“避風港灣”功能。這是主要發達國家國債市場首次在金融危機時期失去這一重要市場功能，而單就國債市場運作而言，失去“避風港灣”功能可謂突如其來、出人意料，也愈加發人深省。

進入2020 年2 月下旬，隨著疫情擴散，全球經濟增長前景暗淡，市場陷入動蕩局面，投資者紛紛購入信用等級很高的安全資產（flight tosafety），如國債等，于是國債市場進入“避風港灣”模式，各期限國債價格猛漲、收益率普降。3 月11 日，世衛組織宣布新冠疫情已構成“全球性大流行”，此后，許多國家出臺更加嚴格的封控措施，全球增長前景更加暗淡，謹慎動機大幅度攀升，對現金及現金等價物的需求極其強烈（dash for cash），即便是在全球金融市場上安全性、流動性都很好的美國國債、德國國債、法國國債、英國國債、澳大利亞國債，也在投資者強烈要求出售之列，特別是長期舊債（off-the-run securities）。由此，國債價格大幅度下跌、收益率大幅度上升，買賣差價明顯拉大，流動性顯著下降，波動率放大數倍，尤其是美國國債波動幅度最大8。真可謂“避風港灣”之光彩不再，光環盡失！

之所以如此，直接原因是賣盤規模極大，買盤沒有那么大，接不住拋售壓力。2020 年2 月下旬至3 月初，主要發達國家國債市場處于“避風港灣”階段，投資者大量賣出風險資產、買入國債，致使風險資產價格下跌、波動率上升，這提升了保證金要求，擠兌了開放式基金份額。受此影響，非銀行金融機構的現金需求增加，其中，財險、壽險、負債驅動型資管公司采取出售風險資產、兌現開放式基金和貨幣市場基金份額、借入回購資金等手段；開放式基金等資管公司采取出售風險資產、兌現貨幣市場基金份額、減少回售投資等手段；貨幣市場基金主要采取減少回售投資等手段，從市場上抽取現金。3 月11 日，疫情被宣布全球性流行之后，上述手段仍不足以滿足現金需求，非銀行金融機構不得不開始大量賣出國債，其中更多的是長期舊債。與此同時，波動率上升增加了買賣做市成本，非銀行金融機構抽回現金，減少了市場可用資金，以商業銀行為代表的交易商不得已加大了國債買賣差價，杠桿型投資者不得已減少套利行為并去杠桿，于是就連國債市場也出現了崩盤現象9。

究其根源，主要有三個：一是近十年來主要發達國家國債余額增加很快，似有過剩跡象；二是國債市場經常被用于建倉、空倉和流動資金管理，對沖擊事件反應非常敏感；三是交易商做市護盤能力增長不足，在市場恐慌時期其他市場機構接盤力量有限。可以說，國債市場變化已經超出支撐它的基礎設施和制度架構的容納能力10，國債市場及對其監測都是碎片化、分散化的，國債做市護盤能力沒有隨著市場規模的增長而相應提高。

推進國債（期貨）市場發展的新理念、新思考

在新時代新征程上，推進國債期貨市場高質量發展，需要我們從完整、準確、全面貫徹新發展理念，增強防范化解重大風險本領的戰略高度出發，切實增強憂患意識，堅持底線思維，做到居安思危、未雨綢繆11。在新征程上推進國債期貨市場發展，我們既要借鑒國際做法，也要立足國內市場發展實際，深刻洞察時與勢、危與機，堅持守正創新，樹牢系統觀念，積極識變、應變、求變，切實發揮好國債市場、國債期貨市場應有的核心功能、作用。

（一）完善國債期貨收益率曲線，拓展國債期貨市場廣度深度厚度

對于利率風險管理而言，國債期貨市場在主要發達國家具有極為重要的作用，甚至到了獨一無二、不可替代的程度，這是需要我們予以高度重視的。

當然，這一功能、作用的發揮，有賴于國債期貨產品的設計及其使用。隨著2、5、10、30 年等關鍵期限國債期貨產品的陸續上市，我國中長期國債期貨產品體系大體完備；與國債現貨市場相對應，1、3、6 個月等短期國債期貨產品的研發上市工作應當逐步提上議事日程，補齊短期利率期貨產品短板。同時，在新時代十年穩健發展的基礎上，當前我國國債期貨市場似可進一步豐富市場參與者類型并擴大其數量，包括境外參與者在內。因為任何一個市場只有被使用才能發揮作用，只有被廣泛使用、深度使用，才能發揮更大作用。

就境外參與者而言，已有一些使用人民幣進行國際貿易結算的國家和地區，如印度、巴基斯坦等國，其在購買俄羅斯石油時，正在不斷擴大人民幣進行支付、結算的范圍。毫無疑問，買賣雙方都有購買人民幣國債及管理人民幣利率風險的需求，特別是人民幣中短期國債和中短期國債期貨產品，更容易受到這些國家和地區市場參與者、投資者的青睞和歡迎。對于這些需求，是需要采取一些必要舉措、創新性舉措適當予以滿足的，這也有利于提升使用人民幣進行跨境貿易結算的意愿、能力。

（二）客觀認識國債現貨市場、回購市場之標準化、集中化趨勢，加快推進總體國債市場一體化進程

國債現貨市場、回購市場、期貨市場都是以國債為基礎工具的市場，三者是高度一體化的市場。因此，國債期貨市場的發展也取決于現貨市場、回購市場，不可能單兵突進。與國債期貨市場不同，傳統上國債現貨市場、回購市場都是非常分散的市場，如可分為新債（on-the-run securities）市場、舊債市場，場外協議市場、場外做市市場、場內競價市場，批發市場、零售市場（均有多個子市場）等。而且，各個市場、子市場之間的規則（如質押券比例、保證金比例）也不盡相同。21 世紀初以來，隨著信息技術、電子交易的興起、普及和廣泛運用，在國債期貨市場上常用的集中競價交易、集中清算、凈額結算模式，逐漸成為主要發達國家國債特別是新債場外做市市場的主流模式。這對于減輕做市機構資金壓力、促進市場規則及監管標準趨于統一，以及提高市場透明度12，都有實質性的推動作用。

以上情況對于我們客觀認識國債市場運行機制變化，正確認識國債期貨交易這種場內交易機制的內在價值，對國債現貨市場、回購市場運行機制進行頂層設計，促進國債期貨市場發展乃至國債市場一體化有效運行，有著正面的參考價值。

（三）深化細化國債管理機制改革創新，夯實國債市場利率基準之根基

這對國債期貨市場健康發展也有較大促進作用。參考國債期貨合約標準化設計理念，主要發達國家早就著手將國債到期日分布予以固定化、標準化，如1997 年8 月至今，美國10 年期國債到期日定為2、5、8、11 月的月中15 日，也就是每年發行4 只債券。近年來，在每年12 次發行中只有4 次是新發，其他8 次均為續發。票面利率較為規范，參考新發之時的國債市場利率水平，定為1/8 的整數倍。規范債券到期日及票面利率確定機制是一項細小的改革創新舉措，卻有著實質性的市場價值。它能顯著增加單只新債的流通規模，降低存量債券只數及碎片化程度，也便于開展回購、回售和期貨交易。同時，便于實施集中清算、凈額結算，也為建立買回國債機制、提升舊債市場流動性從而減輕交易商的做市資金壓力創造了條件13。

對標對表主要發達國家的有益做法，國債利息征稅是打造國債利率基準地位、提升國債流動性的一項根本舉措，值得認真研究論證；及時密切關注關鍵期限國債期貨之可交割國債范圍、規模及流動性變化，用好用足關鍵期限國債做市機制及其支持措施，以確保可交割國債范圍寬窄恰當、流動性充足，從而保證國債期貨的正常交割，此乃提升國債市場吸引力、國債融資融券能力，乃至降低國債籌資成本的重要舉措14；在市場情緒緊張甚或動蕩時期，買回舊債、多發短期國債等工具，是支持國債做市護盤能力建設，以及提升國債流動性的直接有效措施；市場中債券交換（conversion 或switch）、利率互換、借出債券等工具，都是助力提升國債市場流動性、完善國債利率基準功能的可行選項。

（四）實施審慎穩健的宏觀經濟政策，是促進國債市場有效運行的重要基礎

國債市場是宏觀經濟政策發揮作用的主要場所，也是促進經濟穩健運行的減震器、緩沖劑。如果宏觀經濟政策調整過快、用力過猛，將對國債市場包括國債期貨市場運行造成一定的損害。一般來說，維持一定數量規模、合適期限結構的國債定期發行，是國債市場包括國債期貨市場有效運行的必要基礎和前提。如果國債籌資需求過大，財政政策不可持續，那么會對國債市場造成巨大沖擊。近年來，美國國債市場異常脆弱，主要就是美國國債規模增長過快造成的。從2007年到2020 年，美國公眾持有國債規模從5.1 萬億美元增長到21.6 萬億美元，13 年時間國債余額增加3 倍有余， 占GDP 比例從35% 增長到101%，增加接近2 倍。回過頭來看，美國國債規模如此之大，特別是增加速度如此之快，真是有點令人難以置信。

這幾年美國國債市場脆弱，也與通貨膨脹率很高且前景不定，中央銀行大力度、高強度實施加息政策有一定的關系。通常情況下，中央銀行在現貨市場上購買國債、在回購市場上回售國債，會對改善國債市場運行有顯著的支撐效果，但這幾年，即便有這些操作，市場脆弱現象也未見根本好轉。這說明，貨幣政策大起大落已對市場造成傷害，其教訓值得認真汲取。

（五）以國債期貨市場為鏡鑒，同心協力不斷深化國債市場結構改革

金融危機，既是暴露金融體系中結構性問題不可多得的寶貴時機，更帶來深入思考問題、謀劃推進改革的大好機遇，但機會容易轉瞬即逝。目前，正在深入探討的美國國債市場重大改革包括多項：一是推行“所有對所有”（all-to-all）15 國債交易模式，即每個參與者可以直接跟其他所有參與者交易，作為對做市交易的重要補充和完善，這與國債期貨交易模式類似；二是有步驟、快速提升市場透明度，這方面國債期貨市場透明度最高；三是大力推廣集中清算模式，這也是國債期貨市場的核心所在；四是深入檢討銀行業監管規則，使之在促進銀行業穩健運行的同時，不至于損害銀行做市護盤的能力16。不難發現，隨著技術的進步和交易模式的演變，國債現貨市場、回購市場在向著期貨市場的交易模式轉變，主要監管部門也在積極順應并促進這種轉變。

美國國債市場的其他改革舉措，還有加強對重要參與者、新型參與者和重要交易平臺的監測、監管，對重要參與者、新型參與者交易行為模式、特點的跟蹤分析，對交易數據的搜集、整理、分析及發布，對交易雙方身份的識別及驗證，對多個市場、子市場之間交易規則的統一及銜接，推動集中穿透式登記托管，加強跨部門市場的分析、數據共享及政策協調等17。

在其他一些發達國家，財政金融當局及市場監管部門也在著力推進國債市場深化改革，并加強彼此政策措施的協調。諸如此類，都是在我國深化國債市場改革時要深入思考的。

回望來時路，新時代十年國債期貨市場取得長足進步18，成就斐然。邁上新征程，需要堅持胸懷天下，堅持系統觀念、守正創新，認真汲取主要發達國家國債市場經驗教訓，尤其是認真分析危機時期其推出的一些應對措施、市場改革舉措，各方齊心協力推進我國國債市場一體化發展、高質量安全發展，以盡早建立起與我國作為全球第二大經濟體的實力、地位相稱相符的國債市場、國債期貨市場，盡早建立起足以比肩甚至超越主要發達國家的國債市場、國債期貨市場，從而為境內外各類市場參與者，尤其是廣大投資者群體，提供優質可靠的投資融資工具、安全高效的風險管理手段，以及人民幣金融資產的利率基準。

特約專稿

注：

1. The International Monetary Fund and the World Bank. Guidelines for Public Debt Management （March 2001）.

2. 韋士歌：關于構建大國國債市場核心地位的思考，載于2017 年11 月16 日《金融時報》。

3. Bank for International Settlements. How Should We Design Deep and Liquid Markets？ The Case of Government Securities（October 1999）.

4. International Monetary Fund. Financial Market Implications of the Changing Structure of Major Government SecuritiesMarkets. Chapter VI， Staff Appraisal， 183-186. International Capital Markets： Developments， Prospects， and Key Policy Issues（August 2001）.

5. Commonwealth of Australia. Outcome of the Review， Review of the Commonwealth Government Securities Market.Statement 7： Budget Funding. Budget Strategy and Outlook 2003—2004， Budget Paper No. 1 （May 2003）.

6.Danmarks Nationalbank. Government Debt Policy in the Light of Falling Debt. Danish Government Borrowing and Debt 2007（February 2008）.

The Role of Government Debt Management Offices in the Light of the Financial Crisis. Danish Government Borrowing andDebt 2008 （February 2009）.

7. Commonwealth of Australia. Future of the Commonwealth Government Securities Market. Statement 7： Asset and LiabilityManagement. Budget Strategy and Outlook 2011—2012， Budget Paper No. 1 （May 2011）.

8. Finanial Stability Board. Overview of financial market developments around March. Holistic Review of the March MarketTurmoil （November 2020）.

9. Robert Czech， Bernat Gual-Ricat， Joshua Lillis and Jack Worlidge. The Role of Non-bank Financial Intermediaries in the ‘Dashfor Cash’ in Sterling Markets. Bank of England Financial Stability Paper No. 47 （June 2021）.

10. Timothy Geithner. US Treasury Market Needs Urgent Reform， Warn Former Policymakers. Heavyweight group proposedsweeping changes to prevent repeated market meltdowns. Financial Times （July 28， 2021）.

11. 習近平：在學習貫徹習近平新時代中國特色社會主義思想主題教育工作會議上的講話，載于《求是》2023 年第9 期。

12. Staff at the Federal Reserve Bank of New York， Federal Reserve Board， and Treasury Department. All-to-All Trading in theU.S. Treasury Market， Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 1036.

13. Treasury Borrowing Advisory Committee. Considerations for changing the issuance schedule for 2-， 3-， 5-，and/or 7-yearTreasuries （May 2023）.

14. Rob Nicholl. Beyond the Crisis： the Outlook for AOFM Issuance. Australian Business Economists Luncheon （June 28， 2022）.

15. Kate Duguid. All-to-all trading offers fix for illiquid Treasuries market， new system would reduce reliance on banks and makeUS government bond market more like the stock market. Financial Times （April 17， 2023）.

16. Matthew Wells. Averting a Treasury Market Crisis. The Treasury bond market suffered a liquidity crisis at the start of theCOVID-19 pandemic. What reforms are needed to make sure it doesn't happen again？ Federal Reserve Bank of Richmond，Econ Focus （First Quarter， 2023）.

17. Federal Reserve Bank of New York. Box 1， Interagency Work on Treasury Market Resiliency. Open Market OperationsDuring 2021 （May 2022）.

Box 1， Treasury Market Resiliency and Monitoring Market Functioning. Open Market Operations During 2022 （May 2023）.

18. 劉紹統：守正創新，促進國債期貨市場高質量發展，載于《債券》2023第4期。

編輯：劉穎 廖雯雯