以柜臺債券業務為契機助力多層次資本市場建設

摘要：2022年下半年以來，我國柜臺債券業務取得新進展。本文回顧了我國柜臺債券業務的發展歷程，總結了當前的發展現狀。我國柜臺債券業務發展空間較大、品種相對有限、收益相對較低、宣傳尚不充分。未來，中國進出口銀行將通過推動柜臺一級發行、豐富柜臺期限品種、加強產品主題設計、攜手各方協同配合等多種手段，致力培育柜臺市場，助力我國多層次資本市場建設。

關鍵詞：柜臺債券業務 政策性銀行 多層次資本市場

柜臺債券市場是銀行間債券市場的延伸，屬于零售市場。當前，在存款利率和理財產品收益率持續下行、商業銀行理財產品打破剛性兌付的大背景下，管理部門加快推動柜臺債券業務發展，有助于進一步滿足市場多元化投融資需求。投資以利率債為主要品種的柜臺債，一方面可以獲得到期后的穩定收益，實現保本保息；另一方面也可以利用存續期間的交易機會獲得市場溢價，實現資本利得，為合格中小投資者提供風險可控的資產標的，增加財產性收入。

我國柜臺債券業務的發展歷程

第一階段（2002—2014年）。2002年是我國柜臺債券業務發展的元年，當年2月實施的《商業銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》標志著我國柜臺債券交易的開端，經人民銀行認可的商業銀行可申請柜臺業務開辦機構資格，在其柜臺銷售記賬式國債。這一階段中，柜臺債券市場交易品種僅有國債，且柜臺債券整體發展較為緩慢。

第二階段（2014—2022年）。該階段屬于柜臺債券業務品種快速擴容階段。2014年3月，《中國人民銀行公告〔2014〕第3號》將開發性、政策性金融債券與中國鐵路總公司等政府支持機構債券正式納入柜臺債券業務品種；2016年2月發布的《全國銀行間債券市場柜臺業務管理辦法》（中國人民銀行公告〔2016〕第2號，以下簡稱《管理辦法》）將柜臺債券業務品種進一步擴充，其包括經發行人認可的已發行國債、地方政府債券、國家開發銀行債券、政策性銀行債券和發行對象包括柜臺業務投資者的新發行債券，并為柜臺業務開辦機構和投資者的準入條件提供了有效指引；2018年11月，中國人民銀行、財政部、原銀保監會聯合發布《關于在全國銀行間債券市場開展地方政府債券柜臺業務的通知》，財政部先后于2019年和2020年發布《財政部關于開展通過商業銀行柜臺市場發行地方政府債券工作的通知》和《關于進一步做好地方政府債券柜臺發行工作的通知》，地方政府債券大量進入柜臺債券市場，進一步提升了柜臺債券市場的交易活躍度。至此，目前柜臺債券業務的主要品種已基本集齊。

第三階段（2022年至今）。2022年11月，浦發銀行、中國銀行先后推出市場首單和國有大行首單試點面向中小金融機構及資管機構等合格投資者的存量債券柜臺交易業務，標志著符合《管理辦法》要求的機構投資者通過柜臺渠道參與銀行間市場債券業務正式落地，中小金融機構進入銀行間債券市場的渠道進一步暢通。

我國柜臺債券業務的發展現狀

（一）托管占比較小，發展空間較大

經過20余年的發展，我國柜臺債券業務的品種已較為豐富，主要包括國債、地方政府債、政策性金融債、企業債、政府支持機構債等。隨著我國債券市場整體存量規模的不斷攀升，理論上可在柜臺市場中流通的債券余額也日益擴大。根據萬得（Wind）數據，截至2023年5月末，我國債券市場存量余額為146萬億元，理論上可在柜臺流通的債券余額約為42.2萬億元，占比達28.88%（見圖1）。

此外，據中央結算公司的托管數據，截至2023年5月末，銀行間債券市場的托管余額約為99.6萬億元，但柜臺托管余額僅7507.52億元，占比尚不足1%，僅為0.75%。可見，我國柜臺債券業務發展潛力較大、發展空間較廣，通過吸引個人投資者及中小金融機構等合格投資者，可以更好地豐富我國債券市場投資人類型，改善目前以大中型機構為主的投資者結構，更好滿足多元化、個性化的資產配置需求。

（二）債券品種有限，收益相對較低

雖然我國柜臺債券業務已涵蓋較多品種，但種類仍相對有限，以利率債及高信用等級的企業債為主，收益水平相對較低，難以有效滿足多元化投資人對收益性的要求。以2023年5月末中央結算公司的柜臺托管數據為例，柜臺托管余額總計7507.52億元。其中，記賬式國債余額為7333.17億元，占比為97.68%；地方政府債余額為99.58億元，占比為1.33%；開發性、政策性金融債余額為74.76億元，占比約為1%（見圖2），反映出以國債為絕對主要品種的特點。

從發展現狀看，柜臺債券的收益率低于企業債、公司債等債券品種，以及理財產品等資管產品。此外，儲蓄國債的發行對象僅面向個人投資者，并且不可流通轉讓，因而相較于同期限記賬式國債的收益率而言，具有較大幅度的收益率溢價。對于無流動性要求的個人投資者來說，儲蓄國債的收益率與受歡迎程度也高于柜臺債券。

（三）風險識別有待加強，柜臺宣傳尚不充分

相較于機構投資者，中小投資者的專業知識儲備較為缺乏，且不同投資者之間風險偏好、承受能力存在明顯差異，不同中小投資者的風險識別、風險提示及權益維護等方面的工作仍有待完善。同時，廣大中小投資者對于柜臺債券業務的認知尚不充分。由于理財產品、基金產品日益豐富，個人投資者直接投資債券較為有限，主要是通過購買理財、配置基金等方式間接參與債券市場。因此，相關基礎知識教育、宣傳推介營銷、信息披露力度等方面的工作仍需不斷推進與加強。

進出口銀行將持續助力多層次資本市場建設

中國進出口銀行（以下簡稱“進出口銀行”）是由國家出資設立、直屬國務院領導、支持中國對外經濟貿易投資發展與國際經濟合作、具有獨立法人地位的國有政策性銀行，目前已成為全球最大的官方出口信用機構。進出口銀行發行的人民幣債券（以下簡稱“進出口行債券”）是由國家給予信用支持的政策性金融債，安全等級高，可被視為保本保息的投資產品。同時，根據Wind數據，截至2023年6月末，進出口銀行作為境內債券市場第四大發行主體，人民幣債券存量規模近5萬億元，具備足夠的市場深度與交易活躍度。此外，政策性金融債比國債的收益率水平高，可以滿足多元化投資者的增值要求。因此，進出口行債券兼具安全性、流動性、收益性等優質資產屬性。

同時，通過柜臺債券業務可以更好發揮政策性金融的普惠性作用。柜臺債券業務品種可以面向社會公眾投資者，特別是小微企業、農民、城鎮低收入人群、貧困人群和殘疾人、老年人等普惠群體，提供風險管理和財富管理服務，滿足其增值保值需求，助力共同富裕的普惠性要求。未來，進出口銀行將通過擴大柜臺存量規模、豐富柜臺期限品種、加大宣傳推介力度、協同多方配合發力等多種手段，積極推動柜臺債券業務發展，助力多層次資本市場建設，彰顯政策性金融的使命擔當。

（一）推動柜臺一級發行，擴大柜臺存量規模

近年來，進出口行債券年度發行規模屢創新高，債券存量規模不斷擴大，做市報價日益活躍，二級市場流動性與交投活躍度不斷提高，市場建設取得顯著成果。在銀行間債券市場取得良好市場品牌與口碑效應的同時，進出口銀行未來將進一步積極助力柜臺市場的發展。

一是持續推動存量債券柜臺銷售，鼓勵更多債券柜臺業務開辦機構將進出口行債券納入柜臺債券報價范圍；二是積極推動柜臺債券一級發行，積極引導為更多中小合格投資者提供優質資產與金融服務。進出口銀行通過不斷擴大柜臺債券存量托管規模、進一步提高我國柜臺托管余額占比，為豐富我國債券市場投資者結構貢獻力量。

（二）豐富柜臺期限品種，滿足投資收益需求

當前柜臺債券的期限品種相對有限，以國債、地方政府債券為主的柜臺債券品種主要是中長期限，一部分有短期投資需求的柜臺業務投資者可能不愿承擔過長資產久期與市場風險。同時，從調研結果來看，相較于儲蓄國債、理財產品、大額存單等金融產品，柜臺債券品種的絕對收益率偏低是吸引居民、中小機構等合格投資者的主要制約因素。因此，政策性金融債既可以在期限品種上提供更多選擇，也可以在收益率方面與政府債券形成有益補充。

一方面，可以針對不同投資者群體，不斷創新和豐富柜臺債券業務品種。通過包括債券期限等要素在內的產品設計，針對居民、中小金融機構、資管機構等多元化合格投資者，提供側重點不同的柜臺債券品種和投資組合，滿足不同類型的投資需求。例如，通過豐富短期品種，滿足投資者的流動性管理需求；通過關鍵期限品種全覆蓋，滿足不同投資者的收益需求；通過創設超長期限品種，滿足部分投資者的養老需求。

另一方面，在發展成熟、條件合適、監管認可的情況下，未來可考慮將柜臺債券業務品種進一步擴容，引入更多包括高等級信用債在內的非利率債。考慮到國內政策性銀行與系統重要性銀行的主體資質條件較好，可以考慮將政策性銀行發行的資本補充工具（包括二級資本債等）納入柜臺債券業務品種范圍，以提升柜臺債券業務的吸引力，更好滿足投資收益需求。

（三）加強柜臺產品設計，加大宣傳推介力度

金融資源配置往往會出現市場失靈，即由于外部性的存在，微觀個體在進行純粹市場行為、追求利潤最大化時，宏觀社會層面往往并未達到最有效率的狀態，主要體現在帶有公共物品屬性和公益性質的產品和服務的缺失或破壞，例如環境保護、社會治理、清潔能源等方面。政策性金融債在開展柜臺債券業務時，可以通過產品主題設計、規劃專項資金用途等手段，糾正市場失靈，引導更多社會資源向具有公共物品屬性與公益性質的產品和服務傾斜，助力解決發展不平衡不充分的結構性問題。

根據調研結果，綠色金融，藍色金融，普惠金融，環境、社會和公司治理（ESG），區域協調發展戰略等熱點主題可以更好吸引柜臺債券投資者。未來，進出口銀行將積極進行產品設計，圍繞上述重點投向領域，加強柜臺債券的主題策劃，積極營銷、大力宣傳、吸引廣大投資者，提升個人投資者與中小機構投資者參與生態文明建設、社會發展治理的責任感、使命感、榮譽感。此外，作為支持外貿發展和國際合作的政策性金融機構，進出口銀行還可設計“一帶一路”等相關主題的柜臺債券，在貫徹國家發展戰略的同時，踐行政策性金融的普惠性要求。

（四）攜手各方協同配合，致力培育柜臺市場

柜臺債券市場建設需要各方同仁攜手努力、協同配合。作為發行人，一是可以適當延長分銷期，吸引更多投資者；二是嘗試差異化分銷費用，根據期限品種、主題設計等不同內容設置不同的費率補償，培育社會公眾投資者對重點柜臺產品的認可度；三是激勵開辦機構做市報價，提升柜臺債券流動性，逐步縮減報價點差，降低交易成本；四是配合開辦機構加強投資者教育、落實投資者適當性管理，加大對柜臺債券的宣傳及信息披露力度，做好風險識別、風險提示等相關工作；五是進一步配合中央證券托管機構（CSD）完善基礎設施建設，激勵開辦機構完善柜臺系統功能，提高柜臺債券交易的及時性與便利性；六是拓寬柜臺債券使用范圍，例如鼓勵開辦銀行開展針對企業投資者的柜臺債券質押服務，為普惠群體提供更全面的金融服務，促進柜臺債券市場的可持續發展。

參考文獻

[1] 中債研發中心. 中國債券市場概覽（2022）[R]. https：//www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzfx/nb/20230327/162329277.shtml.

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[3] 張馳. 一二級市場業務均獲新進展，柜臺債市場發展未來可期[N]. 金融時報，2022-12-1（7）.