2023年以來公募REITs市場運行情況分析與建議

摘要：本文分析了我國公募REITs的二級市場運行情況。研究發現，公募REITs的價格波動不僅受底層基礎資產估值變動影響，還受到投資者情緒、資本市場和不動產市場周期、運營管理機構能力差異等多種因素影響。建議下一步繼續推動公募REITs市場配套制度的完善，積極培養專業投資者，優化調整估值方法和記賬方式，充分發揮公募REITs的功能作用，進一步促進投融資良性循環。

關鍵詞：公募REITs 配套制度 估值方法 二級市場

公募REITs二級市場運行情況

自2021年6月21日滬深交易所首批基礎設施公募不動產投資信托基金（REITs）上市以來，公募REITs已經平穩運行兩年多時間。其間經歷了首批項目解禁、底層資產類型擴容、首批擴募成功落地等事件，其配套制度逐步完善，市場發育日趨成熟。截至2023年6月末，已上市的公募REITs產品達28只，擴募后的總發行規模為975.32億元，總市值為871.62億元，累計分紅47.37億元。資產類型涉及產業園、倉儲物流、保障性租賃住房（以下簡稱“保租房”）、高速公路、生態環保以及能源六大類。為便于研究不同行業公募REITs上市以來的價格表現，本文基于上述 28只已上市公募REITs的收盤價漲跌幅及對應流通市值構建公募REITs的加權價格指數1進行分析（見圖1）。

整體來看，公募REITs二級市場走勢大致分為三個階段：沖高回落、震蕩型牛市、趨勢性下行。截至2023年6月末，公募REITs加權價格指數收于93.40點，接近上市初期的水平。

2023年初，公募REITs市場情緒略有回暖，產權類項目價格整體上漲，特許經營權類項目價格漲跌互現。但市場價格在3月后開始趨勢性下跌，主要是由于我國2023年國內生產總值（GDP）增長率目標為5%左右，略低于市場預期，且3月中國制造業采購經理指數（PMI）下行，經濟復蘇從“強預期”轉變為“弱現實”，進一步壓制了機構的風險偏好，投資者對公募REITs二級市場價格逐漸看空。隨著一季報的披露，各板塊基本面出現分化，倉儲物流和保租房項目經營較為穩定，高速公路項目隨著出行政策的優化業績顯著改善，生態環保、能源項目受季節性因素影響，收入略有下降，部分產業園因出租率下滑導致業績超出市場預期，疊加該類項目自上市以來漲幅普遍較高，進一步加劇了市場擔憂。市場對產業園項目估值重新定價，疊加流動性匱乏的市場環境，恐慌情緒迅速蔓延至所有公募REITs產品，引發機構間止損踩踏。截至2023年6月末，28只公募REITs累計收益率均為負值，平均下跌12.44%，其中有10只產品跌破發行價。

公募REITs二級市場的關注點

從境外成熟REITs市場的發展歷程來看，也曾經歷在市場發展初期市值偏小和波動較大的階段。整體來看，近期公募REITs二級市場價格持續走低既受經濟復蘇預期轉弱、部分項目基本面惡化及大市值項目解禁2后的減持壓力增加等客觀因素影響，還受到價格觸及止損線、投資者行為趨同、經營負面信息被過度解讀、悲觀情緒向其他公募REITs產品擴散等非理性因素影響。

（一）經濟復蘇預期偏弱對不動產市場價格產生偏負面影響

研究表明，地產行業景氣度對公募REITs收益率有顯著的正向影響。Hoesli and Oikarinen（2012）利用美國、英國和澳大利亞分產業的房地產數據，研究了公募REITs回報率與直接投資房地產市場回報率之間的關系，發現盡管短期內公募REITs市場的表現可能更接近股票市場，但長期公募REITs市場的表現更接近實際房地產市場。Nishigaki（2007）對美國公募REITs市場與房價波動之間的關系進行研究，發現公募REITs的市場表現與房地產價格呈現正相關關系，公募REITs二級市場價格漲跌與其所持有的底層不動產的價格漲跌具有高度的同質性，在經濟復蘇和過熱期間表現較好，在衰退和蕭條期表現較差。此外，公募REITs市場價格的漲跌與投資者對于各類型不動產的盈利和資產估值預期有很大關系，其中涉及區域經濟發展情況、市場利率水平和金融市場穩定性等方面。

從我國已公布的2023年一季度數據來看，經濟復蘇進度弱于市場預期。根據國家統計局公布的公路貨運量和整車貨運流量指數，一季度的公路貨運量整體低于疫情前的水平，其中整車貨運流量指數從3月初開始掉頭向下，相對弱于2022年同期水平，表明公路貨運情況還有待持續復蘇，高速公路公募REITs業績修復不會一蹴而就。根據物聯云倉數據，3月全國32個重點城市物流倉儲平均租金為25.52元/平方米·月，同比下降4.24%，空置率為12.70%，環比上升0.18個百分點，一季度物流倉儲的整體情況較2022年同期偏弱。雖然紅土創新鹽田港、中金普洛斯和新上市的嘉實京東倉儲基礎設施REITs出租率在一季度保持穩定，但由于倉儲物流項目當前估值較高，投資者也會對倉儲物流公募REITs的收益和估值預期進行下調。根據高力國際、世邦魏理仕等機構的市場調研報告，一季度上海、北京等一線城市產業園凈吸納量回暖跡象不明顯，部分產業園區租戶的擴張需求轉弱或搬遷計劃有所延緩，空置率環比繼續走高。從一線城市核心區位產業園租賃情況可見，目前仍未看到租賃需求快速恢復，疊加已上市的3只公募REITs出租率下滑，投資者對產業園公募REITs未來租金增長和出租率的穩定性存疑。

（二）2022年公募REITs實際可供分配金額低于市場預期值，2023年一季度產業園項目經營業績高位回調帶動市場整體情緒走弱

從已公布2022年年報的20只公募REITs產品來看，其可供分配金額低于管理人預期值的有5只（見表1、表2）。另外，有6只公募REITs的2022年管理人預期達成率較好，主要是因為其在實際計算完成率時是以基金合同生效日起算可供分配金額，而投資者對這6只公募REITs產品的可供分配金額預期值是按照其在募集說明書中披露的可供分配金額設定的（與當前數據披露口徑有關，募集說明書中一般會假設一個基金設立日，但年報中則根據實際設立日披露數據，假設的設立日與實際設立日之間的業績數據一般不對外披露），若上述6只公募REITs完全按照募集說明書中披露的可供分配金額預期值計算，則2022年管理人預期完成率都未達標。從投資者對于可供分配金額的預期值來看，2022年只有9只公募REITs達到可供分配金額預期值，完成率只有45%。

2023 年一季度，不同板塊公募REITs 的業績表現分化明顯（見表1、表2）。具體來看，隨著國內經濟活動持續修復和貨車通行費優惠政策影響結束，高速公路項目的車流量和通行費收入均顯著回升；生態環保和能源類項目由于季節性因素影響，營業收入和稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）有所波動；產業園項目受重要現金流提供方租戶到期不續約、提前退租等因素影響，出租率顯著下滑，拖累業績；倉儲物流和保障房項目經營相對穩健，現金流穩定，體現出較強的抗周期屬性。

（三）市場流動性不足且各主要參與機構持倉

相對集中，機構離場導致資金失衡，疊加大市值項目解禁對市場沖擊較大，觸發機構止損后形成負反饋

目前我國公募REITs的戰略配售份額占比平均約為70%，包括原始權益人及其關聯方和戰略投資者，戰略投資者鎖定期至少為12個月，原始權益人最高鎖定5年。相比之下，美國公募REITs對鎖定期沒有強制性規定，中國香港公募REITs的鎖定期至少6個月，新加坡公募REITs主板和自動報價與交易系統（SESDAQ）上市的最低鎖定期分別為6個月和12個月。由此可見，與國外相比，我國公募REITs對鎖定期的安排更為嚴格，二級市場流動性天然不足。

公募REITs市場早期參與機構均以長期持有策略為主，較少參與二級市場短線交易。在此背景下，由于市場主要參與機構的持倉相似度較高，任何一家機構離場都會對公募REITs價格造成較大沖擊，且由于品種流動性較弱，往往選擇折價賣出，而做市商持有的份額往往不足以與賣盤對抗，在買賣雙方資金實力失衡情況下，當市場情緒走弱時容易出現價格陰跌。從首批上市項目解禁情況看，為了規避戰略配售份額解禁帶來的流動性沖擊，部分流通份額持有機構都會在解禁前選擇退出，導致大部分公募REITs解禁前都會經歷一定階段下跌，若公募REITs解禁時二級市場價格已跌破發行價，部分戰略配售份額可能基于止損壓力集中拋售，形成價格負反饋。

（四）市場投資者的短期行為具有一致性，參與心態由追求產品稀缺性進而接受高溢價轉變為獲利了結

在“資產荒”背景下，公募REITs較高的現金流分派率以及長期持有收益（內部報酬率）受到市場追捧，在初期產品供應緊缺的情況下，個別項目價格漲幅過高。在市場打新效應的影響下，投資者為了獲取更多份額不惜接受高溢價，一級市場新發行項目的網下認購倍數居高不下。但隨著經濟基本面復蘇預期轉弱以及項目供給逐漸增多，投資者對公募REITs產品的二級市場定價更加理性，打新效應消退。伴隨著市場公認的優質產業園項目出租率超預期下降對市場信心造成沖擊，部分投資者從追逐稀缺性進而接受高溢價轉變為擔憂供給放量及業績進一步惡化，更傾向于獲利了結，突出表現為2022年四季度部分銀行理財出于應對贖回壓力在首批公募REITs解禁后選擇退出，在下跌行情中受流動性不足、羊群效應等因素影響，價格容易出現超跌。

目前公募REITs市場的參與機構以固定收益類投資者為主，投資者的交流渠道相對單一，評估模型相似，共同的風險厭惡特征導致其在市場下跌趨勢下買入意愿較弱，由此也使得當前公募REITs二級市場走勢容易出現陰跌、急漲、再陰跌。由于公募REITs二級市場價格主要受少量流通份額持有機構短線交易行為的影響，公募REITs的風險補償逐漸成為投資者關注的重點，而非現金流分派率。由于公募REITs的現金流分派率不像債券票息，會隨著底層資產實際經營情況發生波動，因此預期分派率無法補償因基本面低于預期或流動性枯竭所導致的資本利得上的虧損，一旦市場價格趨勢性下跌，無論證券公司自營、保險賬戶還是各類資產管理產品，其投資經理都會更關注資本利得上的浮虧，機構的一致行為易引發進一步的縮量下跌。

公募REITs作為獨立于股債的第三類資產，投資方法和邏輯也與股債有所不同。目前機構投資者投資以固定收益類產品為主，主要以持有至到期思路配置公募REITs。從海外市場經驗來看，除了2008年國際金融危機以及2020年新冠疫情沖擊外，公募REITs多數時間與股票指數走勢保持正相關。從國內已有的研究結果來看（陸文添、董伊婷，2022），股票市場市盈率（P/E）乘數與特許經營權類公募REITs的市價/凈營運現金流乘數（P/FFO）的絕對水平較為一致，其變動會傳導影響公募REITs市場整體P/FFO變動。10年期政策性金融債利率構筑了公募REITs估值收益率的下限，并且對產權類公募REITs的估值收益率產生較大影響，而AAA級企業債收益率能夠反映特許經營權類公募REITs 估值收益率的變化。中證指數有限公司（以下簡稱“中證指數”）披露的PV乘數指標3（REITs估值與資產支持證券估值的比值）可以衡量公募REITs債券價值以外價格彈性的部分。在經歷較長時間的下跌后，截至2023年6月末，仍有13只公募REITs產品的PV乘數大于1，也印證了其權益特性。

公募REITs的估值及定價

在上文列舉的諸多原因中，金融資產估值的合理性是基礎，對于其交易中樞以及會計計量都有重要影響。

對公募REITs估值常用的方法可分為成本法、收益法和市場法三類（陸文添、董伊婷，2022）。成本法是指以公募REITs持有的基礎資產價值為核心，在此基礎上扣除負債及費用，從而確定公募REITs凈資產的估值方法，常用的具體方法為凈資產價值模型（NAV）。該模型中計算基礎資產公允價值的方法主要有直接資本化法和現金流貼現法（DCF）。收益法是指通過將公募REITs的預期收益現金流貼現以確定其價值的估值方法，常用的具體方法為股利折現模型（DDM）。市場法是指通過將公募REITs與可比樣本進行比較，以可比樣本的市場價格為基礎確定其價值的估值方法，常用的具體方法包括P/FFO、市價/調整后凈營運現金流乘數（P/AFFO）兩種模型（見圖2）。

結合我國公募REITs市場的發展階段和信息披露要求，我國公募REITs估值沒有照搬海外常用的估值方法。在成本法方面，由于部分基礎設施資產面臨收益期有限及不動產產權無法轉讓，不適合采用直接資本化法。相比之下，采用DCF模型對底層基礎資產進行估值較為契合我國公募REITs。在收益法方面，由于基礎設施資產的收入相對穩定、基金分紅比例穩定，采用DDM模型對公募REITs份額進行估值的方法在我國有較高的可行性。

目前，我國市場上每日更新公募REITs估值的機構只有中債金融估值中心有限公司（以下簡稱“中債估值中心”）和中證指數。公募REITs作為“固收+”產品，投資者希望其有一定的固定收益屬性，但過大的估值波動又會影響其投資意愿。目前公募REITs產品公布其估值的頻率較低。在公募REITs上市之際，上述兩家評估機構推出的REITs估值體系彌補了現階段的市場空白，為投資者參與公募REITs市場提供了第三方估值視角和價格評估工具。中債估值中心采用DDM對公募REITs基金份額進行估值，將影響公募REITs分紅股利的各種因素納入考慮并進行計算，站在投資者實際收益角度形成估值指標。中證指數將公募REITs分為偏股型和偏債型：對于偏股型公募REITs采用市場法，按照可比權益類指數漲跌幅進行估值；對于偏債型公募REITs采用類似NAV模型，基于現金流貼現法對公募REITs持有的資產支持證券進行估值，再假定基金估值與資產支持證券估值保持恒定比例，從而聯動得到基金估值。

當公募REITs的交易價格在連續性、波動性、可靠性等方面可以達到活躍市場價格要求時，采用公募REITs市場價格作為基金估值，目前中債估值中心與中證指數都選擇將公募REITs收盤價作為估值結果。但從估值與價格角度考慮，現階段部分公募REITs的二級市場交易價格或許已經不能真實反映底層資產的真實價值，以2023年上半年為例，新能源類、倉儲物流類以及保租房類REITs項目在基本面經營穩定良好的情況下，其二級市場價格也經歷了較大程度回調，平均跌幅為7.11%。這是因為，一方面，當前整體供給量依然偏小，二級市場定價與一級市場發行估值之間尚不能相互印證；另一方面，由于我國目前公募REITs市場發行人以國企和央企為主，涉及到國有資產保值增值，底層資產估值模型中諸如租金增長率、出租率、車流量等核心參數往往假定未來呈現穩定增長的趨勢或維持在一個較高水平，但二級市場定價更易受目前所處經濟周期、不動產周期、投資者情緒等因素影響，并且會根據底層資產實際經營情況進行動態調整。由于我國公募REITs仍處于發展初期，尚沒有經歷完整的資產周期，不同品種REITs基金同漲同跌現象比較明顯，中長期價格中樞還不明顯，投資交易的決策依據不足，可能會導致二級市場價格出現非理性波動。值得關注的是，現階段市場流動性不足導致短期定價權更多掌握在少量流通份額投資者手中，按照當前記賬規則，公募REITs產品只能放在交易型賬戶中，眾多戰略投資者在鎖定期內只能被動接受該價格作為估值結果，造成了賬面浮虧，短期考核壓力與長期投資理念難以平衡。考慮到當前市場整體流動性不足的現狀，部分公募REITs產品市場價格已無法準確反映底層資產的實際價值。若相關參與主體能夠研究制定另一套并行的估值方法，基于底層資產實質而不是市場價格披露公募REITs估值，使得以長期持有為目的的金融機構能夠減輕公募REITs的市場波動對凈值及報表的沖擊，進而有利于引入更多長期增量資金。

關于完善公募REITs二級市場建設的思考

公募REITs作為多層次資本市場體系重要的組成部分，能夠盤活存量、帶動增量、擴大有效投資。首批擴募的完成表明公募REITs已經打通外生增長的通道，有助于更好地激發市場活力和發展內生動力，從而更高效地服務實體經濟。自2023年以來，我國公募REITs市場表現不佳，首批項目擴募落地以及原始權益人紛紛增持并沒有帶來市場情緒的好轉，諸如信息披露標準有待進一步細化、對公募REITs理解程度不夠導致非理性交易、長期增量資金匱乏逐漸成為制約公募REITs市場健康良性發展的重要因素，考慮到其改善也勢必需要經歷一定的過程，在逐步走向成熟前，階段性政策或許可以起到更好的過渡、平滑作用，多項措施或指引的修訂迫在眉睫。

（一）完善配套制度方面

一是完善融資融券、做市商、發行詢價制度等配套制度，合理定價，抑制大幅波動，提高市場流動性。在制度設置方面，研究公募REITs開展融資融券業務的可行性，進一步完善內生價格穩定機制，防范市場大幅波動風險。研究優化做市商運行機制，定期披露考核指標及考核結果，進一步發揮做市商對公募REITs市場的支持作用。進一步優化詢價制度，考慮剔除最高價，引導投資者合理報價，充分發揮二級市場價格發現功能。

二是研究增加運營業績承諾或補償等商業化條款設置，防范底層資產風險。為更好應對不可抗力對公募REITs底層資產收益的影響，夯實運營管理機構職責，嘗試增加運營管理機構運營業績承諾等商業化條款，充分發揮其主動管理能力，保護投資者利益。

三是提高信息披露質量，建立基金管理人與投資者之間的常態化溝通機制，確保底層資產經營情況公開透明。公募REITs作為獨立于股債之外的投資品種，與資產價格波動相關的市場風險管理難度較大。目前的數據披露頻率和深度無法滿足投資者的日常跟蹤需要。建議在公募REITs存續期定期披露的信息中，可以進一步豐富底層項目經營、資金使用、賬面價值或估值等信息，以便投資者進一步掌握項目情況。

（二）培養專業投資者方面

一是拓寬公募REITs的投資者范圍，培養多樣化的投資者。公募REITs具有分紅較為穩定、價格波動相對較小、與其他資產相關性弱等特征，適合追求穩健投資的長期投資者，也為機構投資者進行大類資產配置提供了新的資產類別，有利于其優化投資組合。建議加快推動社保基金、養老金等機構投資者參與公募REITs投資，鼓勵保險機構、銀行理財、公募基金等機構加大二級市場配置力度，盡快推出交易型開放式指數基金（ETF），提高公募REITs的市場流動性。

二是持續推動市場擴容和擴募落地，減少單一底層資產現金流波動對整體項目的影響。從已上市產品數量來看，我國公募REITs市場已經與港交所公募REITs、新加坡公募REITs接近，但是單一公募REIT產品體量與海外成熟市場相比還有較大差距。

（三）估值、會計計量以及機構考核方面

一是優化底層資產收益法估值過程中相關參數的審慎假設，對未來現金流及增長率進行合理預測，充分考慮經濟周期、產業周期等因素對不動產價值的影響，為二級市場留出估值調整的空間。

二是采用不同會計計量方式的投資者，其背后對應的是不同的投資目標。正因為當前機構投資者會計計量方式過于一致，考核方式過于單一，才間接導致了投資行為的一致性（機構投資者投資行為的一致性原因還包括市場溝通方式過于單一、機構投資者估值方法一致、資產質量的認知趨同等）。因此，建議針對公募REITs推出差異化的制度安排，從會計角度出發允許具有不同投資方式和投資目標的投資者使用不同的會計計量方式，并要求其投資期間保持會計核算方式的一致性，這將會有利于維護公募REITs市場穩定。

三是允許市場機構提高對公募REITs波動性的容忍度，優化相關內部考核機制。公募REITs的二級市場價格會受宏觀經濟周期、底層資產的基本面以及相關事件驅動等因素影響而波動。從長期來看，市場價格不會過多偏離實際資產的公允價值。因此，二級市場價格會表現為向內在價值回歸。現階段我國公募REITs的底層資產類型較為單一且體量較小，行業景氣度、資產運營情況容易對公募REITs價格造成較大影響。作為長期投資品種，應盡量淡化短期考核壓力，鼓勵市場投資者從中長期配置的角度參與公募REITs市場投資。

參考文獻

[1] 陸文添，董伊婷. REITs與其他資產聯動關系研究——基于國內外雙視角[J].債券，2022（12）：44-50. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.12.011.

[2] Hoesli M， Oikarinen E. Are REITs real estate evidence from international sector level data[J]. Journal of International Money and Finance， 2012， 31（7）： 1823-1850.

[3] Nishigaki. Macroeconomic risks and REITs returns： A comparative analysis[J]. Research in International Business and Finance， 2007， 42（12）： 1228-1243.