債券投資者保護機制中主承銷商功能分析

摘要：近年來，我國債券市場的法治建設不斷推進，已建立起涵蓋信息披露、持有人會議、受托管理人、司法訴訟等方面的投資者保護機制。在債券市場中，主承銷商在債券信息披露中承擔“看門人”職責，在債券存續期承擔受托人和代理人角色，在債券違約訴訟及破產程序中提供重要支持。本文旨在結合我國實際，對主承銷商在投資者保護中所發揮的重要功能進行梳理分析。

關鍵詞：主承銷商 投資者保護 信息披露 債券違約處置

在債券市場法治建設實踐中，我國已逐步形成基于注冊制的全方位投資者保護體系，搭建了自律責任、行政責任、司法責任、刑事責任的多層次失信行為懲戒機制，建立起涵蓋信息披露、持有人會議、受托管理人、司法訴訟等方面的投資者保護機制。在投資者保護機制中，主承銷商除負責申報注冊及承銷債券階段的盡職調查及編制披露文件外，多數情況下還擔任受托管理人或履行存續期管理職責。筆者旨在結合我國實際，對主承銷商在投資者保護中所發揮的重要功能進行梳理分析。

主承銷商在債券信息披露中承擔“看門人”職責

（一）債券信息披露制度供給實現快速迭代和統一

“業無信不興”，自古以來誠實守信即立業之基。2022年3月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于推進社會信用體系建設高質量發展促進形成新發展格局的意見》（中辦發

〔2022〕25號），提出加強資本市場誠信建設、進一步夯實資本市場法治和誠信基礎、壓實相關主體信息披露責任、強化市場信用約束等要求?！瓣柟狻笔亲詈玫姆栏瘎?，有效的信息披露是構建誠信債券市場的基礎。注冊制所帶來的變化是全方位、根本性的，以信息披露為核心，強調“賣者盡責”和“買者自負”，可充分發揮債券市場價格發現、風險定價功能。2020年，經修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）正式施行，國家發展改革委《關于企業債券發行實施注冊制有關事項的通知》（發改財金〔2020〕298號）發布，公開發行公司債券、企業債券均實行注冊制。此前，非金融企業債務融資工具已實行注冊制。由此，3類公司信用類債券的公開發行機制均已成為注冊制。發行人開始全面享有市場經濟下的發債自主權，同時接受以信息披露為核心的監管。

我國已經探索出基于歷史和國內實踐的債券市場信息披露規范體系，建立了以信息披露為核心，涵蓋證券發行、交易及投資者保護的制度規范體系，并針對失信行為建立嚴格的防范欺詐制度，對于欺詐發行、虛假陳述、內幕交易、操縱市場等違法行為不斷加強懲戒。2020年12月28日，中國人民銀行、國家發改委、證監會聯合制定《公司信用類債券信息披露管理辦法》（中國人民銀行、國家發改委、中國證券監督管理委員會公告〔2020〕第22號），旨在將由不同監管機構管理而具備高度同質性的債券品種在信息披露規則層面進行統一，避免監管套利。統一標準、提高披露效率已成為整體發展趨勢。在過去10年中，不同債券品種的制度文件不斷更新，為主承銷商協助發行人開展信息披露工作提供了重要的執業參考。

（二）主承銷商積極履職有利于提高信息披露有效性

除現場調研或訪談外，閱讀債券募集說明書、重大事項臨時公告等信息披露文件是投資者了解發行人信用資質、財務狀況以及債券條款的主要途徑。信息披露本身就是最基礎的投資者保護手段。理想化的有效市場是不受信息影響、不產生信息不對稱的，任何投資者都無法通過獲得獨家信息來獲取超額投資回報。但在現實中，這無法實現。有效的信息披露意味著投資者的風險研判將聚焦在信息處理及判斷上，而不是信息獲取方式、渠道或時機。

專業的主承銷商協助發行人編制信息披露材料，有助于提高信息披露內容的可辨識性、可獲得性，這在發行人缺乏公開資本市場融資經驗時尤為重要。在債券創設和發行之前，除上市公司等公眾公司外，投資者并無手段獲取與償債能力相關的資料和信息。雖然債券募集說明書等文件以發行人為第一責任人，但作為債券推介和銷售機構，主承銷商對披露內容的真實、準確、完整也承擔核驗責任。主承銷商前期組織各中介機構開展盡職調查，對發債主體的歷史沿革、業務情況、財務狀況及資信資質進行詳細審視，協助發行人完成基礎資料向披露內容的轉化，有助于突出償債能力相關重點信息、挖掘投資亮點、揭示投資風險。

在交易所每年定期發布的關于做好公司債券及資產支持證券信用風險管理工作的通知中，均強調主承銷商應當發揮事前風險監測和事中主動管理職責，切實提高風險管理的針對性、有效性。主承銷商并不是被動承擔“看門人”職責，而應通過充分的盡職調查去發現風險點并向市場披露，為投資者開展風險研判和債券定價提供信息基礎。

（三）債券的市場化運行對主承銷商勤勉盡責提出更高要求

債券募集說明書、定期財務報告及不定期重大事項報告組成的信息披露矩陣，是投資者進行風險研判和債券定價的基石。信息披露質量直接影響債券定價和交易，虛假陳述是導致投資者權益受損的主要原因?！蹲C券法》第八十五條和第一百六十三條規定相關主體能夠證明自己沒有過錯的，可免于承擔賠償責任，實質即為合理勤勉抗辯原則。

主承銷商作為債券發行工作的牽頭人和協調人，應秉持審慎態度，并對其他專業機構發表的意見保持“合理信賴”，在自身執業范圍內進行必要的獨立核查。勤勉盡責的盡職調查和準確編制披露文件，是中介機構在信息披露違規案件中是否承擔賠償責任的重要認定依據。在虛假陳述案件中，發行人存在過錯與中介機構存在過錯等諸多因素均可能對債券投資者構成權益侵害。若中介機構未能發現基于善良管理人注意義務所應當發現的重大問題，則可能面臨訴訟和民事賠償。在我國實踐中，受托管理人多由主承銷商擔任，其既承擔盡職調查工作，也履行后續督導義務。在多角色的競合下，主承銷商的勤勉盡責要求實質已高于善良管理人注意義務，兼有“勤勉義務”和“忠實義務”的內涵。中介機構誠實守信、勤勉盡責，是注冊制實施成功的基本條件。公平、合理地認定責任是促使注冊制下中介機構勤勉盡責的基本保障。進一步壓實中介機構責任，明確主承銷商等機構作為“看門人”的履職義務和法律責任，有利于加強誠信資本市場建設、減少失信行為發生次數。同時，在證券虛假陳述案件中，證券監督管理部門所作出的行政處罰可作為證據材料之一，為法院認定各方民事賠償責任提供了重要參考，便于投資者通過訴訟手段開展權利救濟，使得行政責任與違約訴訟或侵權訴訟之下的民事賠償責任形成有效銜接，亦有助于提高對失信行為的懲戒效率。

主承銷商在債券存續期承擔受托人和代理人角色

（一）雙軌制模式下主承銷商角色定位

借鑒國際資本市場做法，我國采用受托管理人和持有人會議制度并存的雙軌制模式。在制度建設方面，2020年6月發布的《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》（銀發〔2020〕144號）以及最高人民法院《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《座談會紀要》）對于受托管理人的訴訟主體資格和賠償責任進行了明確。《公司債券發行與交易管理辦法》《公司債券受托管理人執業行為準則》《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具存續期業務規則》《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引（試行）》《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》等部門規章、自律規則等規范性文件，與《證券法》第九十二條共同構建了持有人會議、受托管理人并行的混合模式制度架構。

主承銷商作為受托管理人，一方面應在存續期督導發行人進行定期信息披露和重大事項臨時信息披露，其專業性有助于提高發行人的信息披露質量；另一方面，需要為投資者利益最大化采取必要的維權行動，充分發揮其投資者代理人的功能。主承銷商作為持有人會議召集人，在判斷會議召開觸發條件、草擬議案、申請持有人名冊，以及組織并按照程序召開會議等方面發揮積極作用。雙軌制模式充分借鑒了國際市場已有經驗，將主承銷商作為核心角色，同時引入律師事務所、信托公司等第三方專業機構作為輔助，更好地適應了債券投資者的集體性和分散性特征，有利于解決集體行動困難和個體行動激勵等問題。

（二）主承銷開展存續期管理的職責邊界及轉換

在債券違約發生之前，受托管理人的職責主要是督導發行人合規披露、監督募集資金合規使用等；在債券違約發生之后，其職責重心轉向代表投資者提起、參加民事訴訟或者清算程序，以及召開持有人會議等。在厘清主承銷商職責邊界時，需對“違約事件”和“違約”進行區分。

其一，在債券發行文件中，違約一般指所有對條款內容的違反，但違約事件具有明確定義及具體情形。在本金和利息支付這一核心權利上，不按期支付、不足額支付既是違約也是違約事件。但針對違反財務指標條款，或未能按照募集說明書中有關承諾維持充足的債券擔保，常有寬限期、補救期等安排，且約定一定閾值數額的債券持有人（如要求超過25%的債券持有人或者受托管理人）向債券發行人發送違約通知，在發行人未能按照通知內容或契約條款約定在特定時間內完成補救的情形下，才會從“違約”上升為“違約事件”。

其二，違約具有廣泛性，其觸發條件遠低于違約事件。違約事件最常見的補救措施是加速到期及增加擔保。加速到期要求發行人立即支付本金和利息，可能過度加重企業的財務困境。為債券增加不動產抵押的增信措施時，一般由受托管理人作為全體債券持有人的代表，辦理不動產抵押登記并作為抵押權人。在債券權利執行層面，這兩種補救措施均表現為集體權利，單一個體不得隨意行使，是否主張權利有賴于受托管理人和持有人會議決策。這對主承銷商的盡職履責提出了更高要求，為避免負面激勵過重導致無人愿意擔任受托管理人，應當對違約事件發生前后受托管理人的履職責任和要求進行明確。在發生違約事件之后，對主承銷商善良管理、勤勉盡責等義務的要求相應提高。

其三，當債券持有人發起違約訴訟時，持有人會議作為集體議事機制，固然便于促成集體意思的形成，但在訴訟過程中也可能出現各參與方的激烈利益沖突。在實踐中，可以違約事件為節點，將主承銷商所面臨的利益沖突分為一般利益沖突和重大利益沖突。對于一般利益沖突，在債券違約前可以存在；對于重大利益沖突，無論違約是否發生，都應當盡力避免，以防發生道德風險或故意侵犯投資者權益的情形。面對利益沖突，不應投鼠忌器。參與債券發行的各中介機構不可能完全排除利益沖突，主承銷商擔任受托管理人，有利于發揮其信息優勢和專業優勢。若因利益沖突造成無法履職，除主承銷商內部采取必要的防火墻等信息隔離措施外，亦可通過持有人會議決議更換受托管理人。

（三）主承銷商的參與有利于提高投資者的集體行動效率

主承銷商的參與有利于在現有法律規范和自律規則框架下，對不同事項有針對性地修訂議案或債務重組方案，降低分散投資者的溝通難度。主承銷商在召集持有人會議及履行受托管理職責時，不論通過談判推動債務重組，還是依據破產重整程序對原有債券條款進行變更，在兼顧效率與公平的基礎上，都有必要根據不同的修訂議案及條款內容設定差異化的持有人會議決議通過條件。若所有條款修訂均需每個債券持有人同意，將大幅提高債務重組及違約處置的行動成本。

為降低在利益沖突下主承銷商所面臨決策過大的難度和道德風險，在修訂債券文件核心條款時應溯源到債券權利本身，充分理解相關規則。對于持有人會議規則，我國通過立法立規方式予以明確，為市場機構提供了明確的制度依據。由自律組織發布的自律規則或參考模板為會議召集人提供了具體行為指引。在非金融企業債務工具持有人會議規程（以下簡稱“持有人會議規程”）中，將提交表決的事項分為特別議案和普通議案，其中特別議案涉及本息償付核心權利條款，需由持有本期債券表決權超過總表決權數額90%的持有人同意后方可生效，高于一般議案50%的要求。其背后體現出以下原理。

其一，修改債券條款意味著變更原有債券持有人的實體權利，應兼顧個體權利和集體權利，體現效率與公平的雙重價值追求。持有人會議采用多數決議事機制，持有人基于契約條款將部分權利進行讓渡，其審議通過的決議對全體債券持有人的有效性和正當性基于債券權利本身。具體說來，投資者實體權利表現為權利束，包括獲得本息、享有擔保條款或增信措施、獲取必要披露信息、對發行人進行財務限制（如有）等多項內容。部分實體性權利在可修改性、可執行性方面均體現為個體權利或集體權利；部分權利在可修改性層面屬于個體權利，但在可執行性層面表現為集體權利，例如變更擔保措施條款，可修改性層面屬于個體權利，可執行層面屬于集體權利。雖然這些權利并沒有在法律條文中進行精確定義，但在發行文件及債券條款設計方面趨同性較高，已形成實踐慣例。

其二，在契約條款可修改性方面，持有人會議規則對不同議案進行了區分，極大地降低了召集人的行動及決策風險。對于不涉及實質內容的條款修改，只需按照多數決議事程序形成有效決議，并由發行人或存續期管理機構、受托管人進行說明或予以披露。例如，針對發行文件中的筆誤或不一致內容的修訂、澄清等。針對涉及本金和利息兌付等條款的修改，理論上需要每一位受到影響的債券持有人同意，受托管理人并無權限代為同意，在可修改性及可執行性方面均體現為個體權利。對此類條款的修訂應當設置更高的表決通過條件，最大限度降低對個體權利的強迫和侵犯。

其三，持有人會議規程特別議案所設定的90%總表決權數額機制，盡可能地尊重個體權利，也避免了因極少數異議持有人干預而無法形成集體決策，從而損害共同利益的情形。除特別議案外，針對債券持有人權益影響較低的條款，理論上一般遵循多數決原則，由大多數（如三分之二或二分之一）未償還債券的投資者同意即可生效，以提高形成集體的合意便利性，降低集體行動成本。

主承銷商在債券違約訴訟及破產程序中提供重要支持

（一）主承銷商以受托管理人名義提起訴訟、參加破產程序

此前，受限于代理或信托關系并不明確，受托管理人在提起民事訴訟時一直面臨是否可以擔任原告的問題。《座談會紀要》和《證券法》第九十二條明確了受托管理人可以自身名義代表投資者提起、參加民事訴訟或涉及發行人破產重整、和解、破產清算的程序。這解決了長期以來主承銷商在面臨違約訴訟時難以獲取充分授權及原告適格的問題。

公司信用類債券以約定在一定期限內還本付息為本質特征，債券規則應當向著重視私法規范、加強私法規范供給、強化保護債券持有人的方向轉型。這意味著，盡管債券作為有價證券具備一定的無因性，但在個體權利和集體權利之間，需要尋求權利及規則設置的平衡點，不宜過分偏向一側。在科斯等（1994）看來，要對不同解決問題方式的成本收益進行研究才能得出具體結論。以受托管理人作為代表集中起訴為主、個別持有人起訴為補充，有利于提高司法效率，也有助于解決持有人過于分散情境下的激勵不足問題。在構建債券投資者保護規范體系時，司法訴訟和破產程序成本雖高，但也是最后的救濟途徑；為防止惡意訴訟和濫訴，體系對個體債券持有人提起訴訟進行了必要限制，但并不改變請求權基礎。在違約訴訟中，鑒于債券本息支付請求權在可修改和可執行方面均為個體權利，持券較少的債券投資者仍可通過訴訟開展權利救濟。

（二）主承銷商參與破產程序有利于債券的多元化違約處置

主承銷商作為受托管理人參與破產程序的核心任務，是服務集體行動和督導信息披露。在開展違約債券處置時，可能采取債券回購、債券置換或債券條款修改等多種方式。債券受托管理人與債券持有人會議的制度設計，一個重要的出發點是避免債券持有人的集體行動困境，從而更高效地完成法庭外或庭內的債務處理或拯救?？紤]到破產、被托管或接管等主體的實際情況，在該階段的債券處置需要合理平衡諸如上市公司股票市場信息披露、破產管理人對債權人的信息披露、存續債券的持續信息披露等不同維度、不同要求的信息公開事務。管理人或清算小組在進行債務人財產梳理及制定債務重整方案時，應對基于債務談判的必要信息公開以及基于債券之證券屬性的信息披露進行區分并妥善處理，尤其確保債券投資者獲取信息的及時性、全面性，避免因信息偏差產生額外的談判成本。主承銷商作為受托管理人應持專業態度，充分依據持有人會議及受托管理人機制，在其制度框架下開展行動，在債務重整方案中降低集體行動的難度，并在破產階段的特殊信息披露安排中降低債券投資者與其他債權人的信息不對稱。

結語

《證券法》新增的債券條款內容是債券市場法治建設的重大進步，其簡明扼要地描繪了受托管理人、持有人會議等重要機制，并明確各方基礎權利義務。從立法本意來看，《證券法》第一條就開宗明義指出既要保護投資者的合法權益，也要促進社會主義市場經濟的發展。公平公開和提高效率均是《證券法》的價值追求。服務實體經濟一直是債券市場發展的內在驅動力。在高效率的證券市場中，投資者基于收益激勵積極參與融資活動。但若缺乏保護機制，則市場參與機構的信任基礎將被直接侵蝕，畸高的融資成本和風險溢價將嚴重降低融資效率。

主承銷商在提高融資效率和保護投資者等多個關鍵節點發揮重要功能，既要充分肯定其在擔任“看門人”或存續期管理機構、受托管理人等角色中發揮的重要作用，也要從制度設計層面對主承銷商的盡職履責形成良性激勵。尤其是在證券虛假陳述等案件中，對于賠償責任的認定、投資者損失金額的認定等核心問題，應嚴格限定在法定責任框架內，避免過分擴大或加重中介機構的賠償責任，防止過重的負面激勵導致主承銷商喪失推動中低評級發債主體或民營企業債券融資的積極性，進而影響整體債券市場的運轉效率。以市場化、法治化為導向，應在投資者保護機制建設方面建議重點完善激勵和約束機制，以強化主承銷商擔當“看門人”的積極性和獨立性，推動在司法實踐中不斷完善投資者保護的配套制度規范，積累經典案例并形成示范效應。

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