優(yōu)化地方政府債券信息披露研究

摘要：信息披露制度是地方政府債券市場穩(wěn)健運行的重要保障。本文在梳理地方債信息披露現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，對地方債信息披露的現(xiàn)實效應(yīng)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)提升地方債信息披露質(zhì)量有助于降低債券發(fā)行利差、提升二級市場的流動性水平。進一步就國內(nèi)外地方債信息披露的內(nèi)容和平臺進行對比，發(fā)現(xiàn)我國地方債信息披露水平已取得長足進展。為進一步完善地方債信息披露制度，本文提出豐富地方債信息披露內(nèi)容、構(gòu)建統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)、完善信息披露平臺功能等建議。

關(guān)鍵詞：地方政府債券 信息披露 披露規(guī)范

地方政府債券（以下簡稱“地方債”）是落實財政政策的重要抓手，在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟中發(fā)揮著重要作用。信息披露機制能夠降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱、提升債券市場的運行效率，是實現(xiàn)地方債市場健康發(fā)展的重要保障。近年來，中央一直高度重視地方政府債務(wù)管理和信息公開，在此背景下，本文通過梳理地方債信息披露發(fā)展?fàn)顩r、實證檢驗地方債信息披露實際作用、對比分析地方債信息披露內(nèi)容和平臺功能，提出優(yōu)化地方債信息披露的政策建議，以期助力我國地方債信息披露制度建設(shè)，推動政府債券市場高質(zhì)量發(fā)展。

地方債信息披露政策演進與平臺建設(shè)

（一）政策演進

自地方債自發(fā)自還試點以來，在頂層設(shè)計和相關(guān)政策規(guī)定的指導(dǎo)下，地方債信息披露機制逐步建立。2014年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，將地方政府債務(wù)公開制度與加強政府信用體系建設(shè)聯(lián)系起來。同年，財政部發(fā)布《關(guān)于2014年地方政府債券自發(fā)自還試點信息披露工作的指導(dǎo)意見》，為bYY43E1VQrQQKM6buXwxiuV7ek5KEB02EI/7DmIwJM4=地方債信息披露的規(guī)則制定奠定基礎(chǔ)。2018年，財政部發(fā)布《地方政府債務(wù)信息公開辦法（試行）》，要求地方債信息公開，必須“突出重點，真實、準(zhǔn)確、完整、及時公開”。2019年12月，《關(guān)于啟用地方政府新增專項債券項目信息披露模板的通知》發(fā)布，地方政府專項債券的信息披露要求更為細化。2021年，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進一步深化預(yù)算管理制度改革及意見》，將“健全地方政府債務(wù)信息公開及債券信息披露機制，發(fā)揮全國統(tǒng)一的地方政府債務(wù)信息公開平臺作用”作為防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的重要措施。目前，地方債信息披露已經(jīng)形成較完整的政策框架，各地信息披露文件較全面，披露指標(biāo)存在個別差異。

（二）平臺建設(shè)

地方債信息披露平臺建設(shè)日益完善。目前進行地方債信息披露的平臺主要包括中國地方政府債券信息公開平臺（以下簡稱“地方債信息平臺”）和中國債券信息網(wǎng)（以下簡稱“中債信息網(wǎng)”）。地方債信息平臺于2019年啟用，是財政部對外統(tǒng)一發(fā)布地方政府債務(wù)信息，服務(wù)社會公眾的唯一網(wǎng)絡(luò)窗口。中債信息網(wǎng)創(chuàng)辦于1998年，是由中央結(jié)算公司主辦、向國內(nèi)外用戶提供債券市場信息服務(wù)的專業(yè)網(wǎng)站，也是中國人民銀行指定的全國銀行間債券市場信息披露官方平臺。目前，兩個平臺均能提供地方債的信息披露文件和統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

提升地方債信息披露質(zhì)量的現(xiàn)實效應(yīng)

（一）理論分析

1.提升信息披露質(zhì)量有助于降低債券發(fā)行成本

依據(jù)信息不對稱理論，發(fā)行人與投資者之間天然存在信息不對稱。當(dāng)投資者無法完全掌握發(fā)行人信息的時候，其傾向于要求更高的債券收益率以彌補潛在風(fēng)險，從而導(dǎo)致發(fā)行人融資成本抬升。因此，提高地方債信息披露質(zhì)量，有助于投資者充分了解地方財政狀況和募投項目信息、提升投資者對發(fā)行人的信賴程度，從而縮小地方債的信用利差，降低發(fā)行成本。

2.提升信息披露質(zhì)量有助于提升債券流動性

債券收益率與發(fā)行人風(fēng)險水平呈正相關(guān)，發(fā)行人有動機隱瞞自身負面信息，導(dǎo)致投資者不能準(zhǔn)確評估債券價值。依據(jù)信號傳遞理論，信息披露有助于形成外部監(jiān)督機制，促使優(yōu)質(zhì)發(fā)行人通過信息披露揭示自身潛在價值。投資者了解到這一動機后，認(rèn)為信息披露質(zhì)量高的債券能以相對公平的價格進行交易，在交易時會優(yōu)先選擇信息披露質(zhì)量高的債券，從而提升此類債券的流動性。

（二）實證檢驗

本部分使用2015—2021年各省份數(shù)據(jù)，實證檢驗信息披露質(zhì)量對地方債發(fā)行成本和流動性的影響。數(shù)據(jù)來源為萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫和中國地方政府債券信息公開平臺。本文以各省份信息披露質(zhì)量為自變量，以地方債信用利差和換手率為因變量，在控制各省經(jīng)濟發(fā)展水平和財政自給程度的條件下，探究信息披露質(zhì)量對地方債發(fā)行成本和流動性的影響。實證檢驗所使用的變量定義如表1所示。

依據(jù)上述變量，構(gòu)建回歸方程如下：

CSit=α0+α1Infoit+α2GDPit+α3Fiscalit+εit （1）

Liqit=α0+α1Infoit+α2GDPit+α3Fiscalit+εit （2）

回歸方程中，i代表省份，t代表年份，殘差εit代表其他影響因素。方程（1）中的系數(shù)α1代表信息披露對地方債發(fā)行成本的影響，方程（2）中的系數(shù)α1代表信息披露對地方債流動性的影響。回歸結(jié)果如表2所示。

表2中第（1）（2）列分別是方程（1）和方程（2）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，地方債信息披露質(zhì)量與地方債發(fā)行成本存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，信息披露質(zhì)量較高的省份，其地方債發(fā)行成本較低；地方債信息披露質(zhì)量與地方債流動性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，信息披露質(zhì)量越高的省份，其地方債的流動性水平越好。實證結(jié)果驗證了前文的理論分析，說明提升地方債信息披露質(zhì)量，有助于降低發(fā)行人與投資者人之間的信息不對稱，從而降低地方債一級市場發(fā)行成本，提升地方債在二級市場的流動性水平。

地方債信息披露比較分析

（一）地方債信息披露內(nèi)容比較

目前我國地方債信息披露內(nèi)容主要包括發(fā)行前信息披露及存續(xù)期信息披露。發(fā)行前信息披露主要包括發(fā)行通知、信息披露文件、信用評級、專項債的“一案兩書”1、新增專項債的信息披露模板和再融資債券的公開發(fā)行文件。存續(xù)期信息披露文件主要包括還本付息公告、財政經(jīng)濟債務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)、存續(xù)期公開、機構(gòu)跟蹤評級報告以及新增專項債券存續(xù)期信息披露模板。本文主要對不同發(fā)行人信息披露存在差異的內(nèi)容進行分析比較。

1.境內(nèi)地方債信息披露比較

第一，在發(fā)行前的信息披露中，信用評級報告內(nèi)容有明顯差異，容易體現(xiàn)出區(qū)域優(yōu)勢。從各發(fā)行人實際披露內(nèi)容來看，信用評級報告要包括主體概況、宏觀經(jīng)濟與政策環(huán)境分析、區(qū)域經(jīng)濟實力、政府治理水平、財政實力、債務(wù)狀況和本期債券償還能力。不同發(fā)行人之間的內(nèi)容差異主要體現(xiàn)在地區(qū)經(jīng)濟特色方面，例如山東省突出其良好的制造業(yè)基礎(chǔ)和海洋經(jīng)濟優(yōu)勢，山西省則側(cè)重對于煤炭資源和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方面的介紹。具備地方特色的信用評級報告有助于發(fā)行人體現(xiàn)自身優(yōu)勢，吸引相關(guān)領(lǐng)域投資者。

第二，發(fā)行前信息披露文件存在明顯差異，其包含地方債信息最多，主要包括債券概況、信用評級結(jié)果、地區(qū)經(jīng)濟、財政狀況和債務(wù)情況。目前發(fā)行人信息披露文件主要涵蓋近3年的一般公共預(yù)算、轉(zhuǎn)移支付、地方債、政府性基金和國有資本經(jīng)營的收入和支出數(shù)據(jù)。披露質(zhì)量較高的信息披露文件體現(xiàn)在三方面：一是在政府債務(wù)狀況的介紹中，將債務(wù)按層級、資金投向、到期時間進行數(shù)據(jù)披露；二是披露當(dāng)?shù)亍秶窠?jīng)濟和社會發(fā)展五年規(guī)劃》等文件，有助于投資者了解當(dāng)?shù)亻L期宏觀規(guī)劃；三是在一般債券的募集資金投向方面，說明資金的具體用途，具體到每一個項目的名稱和使用額度。

第三，存續(xù)期信息披露質(zhì)量存在較大差異。在地方債存續(xù)期間信息披露文件包括地方經(jīng)濟財政數(shù)據(jù)、債券存續(xù)基本情況、跟蹤評級報告和新增專項債信息披露模板。除還本付息公告外，并非所有地區(qū)發(fā)行人都會公開披露其余文件。而披露質(zhì)量較高的地區(qū)，如上海市，存續(xù)期披露文件還對債券投向的項目名稱、建設(shè)進度和運營情況進行披露，使市場對募集資金使用和項目建設(shè)情況有詳細了解，有助于提升投資者對發(fā)行人的信心。

2.境內(nèi)與離岸地方債信息披露比較

2021年以來，廣東省、深圳市、海南省相繼發(fā)行11只離岸人民幣地方債，并按照境外市場的相關(guān)要求進行信息披露。總體而言，境外要求對于規(guī)則性的解釋和說明更詳細，境內(nèi)要求在新增專項債信息披露方面的介紹更豐富。

信息披露頂層設(shè)計方面，由香港交易所、中華（澳門）金融資產(chǎn)交易股份有限公司（MOX）等基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)出臺相關(guān)規(guī)范文件，約束力度較境內(nèi)偏弱。信息披露規(guī)范方面，信息披露文件圍繞單次發(fā)行展開，在承銷商和律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的協(xié)助下，會盡可能整合包括統(tǒng)領(lǐng)性規(guī)則在內(nèi)的全部相關(guān)信息。

發(fā)行前信息披露方面，從完整性來看，境外相較于境內(nèi)多披露了部分條款規(guī)則及聲明等內(nèi)容，少披露了募投項目信息情況，對于綠色項目額外披露綠色金融框架信息。披露內(nèi)容方面，境內(nèi)地方債發(fā)行需披露信用評級報告、信息披露文件、發(fā)行計劃、專項債“一案兩書”等文件。廣東省、深圳市政府于2021—2022年分別赴澳門、香港發(fā)行地方債，均公開發(fā)布發(fā)行通函文件，較為詳細地介紹了發(fā)行人情況、債券信息、發(fā)行條款、風(fēng)險提示等重要內(nèi)容。其具體結(jié)構(gòu)特點，及其與對應(yīng)境內(nèi)披露文件內(nèi)容的對比見表3。

發(fā)行主體信息披露包含披露指標(biāo)和文字描述。從披露指標(biāo)來看，境內(nèi)外發(fā)行主體均披露地方經(jīng)濟狀況、財政收支和地方政府債務(wù)狀況三類指標(biāo)。境內(nèi)地方債與主體相關(guān)的披露指標(biāo)數(shù)量低于離岸地方債，離岸地方債發(fā)行主體對一般公共預(yù)算的收入明細和支出項、貨物貿(mào)易進出口指標(biāo)、稅收收入及非稅收收入的明細科目進行了詳細披露。從文字描述來看，離岸地方債信息披露還增加了部分政策和數(shù)據(jù)的描述，如需補充生態(tài)環(huán)境治理和對外交流的相關(guān)描述。

項目信息披露方面，境內(nèi)地方債較離岸地方債更為詳細。境內(nèi)地方債將項目情況以表格形式列明各項信息，離岸地方債則未進行詳細描述。境內(nèi)外地方債項目信息披露指標(biāo)對比如表4所示。

存續(xù)期信息披露方面，深圳市公開發(fā)布了《2021年深圳市離岸人民幣地方政府綠色債券募集資金使用情況報告》，披露2021年發(fā)行的39億元綠色債券的項目分類、市區(qū)劃分、項目名稱、項目金額等募集資金投向信息。廣東省、海南省及深圳市發(fā)行的其他離岸債券暫無存續(xù)期的信息披露。

3.地方債信息披露內(nèi)容國際比較

關(guān)于地方債信息披露內(nèi)容的國際比較，近期已有較為成熟的研究成果。根據(jù)相關(guān)文獻，信息披露內(nèi)容的差異是法律制度、會計制度、市場發(fā)展階段、市場現(xiàn)狀等多種因素共同作用的結(jié)果。在發(fā)行主體信息方面，我國側(cè)重披露地區(qū)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，而美國更側(cè)重對微觀財務(wù)信息的披露；在專項債券的信息披露中，我國信息披露的精細化程度已高于美國。

（二）地方債信息披露平臺比較

我國地方債信息披露內(nèi)容主要發(fā)布在地方債信息平臺和中債信息網(wǎng)，美國市政債券信息披露官方網(wǎng)站為EMMA平臺。以下從平臺的披露內(nèi)容和平臺功能兩方面對兩國信息披露平臺進行對比。

1.披露內(nèi)容方面

信息方面，我國的信息披露平臺主要披露債券概況、發(fā)行安排、發(fā)行前公告、發(fā)行結(jié)果、還本付息、存續(xù)期公開、重大事項和預(yù)決算公開，中債信息網(wǎng)還額外收錄了中央及地方相關(guān)政策文件和地方債新聞動態(tài)。美國EMMA平臺市政債信息包括發(fā)行人基本情況、債券基本情況、發(fā)行動態(tài)、官方陳述文件、財務(wù)報告和存續(xù)期披露動態(tài)等板塊。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)方面，地方債信息平臺主要涵蓋債務(wù)限額、發(fā)行額、還本付息、債務(wù)余額、債券余額、一級市場發(fā)行、財政收支和經(jīng)濟社會發(fā)展等數(shù)據(jù)；中債信息網(wǎng)則提供地方債發(fā)行、付息兌付、交易結(jié)算、持有者情況等統(tǒng)計信息，同時收錄收益率曲線、地方債指數(shù)等估值數(shù)據(jù)。美國EMMA平臺提供市政債發(fā)行數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)、地方政府經(jīng)濟財政數(shù)據(jù)和收益率曲線等數(shù)據(jù)指標(biāo)。

2.平臺功能方面

在檢索功能方面，地方債信息平臺和中債信息網(wǎng)均可通過關(guān)鍵字檢索信息披露文件。對于統(tǒng)計數(shù)據(jù)，地方債信息平臺和中債信息網(wǎng)均未提供檢索功能，兩平臺都需要使用下拉菜單選擇數(shù)據(jù)指標(biāo)或下載統(tǒng)計報表。美國EMMA平臺提供的債券搜索條件包括債券代碼、債券地區(qū)、債券類型、到期日、票面利率、利率類型、擔(dān)保類型、是否可贖回、稅收類型、信用評級。對于統(tǒng)計數(shù)據(jù)，網(wǎng)頁可進行數(shù)據(jù)指標(biāo)的搜索。

在分析工具方面，地方債信息平臺提供債券數(shù)據(jù)、發(fā)行地區(qū)經(jīng)濟和財政數(shù)據(jù)的下載，中債信息網(wǎng)在網(wǎng)頁端提供債券發(fā)行、交易結(jié)算、持有者結(jié)構(gòu)等總量統(tǒng)計數(shù)據(jù)的下載功能。需要更詳細數(shù)據(jù)和分析則需下載中債Dr.Quant金融終端等產(chǎn)品。Dr.Quant提供各省份的地方債發(fā)行、交易、存量、收益率曲線和期限結(jié)構(gòu)等分析工具，是目前國內(nèi)信息最全的地方債分析工具。美國EMMA平臺的工具種類豐富，在債券對比功能中，提供債券基本要素、市場價格、交易數(shù)據(jù)等信息的比較；在發(fā)行主體分析功能中，提供發(fā)行主體的聯(lián)系信息、歷史發(fā)行情況、信用評級等信息；在外部拓展工具方面，投資者可以查看有關(guān)債券的第三方服務(wù)，如穆迪、惠譽評級、標(biāo)準(zhǔn)普爾等機構(gòu)對債券的信用評級，以及第三方提供商提供的市政債券市場收益率曲線和指數(shù)。

中美地方債信息披露平臺比較的基本情況見表5。

地方債信息披露優(yōu)化建議

根據(jù)前文分析，本文提出如下地方債信息披露的優(yōu)化建議。

（一）豐富地方債信息披露內(nèi)容

提升信息披露質(zhì)量能夠降低地方債融資成本、提升地方債流動性。我國部分地區(qū)在信息披露精細程度上有待提升。建議相關(guān)發(fā)行人豐富地方債披露信息，增加例如項目完工百分比、款項使用情況、環(huán)境效益指標(biāo)等信息，以高質(zhì)量信息披露降低融資成本。

（二）構(gòu)建統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)

在地方債實際披露中，地區(qū)之間披露詳細程度有所差異，境內(nèi)與離岸債披露內(nèi)容亦有不同。因此，建議進一步完善相關(guān)法律法規(guī)，構(gòu)建統(tǒng)一的地方債信息披露標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)計細化的信息披露填報模板，提升地方債信息披露的一致性和可比性。

（三）完善信息披露平臺功能

我國地方債信息披露平臺功能還存在進一步完善的空間。建議增加信息披露平臺功能，補充權(quán)威第三方機構(gòu)的收益率曲線、價格指標(biāo)等信息的展示，方便投資者分析決策。

參考文獻

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