我國基礎設施公募REITs的主要利益沖突及防范

摘要：我國基礎設施公募REITs的合規運作、投資者權益保護亟須進一步防范利益沖突。本文具體分析各參與方面臨的主要利益沖突并剖析其成因，在現行法律法規與監管框架內提出完善基礎設施公募REITs基金治理、落實與同業競爭相關的風險緩釋措施、強化關聯交易審查與決策、發揮當事人意思自治與提升信息披露質量等防范利益沖突的建議。

關鍵詞：基礎設施公募REITs 利益沖突 代理問題 治理

2020年4月24日，證監會和國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號），我國基礎設施公募REITs揚帆起航。2023年3月1日，國家發展改革委發布《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發改投資〔2023〕236號），進一步推進其常態化發行。

我國基礎設施公募REITs是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產，通過基礎設施資產支持證券（ABS）等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎設施項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。我國基礎設施公募REITs在證券交易所上市交易。

基礎設施公募REITs是兼具投資和融資屬性的資產管理產品。在運作模式方面，我國基礎設施公募REITs在集合投資計劃框架下采用“公募基金+ABS+項目公司”模式，治理結構采取以基金管理人為主導、原始權益人參與的模式，同時采用外部管理模式。基礎設施公募REITs較為復雜的結構易導致多重代理問題，識別、判斷利益沖突并持續完善利益沖突防范機制是促進基礎設施項目高質量發展、保護投資者合法權益的重要環節。

原始權益人面對的利益沖突

基礎設施公募REITs的原始權益人深耕基礎設施行業，是底層資產提供方、戰略投資者。運營管理機構一般由原始權益人或其關聯方擔任。從原始權益人及其關聯方合計持有基金份額情況看，根據萬得（Wind）數據，截至2023年6月末，在已上市的28只基礎設施公募REITs中，原始權益人及其關聯方合計持有20%基金份額的REITs為6只，持有基金份額超過20%且不超過51%的REITs為13只，持有基金份額在51%以上的REITs為9只。

因基礎設施公募REITs所有權與經營權分離導致的第一類代理問題（以下簡稱“第一類代理問題”）集中表現為原始權益人與基金管理人的利益沖突。因控股股東不能完全被中小股東監督而產生的第二類代理問題（以下簡稱“第二類代理問題”）集中表現為原始權益人與公眾投資者的利益沖突。原始權益人作為戰略投資者和運營管理機構，有助于緩解第一類代理問題，但隨之也會帶來第二類代理問題，原始權益人作為控制股東可能濫用控制權而損害公眾投資者的權益。

（一）作為資產提供方與公募基金的利益沖突

1.底層資產篩選可能存在逆向選擇問題

基礎設施公募REITs聚焦于基礎設施領域，所處行業具有很強的公共服務屬性，需兼顧經濟效益與社會效益。根據發行要求，底層資產應當是運營良好、產生穩定現金流的優質資產，打包裝入基礎設施公募REITs后，原始權益人可能會面臨優質資產流失的風險，對公司的行業競爭力產生一定影響。原始權益人在篩選基礎資產時可能存在逆向選擇問題，即過多關注經濟效益而對社會效益、發展的可持續性有所忽視。

2.持有眾多同類資產導致同業競爭風險

根據國家發展改革委發布的《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號），原始權益人具有較強的擴募能力，可擴募資產原則上不低于擬首次發行基礎設施公募REITs資產規模的2倍，符合申報條件的原始權益人必然持有較多的同類資產。雖然底層資產已經從原始權益人名下剝離至項目公司，但底層資產與原始權益人持有的其他眾多同類資產在區域、客戶等方面有可能存在同業競爭風險。特別是當項目公司在人員、機構、業務決策與運營方面未保持獨立性，同原始權益人混同時，項目公司會對原始權益人存在過度依賴。原始權益人可能在利益驅動下將屬于項目公司的商業機會分配給自己，加劇同業競爭風險，對基礎設施項目未來現金流及市場估值造成不利影響。

（二）作為戰略投資者與公眾投資者的利益沖突

1.可能怠于管理

原始權益人通過發行基礎設施公募REITs，實現了降低杠桿率、提升知名度的目標。但是其作為戰略投資者僅通過持有基金份額獲得分紅收益，且當原始權益人的關聯方作為運營管理機構，運營管理服務費包含激勵管理費但未約定不達目標基準的懲罰措施時，原始權益人可能怠于升級服務、改善設施，疏于提高基礎設施的長期運營水平。

2.可能濫用控制權

合計持有基金份額51%以上的原始權益人繼續對底層資產享有控制權，實現合并財務報表。當原始權益人利用其控制地位追求自身收益最大化時，可能會出現濫用控制權的情況，通過操縱基金份額持有人大會決定擴募、重大關聯交易、基金投資等重大議案，以公眾投資者的利益為代價進行尋租。

（三）作為關聯方發生利益沖突交易

1.與項目公司的關聯交易

關聯交易的本質是利益沖突交易。原始權益人可能利用關聯交易攫取項目公司收益、進行利益輸送，涉及的關聯交易包括購買ABS、聘請運營管理機構、運營中的交易等。原始權益人可能通過調整項目公司、運營管理機構關鍵崗位人員等途徑轉移人力資源成本并加強對基礎設施項目的控制；通過提高產品、服務的價格或者由其協調將基礎設施項目的客戶資源轉移至原始權益人；在原始權益人是基礎設施項目重要供應商或客戶的情形下，可能定價不公允。同時，原始權益人也可能出于支持項目公司發展的考慮，讓渡自身資源，購買項目公司的產品或服務，壓降基礎設施項目的費用或進行補貼，對項目公司進行反向利益輸送，以增加項目公司的營業收入、利潤和現金流，推進項目的申報發行，提高基金的財務表現。

2.與擴募相關的關聯交易

原始權益人推進擴募的主要目的是融資，故其主要關注項目估值和擴募發行價格。就基金投資者而言，擴大資產組合數量有助于增加單位可分派現金，提升基金規模可吸引更多投資者并提升流動性，故基金投資者關注新購入項目的資產類型及運營情況、定價與投資回報。原始權益人、基金管理人融資及擴大基金規模的動機，與基金投資者追求穩定回報的投資目標存在錯配，原始權益人對新購入資產估值及發行價格的要求與公眾投資者要求擴募資產估值合理、現金流穩定增長的目標有所背離。

基金管理人面對的利益沖突

基礎設施公募REITs基金管理人作為全業務鏈條管理人，面臨與基金投資者、運營管理機構等主體的利益沖突。

（一）與基金投資者的利益沖突

公眾投資者追求穩定的投資回報，而基金管理人謀求資產規模與管理費增長，長期目標包括構建一體化綜合業務平臺，基金管理人有推進并購、提高財務杠桿比例的動機。此外，不合理的激勵機制可能導致激勵扭曲，加之當前階段存在的主動管理能力不足、通道化問題，基金管理人可能作出不利于基金投資者的運營決定或收購決策。

（二）與運營管理機構的利益沖突

根據Wind數據，截至2023年6月末，已上市項目的運營管理機構均為原始權益人或其關聯方，基金管理人的利益、基礎設施項目收益的實現高度依賴運營管理機構的產業運作能力。運營管理機構可能同時管理原始權益人持有的相同類型資產或者存在競爭關系的資產，存在招商、潛在客戶、市場地位等方面的利益沖突。若以運營收入作為運營管理機構的主要甚至唯一考核指標，則運營管理機構可能大幅提高經營成本以提高基礎設施項目的收入水平，而真正關系到公眾投資者收益水平的指標是運營凈收益、基礎設施凈現金流分派率。

（三）項目管理與基金經理的利益沖突

根據Wind數據，截至2023年6月末，已上市的基礎設施公募REITs項目共有17家基金管理人。同一基金管理人管理的多個相同類型的項目在收購、運營、市場地位等方面可能存在潛在利益沖突問題。在擴募收購中，若同一基金管理人管理的兩只基金意向收購同一第三方標的，將面臨比較嚴重的利益沖突。此外，具有專業背景、管理經驗且取得資質的基金經理數量有限，基金經理普遍存在兼任其他已上市基礎設施公募REITs項目基金經理的情況，需關注基金經理的專業勝任能力、兼任安排的合理性與信息隔離要求的落實。

（四）與原始權益人系關聯方的利益沖突

若基金管理人與原始權益人存在關聯關系，將降低溝通成本，但存在內部人控制風險。在盡職調查及產品申報階段，存在盡職調查不充分、將不符合條件的基礎設施項目打包上市的風險。在基金存續階段，原始權益人可能提高基礎設施項目管理費，可能通過關聯交易進行利益輸送；基金管理人可能調低運營管理機構的績效考核標準。在擴募階段，基金管理人可能收購原始權益人提供的低質量資產并支付不公允的費用。

利益沖突的成因剖析

“公募基金+ABS+項目公司”的產品架構決定了基礎設施公募REITs面對多重代理和利益沖突問題。在參與主體方面，存在法律角色的重合，加劇了同一主體面臨的利益沖突（見圖1）。

（一）原始權益人具有多重身份、濫用控制權

原始權益人的法律角色重合導致了多重利益沖突。基礎設施公募REITs基金份額持有人大會的召開事由均是關乎全體投資者權益的重大事項，且公眾投資者高度分散。原始權益人作為持有20%及以上基金份額的戰略投資者，很可能實際控制基金份額持有人大會，使基金份額持有人大會成為原始權益人單方面變更基金合同條款的工具，從而控制了基金管理人的更換、投資策略的重大調整、擴募等重大決策。

（二）相互監督可能形成基金治理僵局

在基礎設施公募REITs起步階段，基金管理人的產業管理能力相對有限，主動管理職能部分被削弱為監督職能，但對運營管理機構的監督可能引發抵制，影響基礎設施運營效率。原始權益人對基金管理人同樣負有監督義務，但其自身或其關聯方作為運營管理機構受聘于基金管理人。上述相互監督的情形可能導致基礎設施公募REITs治理僵局，在此情況下，更易發生的是原始權益人與基金管理人共謀，基金管理人通過激勵政策獲得高額的浮動管理費，同時向運營管理機構支付高額報酬，甚至聘請服務質量不佳的關聯方作為運營管理機構并向其支付明顯高于市場價格的管理費。

（三）商事合同條款不完備、披露不充分

1.日常關聯交易審批流程披露不充分

日常關聯交易審批的依據主要是招募說明書、基金合同等信息披露文件及基金管理人的內控制度。在實踐中，部分項目對于未達到重大關聯交易標準的日常關聯交易審議程序披露不充分。已上市項目絕大多數要求日常關聯交易經基金管理人董事會審議并經三分之二以上的獨立董事通過，也存在無需經過董事會，由關聯交易控制委員會等內設機構決議的情形，部分項目要求交易必須事先得到基金托管人的同意。

2.基金管理人、運營管理機構的考核指標不盡合理

對基金管理人來說，基于以基金凈資產為基礎的考核體系，當期經營業績的變化并不會給基金管理人的管理費收入帶來直接影響，基金管理人可能缺乏精細化管理的動力。同時，基金凈值受到基礎設施項目折舊攤銷的影響，對基金管理人的激勵效果逐步減弱。若由基金管理人自行審議并決定對其自身的考核方式，可能導致業績指標設定過低。此外，證券交易所的反饋意見多次關注外部運營管理機構實際收取的各項費用及其合理性。部分項目的外部運營管理機構考核指標與對基金管理人的考核指標一致，可能加劇雙方共謀。

3.基金管理人、運營管理機構的解聘存在難度

基金管理人僅在法定情形下可以直接解聘外部管理機構，對于商事合同中約定的解聘事件，需召開基金份額持有人大會并由出席大會的基金份額持有人或其代理人所持基金份額表決權的二分之一以上通過，但與其有關聯關系的原始權益人并未被要求回避，導致實踐中解聘運營管理機構的議案難以通過。同樣，原始權益人解聘基金管理人需要經出席基金份額持有人大會的基金份額持有人或其代理人所持表決權三分之二以上通過，變更基金管理人也存在一定難度。

利益沖突防范機制構建

隨著基礎設施公募REITs的推進及實踐總結，上述利益沖突問題在規則上更多地表現為披露事項，理論上不構成阻礙交易的限制。本文側重于在現行法律法規及監管框架內探討利益沖突防范機制的構建。

（一）完善基礎設施公募REITs基金治理

1.通過強制分紅與杠桿率限制防范第一類代理問題

基礎設施公募REITs的強制分紅比例與28.57%的杠桿率限制降低了基金管理人可支配的自由現金流，在一定程度上抑制了基金規模的過度擴張。與內部融資相比，外部融資的信息披露成本和財務風險大幅增加。通過嚴格限制基金杠桿率并引入外部債權人監督基金管理人，遏制了基金管理人過度舉債與擴張，有效防范了第一類代理問題。

2.基金管理人強化主動管理防范第二類代理問題

基金管理人應嚴格遵循基金份額持有人利益優先的基本原則，更充分地發揮公募基金份額持有人大會的治理作用，提高與投資者的溝通效率，對關聯交易的決策與審批進行有效的內部控制，探索設立基金專業子公司。參考已上市項目的先進治理經驗，考慮在基金管理人內部設立基礎設施投資決策委員會、運營管理委員會或類似機構；審慎考慮決策委員會內部是否引入原始權益人推薦的專家或外部專家，定期召開會議并詳細披露上述安排；培育專業、多元的機構投資者并鼓勵其對基礎設施公募REITs進行有效監督；發揮基金托管人的監督作用；強化審計機構、評估機構等中介機構履職盡責。

3.合理設置基金管理人考核體系

支付給基金管理人的管理費用關乎其短期經營業績以及基金的當期現金分紅，更將給基金管理人帶來長期的激勵、引導。根據2023年5月發布并施行的《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則適用指引第1號——審核關注事項（試行）（2023年修訂）》，外部管理機構收取的基礎費用應當結合基礎設施項目歷史運營成本情況等合理確定，收取的浮動報酬應當與基礎設施項目運營業績表現掛鉤，能夠有效體現激勵與約束。

4.基金經理勤勉盡責與信息隔離

對于同一基金管理人而言，選聘的基金經理在相同類型基礎設施公募REITs項目中應當不存在兼任情形，確保投資、運營管理、審批決策方面相互獨立。對于存在利益沖突的議案，基金管理人董事會、基礎設施投資決策委員會等決策機構中相關人員應回避表決。對于存在利益沖突的擴募收購項目，基金管理人需對基金經理進行人員隔離，不同基金的基金經理獨立立項、盡職調查、談判與決策。

（二）落實與同業競爭相關的風險緩釋措施

相較于關聯交易，同業競爭表現為一種寬泛、持續存在的市場競爭關系，通過同業競爭關系進行利益輸送則更為隱蔽。同業競爭并不意味著公司喪失業務獨立性，其利益沖突管理以獨立經營、獨立決策為落腳點，抑制同業競爭的潛在風險。從已上市項目來看，基礎設施公募REITs項目對潛在同業競爭的防范側重于公司決策獨立、避免商業機會被不當掠奪。通過保障措施進行風險隔離防范，從多方面發揮信息披露的作用，關注是否存在、如何保障以及采取的風險緩釋措施等，說明同業競爭對公司經營、財務存在何種負面影響，更加關注事中、事后對項目動態運營過程的行為監管，強化對無利害關系股東的程序控制。

（hDOnf+b/epvkpFe/qhDBNA==三）強化關聯交易審查與決策

關聯方存在的重要動因是節約成本、確保履約，保證交易公允性和運作獨立性。長期以來，我國對關聯交易的審查與管理依賴于公司的內部治理，通過事前程序審查、回避表決控制、公平交易價格、信息披露及事后司法救濟規范關聯交易行為。參照《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》對關聯交易的分層表決機制，日常關聯交易由基金管理人根據公司章程、內部關聯交易管理制度履行董事會、關聯交易控制委員會或類似機構審議等內部審批程序；重大關聯交易提交基金份額持有人大會表決并要求更高的表決票數；關聯方應當回避表決。基金管理人的關聯交易管理制度應明確關聯主體范圍、關聯交易類型、審議決策程序及信息披露安排。實踐中，部分項目采取了更嚴格的關聯交易審查機制，例如關聯交易必須事先得到基金托管人的同意，或由基金管理人獨立董事組成的關聯交易控制委員會審核并經全體委員審議通過，充分落實公平交易、程序控制的要求。

（四）嚴格選聘與監督外部運營管理機構

1.明確基金管理人、運營管理機構的權責分配

基金管理人對基礎設施項目運營管理重大事項的決定權，能夠在一定程度上緩釋運營管理機構因存在同業競爭而產生的利益沖突。基金管理人對基礎設施項目進行主動管理，運營管理機構基于基金管理人的委托就部分運營事項提供運營管理服務。運營管理機構提供的運營管理服務包括就產品及服務的價格與商業條款提供咨詢意見、協助項目公司與客戶磋商等實施層面。基金管理人向項目公司委派法定代表人等關鍵人員，基礎設施項目運營預算審核、業務協議簽署等重大事項及公司重要經營事項均需經過基金管理人審核同意才能通過。

2.強化運營管理機構考核及信息披露

運營管理機構是基金的重要關聯方，基金管理人與運營管理機構通過簽署運營管理服務協議明確雙方的權利義務，明確約定并披露外部管理機構的解聘、更換條件和流程、履職情況評估、激勵機制等安排。

在基金管理人對運營管理機構管理費用的核算上，應當公允確定服務報酬并設定合理的績效考核標準，考慮結合政府補助及獎勵、項目其他收益等指標并設置分段考核系數，建立綜合評價體系。加強與約束機制相關的信息披露，包括：浮動管理費是否設置上限；考慮設置關鍵指標作為一票否決事項，若未達標則無權收取浮動管理費；未完成基準目標是否扣減管理費；以后年度考核指標或變更年度考核指標的決議程序等。

3.明確解聘運營管理機構的約定情形

為強化對運營管理機構的監督，形成具有威懾力的考核手段，建議在招募說明書、基金合同中明確法定解聘情形與約定解聘情形。對于法定解聘情形，經基金管理人決定可以更換。約定解聘情形應結合項目實際情況，明確運營管理機構不當履職的具體情形，包括：因運營管理機構不當履職而受到多次重大行政處罰或承擔違約責任達到一定數額、未完成多項經營績效目標考核、信息披露造假、將管理基礎設施項目的主要職責委托給其他機構等。當約定解聘情形發生時，基金管理人啟動基金份額持有人大會召集程序，由基金份額持有人大會審議是否解聘、更換運營管理機構。

（五）發揮當事人意思自治與提升信息披露質量

基礎設施公募REITs各參與方應將基金合同、運營管理服務協議等商事合同作為優化治理與防范利益沖突的有效手段。在基金合同層面，結合資產類型以及基礎設施公募REITs各參與方之間的關聯關系，在基金合同中明確關聯方回避表決、關聯交易決策與審議程序、分層表決機制，并針對可能具體化的關聯交易類型闡述相應的風險防范措施及信息披露安排，通過利益平衡及透明度提升更好地防范風險。基金管理人應在招募說明書中詳細披露運營管理機構的收費標準、服務內容、基金管理人與運營管理機構的權責分配及工作銜接、違約事項罰則等關鍵信息，通過在商事合同中明確各方權利義務并充分披露上述信息，在基礎設施的運營安排與約束機制之間尋求平衡。

在商事合同層面，進一步明確基金份額持有人大會的召開事由及職權，將調整基金管理人與基金托管人等參與機構報酬標準等對公眾投資者權益產生重大影響的事項賦權給基金份額持有人大會決策；設置分層表決機制，對關乎投資者權益的重大事項要求更高的表決票數；細化投資者的知情權條款，向公眾投資者提供簡便、快捷的溝通途徑；完善權利救濟途徑。

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