商業(yè)銀行固收理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作模式淺析

摘要：近年來(lái)，銀行理財(cái)重點(diǎn)從固定收益端發(fā)力，固定收益理財(cái)市場(chǎng)呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)。本文剖析了固定收益類理財(cái)產(chǎn)品的投資標(biāo)的、杠桿模式與債券市場(chǎng)擾動(dòng)因素。整體來(lái)看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的構(gòu)成了該類理財(cái)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可大致預(yù)判產(chǎn)品階段性表現(xiàn)，對(duì)個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的挖掘體現(xiàn)了管理人投研能力核心與產(chǎn)品收益的相對(duì)上限。在此基礎(chǔ)上，適度杠桿策略可有效增厚產(chǎn)品收益，但需警惕凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，還需關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)活躍度對(duì)理財(cái)產(chǎn)品整體策略的影響。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行 固收理財(cái) 流動(dòng)性 債券

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)是指銀行接受投資者委托，對(duì)其財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)，是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，不計(jì)提資本。目前，銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模約為30萬(wàn)億元，主要包括固定收益（以下簡(jiǎn)稱“固收”）類、權(quán)益類、商品及金融衍生品類和混合類理財(cái)產(chǎn)品。其中，固收類是指投資于存款、債券等債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%的產(chǎn)品，是銀行理財(cái)產(chǎn)品的主流，2022年以來(lái)各銀行和理財(cái)子公司均加大了相關(guān)產(chǎn)品發(fā)售力度。據(jù)萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2023年上半年，新發(fā)固收類理財(cái)產(chǎn)品的占比不斷上升，占市場(chǎng)份額的90%以上；存量理財(cái)產(chǎn)品中固收類產(chǎn)品占比達(dá)90%以上。

2022年，國(guó)際金融市場(chǎng)反復(fù)震蕩，理財(cái)市場(chǎng)進(jìn)入凈值化元年。根據(jù)監(jiān)管要求和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，部分產(chǎn)品的估值方法從攤余成本法向市值法切換，凈值波動(dòng)加大。考慮固收類理財(cái)產(chǎn)品與債券市場(chǎng)具有強(qiáng)聯(lián)動(dòng)性，以該類產(chǎn)品底倉(cāng)投向來(lái)分析其運(yùn)作模式是較佳切入點(diǎn)。

資產(chǎn)端投資標(biāo)的

根據(jù)監(jiān)管要求，固收類產(chǎn)品投資于存款、債券等債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%。實(shí)踐中，以地方法人為代表的銀行理財(cái)產(chǎn)品投向債券市場(chǎng)的比例更高。固收類理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)端分布于現(xiàn)金和銀行存款、國(guó)債、地方債、金融債券、公司信用類債券等不同類型標(biāo)的。

（一）低風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的與價(jià)格走勢(shì)

固收類理財(cái)產(chǎn)品需兼顧流動(dòng)性、安全性和收益性。其中，現(xiàn)金和銀行存款是理財(cái)產(chǎn)品主要流動(dòng)性備付工具，國(guó)債、地方債、國(guó)開(kāi)債、同業(yè)存單等無(wú)（低）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)保證了產(chǎn)品的底部收益率，是理財(cái)產(chǎn)品的基石。同時(shí)，從無(wú)（低）風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的的價(jià)格走勢(shì)可大致反映出市場(chǎng)波動(dòng)，研判理財(cái)產(chǎn)品整體表現(xiàn)和收益率情況。

1.國(guó)債

國(guó)債是由財(cái)政部代表中央政府為籌集財(cái)政資金而發(fā)行的政府債券，發(fā)行主體是國(guó)家，具有最高信用，反映了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，是整個(gè)金融市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)中樞與價(jià)格晴雨表，在此基礎(chǔ)上疊加信用利差則構(gòu)成了其他債券的收益率。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年以來(lái)，1年期國(guó)債收益率均值約為2.16%，10年期國(guó)債收益率均值約為2.89%。

2.地方政府債

地方政府債常被視為國(guó)債的互補(bǔ)品種，市場(chǎng)普遍認(rèn)為其無(wú)實(shí)質(zhì)性信用風(fēng)險(xiǎn)。地方債的期限結(jié)構(gòu)不如國(guó)債豐富，流動(dòng)性和質(zhì)押便利性也相對(duì)較弱，平均發(fā)行利率中樞呈下行趨勢(shì)，因此配置地方債的固收類產(chǎn)品更多基于支持地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的考慮。

3.國(guó)開(kāi)債

國(guó)開(kāi)債是開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，募集資金主要用于重點(diǎn)領(lǐng)域支持和重大項(xiàng)目建設(shè)等，具有較高的信用。但因國(guó)開(kāi)債的利息收入不像國(guó)債一樣可免征所得稅，所以國(guó)開(kāi)債-國(guó)債利差主要反映了稅收差異，短期內(nèi)還反映了市場(chǎng)的變化。2023年以來(lái)，1年期國(guó)開(kāi)債收益率均值為2.34%，10年期國(guó)開(kāi)債收益率均值為2.97%。

以上三類債券在固收理財(cái)?shù)讉}(cāng)配置中基本履行相同職能，即滿足底部收益率、備付流動(dòng)性和杠桿等策略需要。

在滿足底部收益率基礎(chǔ)上，備付流動(dòng)性方面，固收理財(cái)面臨贖回壓力時(shí)需要進(jìn)行倉(cāng)位管理，會(huì)首先出售如利率債等資產(chǎn)置換流動(dòng)性，這樣既可滿足回款需求又不會(huì)被動(dòng)地承擔(dān)過(guò)大損失。例如，在2022年理財(cái)產(chǎn)品“贖回潮”中，國(guó)開(kāi)債等政金債和國(guó)債等利率品種是理財(cái)產(chǎn)品主要減持的品種。

杠桿策略方面，以國(guó)債為代表的利率債市場(chǎng)體量大、包容度大、活躍度高，將其作為質(zhì)押標(biāo)的、采取杠桿策略進(jìn)行融資具有明顯優(yōu)勢(shì)和便利性，可增厚產(chǎn)品整體收益率。據(jù)調(diào)研統(tǒng)計(jì)，三類債券在理財(cái)產(chǎn)品中的持倉(cāng)金額占比約為10%，對(duì)該類品種過(guò)高的配置比例或?qū)奚淌绽碡?cái)產(chǎn)品整體收益率和競(jìng)爭(zhēng)力。

價(jià)格方面，因金融市場(chǎng)存在高度相關(guān)性，觀測(cè)分析國(guó)債收益率等指標(biāo)走勢(shì)變化可大致判斷債券市場(chǎng)價(jià)格水平，從而預(yù)估出固定收益類理財(cái)產(chǎn)品的階段性表現(xiàn)。2022年，債券市場(chǎng)利率水平在整體震蕩中經(jīng)歷了兩輪較為明顯的上行調(diào)整（見(jiàn)圖1），相應(yīng)地，由于短期內(nèi)利率水平的不斷抬升，在市值法廣泛使用背景下，2022年2月下旬和11月中下旬部分理財(cái)產(chǎn)品凈值出現(xiàn)了明顯調(diào)整，甚至出現(xiàn)“破凈”現(xiàn)象。因此，債券市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)與變化可作為新發(fā)和存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品表現(xiàn)的風(fēng)向標(biāo)，視不同估值方法，短期內(nèi)利率水平大幅度波動(dòng)或?qū)碡?cái)產(chǎn)品市值造成明顯擾動(dòng)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

在利率債基礎(chǔ)上，銀行固收理財(cái)通過(guò)配置金融債、掘取公司信用債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)性收益。

1.同業(yè)存單

同業(yè)存單為存款類金融機(jī)構(gòu)在全國(guó)銀行間市場(chǎng)發(fā)行的記賬式定期存款憑證，滿足條件的銀行可根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債管理要求發(fā)行同業(yè)存單，自主決定金額、期限和利率價(jià)格。同業(yè)存單是理財(cái)產(chǎn)品的一種短期限投資標(biāo)的，常見(jiàn)期限為1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和9個(gè)月，原則上不超過(guò)1年，具有可質(zhì)押、可轉(zhuǎn)讓的特點(diǎn)，在二級(jí)市場(chǎng)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性。2022年以來(lái)，同業(yè)存單1個(gè)月期發(fā)行利率均值為2.03%，6個(gè)月期發(fā)行利率為2.41%，利率水平能兼顧收益率和流動(dòng)性。近年來(lái)，同業(yè)存單成為現(xiàn)金管理類和開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品青睞的標(biāo)的，但對(duì)于定開(kāi)、封閉式運(yùn)作的產(chǎn)品，同業(yè)存單的收益水平則明顯不足。

2.銀行二永債

銀行二永債指銀行發(fā)行的二級(jí)資本債、無(wú)固定期限債券（永續(xù)債），募集資金用于增強(qiáng)資本實(shí)力，補(bǔ)充二級(jí)資本和其他一級(jí)資本，發(fā)行期限普遍為5+5/5+N。目前，存續(xù)的銀行二級(jí)資本債平均利率為4.36%，永續(xù)債的平均利率為4.56%。風(fēng)險(xiǎn)方面，銀行二永債主要面臨到期不贖回、發(fā)生債券減記等風(fēng)險(xiǎn)事件，據(jù)有關(guān)部門(mén)統(tǒng)計(jì)，2018—2022年，共有51只銀行二級(jí)資本債發(fā)生不贖回事件，涉及主體43家，涉及規(guī)模約為330億元。期限方面，資管新規(guī)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品期限作了嚴(yán)格的匹配要求，期限較長(zhǎng)的銀行二永債并不能較好匹配理財(cái)產(chǎn)品生命周期，且由于具有含權(quán)條款（轉(zhuǎn)股、減記等），根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管要求，并不適用于攤余成本法；而采取市值法估值會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品受市場(chǎng)波動(dòng)行情影響較大，因此中短期限固收產(chǎn)品將銀行二永債作為投資標(biāo)的的偏好與青睞度在逐步減弱。

3.公司信用類債券

固收理財(cái)產(chǎn)品將信用債產(chǎn)品作為投資標(biāo)的，首要考慮信用風(fēng)險(xiǎn)，即標(biāo)的產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)。一旦投資標(biāo)的發(fā)生違約，對(duì)該產(chǎn)品的持有人權(quán)益、管理人聲譽(yù)等都會(huì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的影響。在滿足產(chǎn)品對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的前提下，管理人通常通過(guò)深挖區(qū)域利差、行業(yè)利差和個(gè)券信用利差等途徑實(shí)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)力的收益表現(xiàn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)并經(jīng)整理統(tǒng)計(jì)，同評(píng)級(jí)債券的票息差可超500BP，分化的利差水平提供管理人多維度選擇，形成具有差異性的產(chǎn)品表現(xiàn)，若成功選取優(yōu)勢(shì)個(gè)券，例如短期品種4%以上的票息水平，即便管理人采取長(zhǎng)持策略，產(chǎn)品都可實(shí)現(xiàn)良好的市場(chǎng)表現(xiàn)。由此可見(jiàn)，個(gè)券選擇與組合配置全面體現(xiàn)管理人投研能力，是固定收益類產(chǎn)品的核心。

（三）投資公募資金

根據(jù)有關(guān)管理辦法，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品不得直接或間接投資于本行或其他銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，但可以再投資公募證券投資基金。因此，部分投研能力、規(guī)模和軟硬件配置等有限的資產(chǎn)管理人可選擇將固收理財(cái)產(chǎn)品部分倉(cāng)位投資于運(yùn)作良好的或以股權(quán)、商品、衍生品等為標(biāo)的的公募基金，補(bǔ)足固定收益類產(chǎn)品配置短板，支撐起產(chǎn)品的收益率。

負(fù)債端杠桿策略

底倉(cāng)配置完成后，固收產(chǎn)品管理人可選擇負(fù)債端杠桿策略，利用投資標(biāo)的與資金成本之間的利差，以較低的成本借入資金，配置收益率較高的債券，從而增厚理財(cái)產(chǎn)品的整體收益率。固定收益類產(chǎn)品投資標(biāo)的收益率區(qū)間雖然相對(duì)而言較為穩(wěn)定，但相較權(quán)益類、商品、金融衍生品等產(chǎn)品較低，適度的杠桿策略可提升產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

（一）基本原理

質(zhì)押式正回購(gòu)是目前較為常見(jiàn)的杠桿策略，具體為：管理人作為正回購(gòu)方將債券出質(zhì)給逆回購(gòu)方融入資金投資于合適標(biāo)的，同時(shí)約定在未來(lái)某一指定日期按約定返還資金和回購(gòu)利息。在市場(chǎng)利率穩(wěn)定的情況下，管理人通常傾向開(kāi)展短期限質(zhì)押式回購(gòu)融資（7～28天），成本控制在2%～3%，管理人運(yùn)用短期限回購(gòu)品種進(jìn)行多輪操作，增大杠桿倍數(shù)，以期在把控風(fēng)險(xiǎn)的前提下提高資產(chǎn)組合收益。

（二）額外收益計(jì)算

根據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，目前資管產(chǎn)品的杠桿限制為：每只開(kāi)放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%；每只封閉式公募產(chǎn)品、私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%；每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的杠桿水平不得超過(guò)120%。計(jì)算公式為：總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)/（總資產(chǎn)-總負(fù)債）=140%或200%或120%。

若對(duì)杠桿策略下增厚的收益率進(jìn)行量化，運(yùn)用杠桿策略后額外的年化收益率（Extra R）可計(jì)算為：

Extra R=[A×D×R-A×（D-1）×C]/A-R，進(jìn)而簡(jiǎn)化為：

Extra R=（D-1）×（R-C）

其中A代表產(chǎn)品規(guī)模，D代表杠桿率，R代表投資收益率，C可代表回購(gòu)成本。在滿足監(jiān)管要求的前提下，杠桿率越高、投資標(biāo)的收益率和回購(gòu)成本之間的差值越大（即對(duì)標(biāo)的選取能力和成本控制能力越強(qiáng)），額外的收益率越高。

2022年以來(lái)， 銀行間質(zhì)押式回購(gòu)7天期加權(quán)利率（DR007）的均值為1.95%，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)1月期加權(quán)利率（DR1M）的均值為2.19%。假設(shè)某行發(fā)售一期理財(cái)產(chǎn)品，期限為1年，極限情況下杠桿率為140%，通過(guò)逆回購(gòu)融入2億元，成本為2.5%，投資標(biāo)的債券平均收益為3.5%，則最終收益率較初始債券收益率高（140%-1）×（3.5%-2.5%）=40BP，可見(jiàn)杠桿策略具有明顯增厚收益的作用。

（三）相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

該種杠桿策略的風(fēng)險(xiǎn)集中存在于三個(gè)方面。其一，杠桿策略對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的收益和損失均有放大作用，當(dāng)短期內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，產(chǎn)品的凈值波動(dòng)將被放大，容易給投資者造成產(chǎn)品收益不穩(wěn)定的感覺(jué)。例如，2022年3月和11月在利率密集抬升的行情下，運(yùn)用杠桿策略的產(chǎn)品與債券市場(chǎng)負(fù)反饋?zhàn)饔脮?huì)被放大。其二，當(dāng)市場(chǎng)整體流動(dòng)性緊張，或市場(chǎng)資金成本處于快速上升的區(qū)間時(shí)，增加了回購(gòu)的成本控制難度和管理水平要求，杠桿策略可能無(wú)法接續(xù)或充分運(yùn)用。其三，杠桿策略以滾動(dòng)短期限回購(gòu)配置長(zhǎng)期限標(biāo)的存在期限錯(cuò)配問(wèn)題，目前在售理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)用杠桿策略并不廣泛且比例相對(duì)較保守，平均為110%以下。對(duì)于中小城商行來(lái)說(shuō)，由于投研能力和后臺(tái)保障有限，并不具備運(yùn)用該項(xiàng)策略的能力。

其他因素與趨勢(shì)

（一）會(huì)計(jì)計(jì)量方式

1.估值方式變化

在2019—2021年資管新規(guī)3年過(guò)渡期內(nèi)，對(duì)于現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和能兼顧收益流動(dòng)性的定開(kāi)類產(chǎn)品具有特殊政策安排，可采用攤余成本法進(jìn)行計(jì)量。具體來(lái)看，攤余成本法根據(jù)票面利率和買(mǎi)入時(shí)溢折價(jià)，在存續(xù)期內(nèi)按照實(shí)際利率計(jì)提損益，相較市值法，攤余成本法使產(chǎn)品的凈值不受市場(chǎng)環(huán)境影響，不隨市場(chǎng)利率波動(dòng)，在頻繁波動(dòng)的市場(chǎng)行情中，凈值走勢(shì)平穩(wěn)，更容易被投資者接受和認(rèn)可，資產(chǎn)管理人有較強(qiáng)的動(dòng)力使用攤余成本法進(jìn)行產(chǎn)品估值。2022年資管新規(guī)正式實(shí)施后，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管規(guī)定對(duì)理財(cái)產(chǎn)品以攤余成本法計(jì)量等會(huì)計(jì)方式進(jìn)行了進(jìn)一步明確，只有滿足“SPPI測(cè)試+以收取合同現(xiàn)金流為目標(biāo)”判定標(biāo)準(zhǔn)的金融資產(chǎn)可用攤余成本法計(jì)量，其他金融資產(chǎn)采用各類估值技術(shù)進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)量。

2.標(biāo)的選擇與產(chǎn)品類型

當(dāng)會(huì)計(jì)計(jì)量方式對(duì)產(chǎn)品凈值影響傳導(dǎo)至固收理財(cái)?shù)讓訕?biāo)的選擇時(shí)，部分品種投資熱度有所減弱，在資管新規(guī)過(guò)渡期內(nèi)，銀行二永債是理財(cái)產(chǎn)品較為青睞的投資標(biāo)的。然而，因該類標(biāo)的具有轉(zhuǎn)股、減記等含權(quán)條款，不滿足“本金+利息”合同現(xiàn)金流特征，無(wú)法采用攤余成本法進(jìn)行計(jì)量，對(duì)于其他無(wú)活躍市場(chǎng)的私募品種目前也有嚴(yán)格的計(jì)量要求，不可“一刀切”將其劃入攤余成本法計(jì)量，固收理財(cái)產(chǎn)品投資該類標(biāo)的的熱度與趨勢(shì)存在減弱跡象。

目前實(shí)踐中，“定開(kāi)類”產(chǎn)品已不可使用攤余成本法，2022年兩次理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)的市場(chǎng)行情加大了管理人通過(guò)匹配債券久期和產(chǎn)品久期，發(fā)行短期限（1～1.5年）全封閉產(chǎn)品的動(dòng)力。以城商理財(cái)為代表的機(jī)構(gòu)通過(guò)主動(dòng)布局“攤余成本估值+持有到期策略”，使其發(fā)售的理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)定，暫未發(fā)生“破凈”等現(xiàn)象，提高了投資者認(rèn)可度和市場(chǎng)份額占比。當(dāng)投資者認(rèn)知度和預(yù)期普遍還未全面提升時(shí)，以攤余成本法估值的短期限封閉產(chǎn)品，甚至混合估值類產(chǎn)品或成為理財(cái)產(chǎn)品的重要品種。

（二）債券違約風(fēng)險(xiǎn)

為博取高收益率，吸引客戶群體，銀行理財(cái)產(chǎn)品會(huì)配置在其可接受范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)和收益“雙高”債券，底倉(cāng)信用債存在違約風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年共169只債券發(fā)生違約，違約日債券余額836.77億元，雖然整體而言我國(guó)的信用債違約率在國(guó)際上仍處于較低的水平，但少部分行業(yè)、個(gè)別企業(yè)逐漸呈現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)狀況趨弱，現(xiàn)金流緊張的狀況。

在此背景下，當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品更加注重對(duì)個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與考量，一旦理財(cái)產(chǎn)品底倉(cāng)個(gè)券涉及違約的情況，會(huì)直接傳導(dǎo)至產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)，影響產(chǎn)品的日常運(yùn)作，使投資者面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)。甚至誘發(fā)客戶恐慌情緒，發(fā)生大額贖回行為或是“擠兌”，導(dǎo)致產(chǎn)品產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)管理人的聲譽(yù)和投資人的權(quán)益產(chǎn)生負(fù)面影響。從另一個(gè)角度看，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)機(jī)制不斷健全完善，后續(xù)以固定收益類為代表的理財(cái)產(chǎn)品收益率將更加與各行的管理團(tuán)隊(duì)能力匹配和掛鉤，體現(xiàn)出各家產(chǎn)品不同的投資能力、風(fēng)格與特色。

（三）債券二級(jí)市場(chǎng)活躍度

活躍的二級(jí)市場(chǎng)更有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，準(zhǔn)確反映個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性還有提升空間。個(gè)券活躍度受限，投資者對(duì)于債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于同質(zhì)化，投資風(fēng)格缺乏差異。活躍個(gè)券主要集中于國(guó)債和政策性金融債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)品種，信用債主要依靠做市場(chǎng)撮合成交，缺乏連續(xù)且公允的報(bào)價(jià)，整體活躍度相對(duì)偏低。管理人在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)信用債后較難從二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)出，部分交易策略失效，無(wú)法為產(chǎn)品提供更高的收益率。未來(lái)，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)逐步深化發(fā)展，多元化多層次債券市場(chǎng)的逐步建立，進(jìn)一步活躍的二級(jí)市場(chǎng)可為理財(cái)產(chǎn)品提供更加豐富、有效的策略選擇，進(jìn)一步提升理財(cái)產(chǎn)品的整體表現(xiàn)。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)）