理財非標業務服務實體經濟的路徑探討

摘要：自2018年資管新規發布以來，理財行業發展步入新時期，但理財非標業務持續萎縮，業務迫切需要探索新的發展方向及路徑。理財直接融資工具在資產設立方面具有獨特優勢，為非標業務的轉型發展提供了有力支持。為更好服務實體經濟發展，理財直接融資工具可在堅持服務國家重大戰略、豐富產品譜系等方面進一步優化。

關鍵詞：銀行理財 非標業務 理財直接融資工具

非標業務現狀及存在的問題

根據銀行業理財登記托管中心有限公司（以下簡稱“理財中心”）發布的數據，理財產品的存續規模1由2018年的22.04萬億元增至2022年末的27.65萬億元，同期理財產品投資資產余額由24.91萬億元增至29.96萬億元2。隨著資管新規3及配套文件的發布及實施，銀行理財行業步入了高質量穩步發展的新時期。與此同時，非標準化債權投資業務（以下簡稱“非標業務”）形成的資產余額及其占比均快速下降，非標資產余額由4.29萬億元下降至1.94萬億元，在理財產品資產配置中的占比由17.2%下降至6.5%（見圖1）。

需要說明的是，上述非標資產在統計時包括一定規模無法在資管新規過渡期內處置完成、目前仍留存在母行、需要依照個案處理原則消納的特殊非標資產。而按照“潔凈起步”要求成立的理財公司所存續的符合新規的非標資產數量及占比進一步減少。同時，非標業務的開展環境已發生顯著變化，業務發展也面臨一些困難。

一是期限匹配要求導致業務量大幅下降。在資管新規發布前，理財產品非標資產的期限以中長期限為主，而理財產品的發行期限多以3至12個月為主，而資管新規要求理財產品期限與非標資產期限相匹配。從實際情況看，理財公司目前產品的發行期限大多集中在1至2年，超過2年的理財產品在募集時難度較大，因此理財產品可投資的非標資產期限也多在2年以內。雖然目前已有理財公司獲批發行中長期限的養老理財產品，監管層亦允許在該類產品中配置一定比例的非標資產，但養老理財產品規模有限，理財公司基本不可能大規模開展長期限的非標業務。

二是非標投資的通道受限。根據2018年原銀監會印發的《商業銀行委托貸款管理辦法》，理財資金作為受托資金不得開展委托貸款業務，委托貸款模式基本無法運行。監管機構嚴格要求各信托公司壓降融資類信托規模，信托貸款規模急劇收縮，理財資金通過信托模式開展非標業務愈發困難。近年來，受地方金融交易所整頓影響，運用較為廣泛的地方金融交易所債權融資計劃模式也基本無法開展。基于上述原因，理財公司開展非標業務缺乏有效的投資路徑。

開展非標業務的必要性

理財公司及廣大理財投資者均有在理財產品中適當配置非標資產的需求。對理財公司而言，非標資產與標準化資產的波動相關性較小，配置非標資產可以平滑理財產品投資資產的凈值波動，分散市場風險。對投資者而言，非標資產具有種類靈活多樣、投資收益可觀、能提供超額收益等特點。根據中金公司的測算，按在理財產品投資組合中配置20%～30%的非標資產計算，非標資產對投資組合收益的貢獻可達到30～50BP4，能夠為投資組合提供較厚的“安全墊”。

在傳統業務模式多方面受阻、投資路徑急劇減少的情況下，基于國家政策背景，筆者認為理財非標業務的發展應該堅持以下兩項原則。一是更加強調服務實體經濟，助力我國經濟高質量發展，充分發揮非標產品靈活度高、能夠解決客戶個性化需求的優勢，圍繞先進制造業升級創新、重點城市群協調發展、鄉村振興等重點領域進行布局。二是優化交易結構，縮短交易過程中的鏈條、減少并規范通道。長期以來，非標業務引起廣泛爭議的原因之一，就在于交易結構復雜，多層嵌套導致風險承擔主體不明確，容易形成影子銀行及造成風險在金融體系內傳染。在未來發展中，應提前做好規劃，避免重蹈覆轍。

開展非標業務的重要模式——理財直接融資工具的特點及優勢近年來，理財中心的理財直接融資工具（以下簡稱“直融工具”）越來越受到銀行及理財公司的關注，為新時期銀行理財非標業務發展提供了路徑支持。

在2013年原銀監會發布《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》后，直融工具業務發展起步，其目的在于將理財業務規范為債權類直接融資業務，實現理財產品投資去通道、提高信息透明度，拓寬實體經濟直接融資渠道，促進理財業務規范轉型。圖2為直融工具的參與方與發行流程。

根據中國理財網披露的數據，通過直融工具發行創設的非標資產業務呈現以下特點。

（一）資金全部投向實體經濟

據統計，通過工具進行融資的行業大類共9類，按累計發行金額計算，水利、環境及公共設施管理業，租賃及商務服務業，建筑業，交通運輸、倉儲及郵政業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業等行業占比較高，這些行業均是關系國計民生及提供大量就業崗位的重要行業（見圖3）。

理財中心采用負面清單及正面引導相結合的方式，支持理財資金高質量服務實體經濟發展。一方面要求業務參與機構壓實合規管理責任，確保理財產品投資直融工具安排和直融工具資金用途合法合規，禁止直融工具資金進入國家限制性行業或增加地方政府隱性債務；另一方面鼓勵資金投向符合國家發展導向的行業及領域，通過專人對接、即報即辦，優先安排注冊會議和優先開立投資賬戶等措施，助力提高直融工具服務實體經濟效率，為解決實體經濟融資難發揮了積極作用。

（二）服務企業群體廣泛

按評級結果劃分，目前通過直融工具進行融資的企業群體較為廣泛：一是主力企業群體評級在AA及AA+以上，二者合計占比超過80%；二是涵蓋AAA-及以上高信用等級的頭部客戶；三是包括AA-或無外部主體信用評級等難以在公開市場進行融資的中小企業客戶，特別是AA-或無外部主體信用評級類客戶，按發行只數計算，其在2018—2022年的占比由0.62%提升至5.15%（見圖4）。直融工具作為我國多層次資本市場直接融資體系的一部分，可以作為銀行間市場及交易所市場等公開市場的有效補充，成功為廣大中小企業開辟直接融資的新渠道。

（三）助力降低企業融資成本

直融工具具有去通道、去鏈條、降成本的特點。商業銀行通過直融工具掛牌單一企業債權資產，銀行或理財公司通過理財資金認購債權份額，交易主體簡單明確，能夠實現融資人與資金方的直接對接，避免了此前非標業務采用多層嵌套的復雜交易結構。直融工具掛牌及后續的管理費用大約為2BP，而通過與信托公司合作的方式開展業務的融資成本大約為10～50BP，與其他非標業務融資路徑相比，直融工具的成本優勢較大，可以有效降低融資人的融資成本。

（四）業務規范透明

直融工具在理財中心集中注冊、登記托管和信息披露。如前所述，理財中心通過負面清單及正面引導相結合的方式明確資金投向規則，組織市場機構專家對直融工具注冊材料信息完備性進行獨立評估，督促業務參與機構規范展業。每一個直融工具項目內容都在中國理財網上進行了信息披露：對融資人而言，信息披露有助于其強化自我約束，提高經營管理水平，不斷拓展與金融機構的合作；對金融機構而言，信息披露有助于其充分了解融資項目風險情況，作出合理的投資決策，并制定針對性的風險控制方案；對監管機構而言，統一登記托管和信息披露等制度安排使得直融工具接近于標準化金融工具，有助于其掌握銀行理財非標業務的投向和動態，有利于提高監管的及時性及有效性。

（五）提高理財產品核心競爭力

2022年末理財產品凈值波動引發的贖回潮表明，現階段比照公募基金運作的理財產品并不能完全滿足百姓的財富管理需求。直融工具有利于銀行和理財公司發揮自身優勢，形成有別于公募基金的發展特點，提高理財產品的核心競爭力，更好地滿足人民群眾的財富管理需求：從安全性看，銀行可以發揮在風險管理上的專業優勢，比照自營貸款對直融工具進行風險管理，保障項目風險可控；從收益性看，直融工具收益水平高于信用債券，有利于提高理財產品的收益性和競爭力，更好地滿足百姓對于理財產品的收益需求；從穩定性看，按照會計準則和監管規則，直融工具符合采用攤余成本法估值的條件，是理財產品凈值波動的穩定器，可以滿足投資者對于穩定產品凈值的需求。

理財直接融資工具的優化路徑

筆者認為在資管新規發布后，直融工具在銀行理財業務發展的新階段作出較大貢獻。為更好服務實體經濟，創設符合“人民理財”產品需求的非標資產，直融工具仍有進一步優化和發展的空間。

一是堅持直融工具服務國家重大戰略。進一步發揮工具資金在基礎設施、保障性安居工程等民生工程建設中的重要作用。引導工具資金投向碳達峰碳中和、能源供應、中小民營企業等重點領域。支持經濟結構調整和轉型升級，在風險可控的前提下，簡化投向綠色金融領域、科技創新領域直融工具的創設流程。

二是提請監管部門印發直融工具業務制度。在監管部門的指導下，經過10年的實踐，直融工具業務運行機制逐漸成熟，建議參考同類產品做法和直融工具業務實踐經驗，由監管部門印發直融工具業務制度，為直融工具業務健康規范發展提供更好的政策支持和保障。

三是豐富產品譜系，可適時發展永續類理財直接融資工具。隨著國有企業提質增效及杠桿比例考核要求的推進，公開市場的非金融機構永續類債券發行規模持續上升。永續債券通過發行人贖回選擇權設置、利率重置條款設置、清償順序安排等方式，使得發行人可將募集資金計入權益端，從而降低自身杠桿率。目前，銀行和理財公司大多通過信托計劃借鑒永續債條款創設非標永續資產，但該類模式面臨較大的規范性壓力。建議在適當時機試點發展永續類直接融資工具，通過“開正門，堵偏門”方式引導理財資金配置永續類債權資產，匹配融資企業和投資者的多元化投融資需求。