新規實施后債券借貸市場運行情況分析

摘要：2022年2月，中國人民銀行發布《銀行間債券市場債券借貸業務管理辦法》，于2022年7月1日實施。本文對新規實施后債券借貸市場運行情況進行分析，剖析當前債券借貸市場存在的主要問題，并在此基礎上提出進一步規范債券借貸市場、促進債券借貸業務發展的建議。

關鍵詞：債券借貸 結算機制 風險防范 交易成本

新規實施后債券借貸市場運行情況

2022年2月11日，為進一步規范債券借貸業務，保護市場參與者的合法權益，規范債券借貸交易行為，中國人民銀行發布《銀行間債券市場債券借貸業務管理辦法》（中國人民銀行公告

〔2022〕第1號，以下簡稱“新規”），自2022年7月1日起實施。新規借鑒國際成熟市場債券借貸管理經驗，立足我國金融市場發展需要，從市場參與者、履約保障品、主協議等方面完善債券借貸制度。新規實施近一年來，債券借貸市場發生了較為明顯的變化。

（一）參與機構不斷增多

新規第十條規定“參與者進行債券借貸應當簽署中國人民銀行認可的債券借貸交易主協議”。市場參與者簽署《中國銀行間市場債券借貸交易主協議（2022年版）》并在中國銀行間市場交易商協會備案，即可與其他備案機構進行債券借貸交易。與新規實施前的“一對一”簽署相比，極大地提升了協議簽署效率。根據中國銀行間市場交易商協會網站數據，截至2023年8月22日，參與備案的金融機構和產品數量已達1038個，其中境內法人類金融機構及外國銀行境內分行923個，境內非法人類產品管理人114個，境外法人類機構及境外分支機構1個（見表1）。

截至2023年8月22日，參與備案的機構類型已涵蓋銀行、證券公司、基金、保險、期貨、信托、財務公司、資產管理公司、金融租賃公司、境外法人類機構等。債券借貸市場參與者結構從以銀行和證券公司為主逐漸轉變為多類型機構共同參與。

（二）成交量大幅增加

自新規實施以來，債券借貸成交量呈現逐漸攀升態勢。從全年統計數據來看，2022年全市場債券借貸成交量為16.1萬億元，較2021年增加 6.13萬億元，增幅達38.07%（見圖1）。

2022年下半年，全市場債券借貸成交量為9.89萬億元，較上半年增加3.72萬億元，增幅達60.29%。雖然成交量的上升與2022年下半年債券市場收益率的大幅上行有一定關系，但主要原因是新規的實施和主協議的頒布。“一對多”的協議簽署模式極大地拓寬了機構的交易對手范圍，進一步提升了債券搜尋效率。

雖然2023年上半年債券市場收益率下行明顯，但債券借貸成交量較2022年同期基本翻倍增長（見圖2）。從數據統計來看，2023年1—6月，銀行間市場債券借貸成交量為11.74萬億元，較2022年同期增加5.58萬億元，增幅達90.58%。

（三）借貸費率逐漸降低

新規實施以來，銀行間債券借貸市場呈現量升價跌的態勢，各期限債券借貸費率大幅下行。形成這一現象的主要原因：一是債券融出機構增多導致活躍券的供給大幅增加；二是債券借貸定價市場化程度不高，機構定價較為自由；三是債券市場收益率下行導致融入需求減少。考慮到新老換券以及活躍券的活躍周期等因素，以下筆者僅對2023年上半年的費率走勢進行統計分析（見圖3、圖4）。

由表2可見，2023年上半年活躍券的借貸費率全部出現了斷崖式下跌。

（四）交易結算機制不斷完善

近年來，隨著債券借貸市場不斷發展壯大，銀行間交易結算機制也隨之不斷完善。新規頒布以來，包括中國外匯交易中心（以下簡稱“交易中心”）、中國銀行間市場交易商協會（NAFMII），中央結算公司、上海清算所在內的基礎設施機構通過系統的升級改造、交易方式的創新和對主協議的歸口管理等方式，極大地提升了銀行間債券借貸市場的運行效率，進一步降低市場參與機構的交易與結算

風險。

在交易方面，債券借貸業務自2006年推出以來一直采用一對一詢價方式，不僅效率低下，且不利于債券借貸價格的市場化和透明化。2018年交易中心在本幣前臺推出了X-Lending，為市場成員提供了集中展示報價的平臺，市場成員可通過意向報價模塊自主進行報價展示，也可通過精確檢索進行報價篩選，極大地提升了交易對手的搜尋效率。2022年1月，交易中心在傳統的對話報價和意向報價的基礎上進一步推出了X-Lending匿名點擊功能。2022年4月，為進一步滿足市場融入需求，交易中心試運行了X-Lending報價商機制，由報價商為市場提供持續、穩定的融出報價。2023年4月，X-Lending匿名點擊業務進一步支持以地方債為質押券的交易合約。2023年5月，ideal債券借貸聊天轉對話功能上線。交易機制的不斷完善更好地滿足了借貸市場交易需求，進一步提升交易效率。

在結算方面，中債債券借貸期間付息完全實現了系統化和電子化。在此之前，若標的債券在借貸期間付息，需要融入方在標的債券付息當日通過線下劃轉方式手工劃給債券融出方，不僅步驟繁瑣，也容易造成人為的失誤。2022年，中央結算公司開通了債券借貸期間利息轉賬業務服務功能，在標的債券付息日當日自動生成利息轉賬指令，融入方只需要在客戶端進行第三方指令確認即可通過券款對付（DVP）結算資金賬戶對融出方完成利息劃轉，同時交易中心本幣前臺也會在付息日進行利息劃付的提示，進一步方便了機構間付息的管理工作，簡化操作步驟，極大地提升了前后臺結算的便利性。此外，登記托管機構正在研究推出“集中債券借貸業務模式”。新規第十一條首次提出集中債券借貸業務1。

在主協議方面，新規頒布后，NAFMII統一對主協議的備案進行管理并對外公布備案機構名單，備案后機構可與任意一家已備案機構進行債券借貸交易。在主協議實施前，機構參與債券借貸業務需一對一進行協議簽署，不僅流程較長、不利于交易對手的拓展，而且協議相對個性化，在一定程度上增加了法律風險。

當前債券借貸市場存在的問題

新規進一步從多維度完善了債券借貸制度，對于促進債券借貸業務健康發展有著重要意義。機構參與債券借貸流程也進一步得到優化，在機構交易效率和風險防控方面發揮了重要作用。但當前債券借貸市場還存在一些問題，后續可能在一定程度上制約該項業務健康發展。

一是定價標準不統一。債券借貸的定價主要是對單只債券的定價，價格由融入方和融出方協商決定，沒有統一的定價標準。雖然有加權平均價格和歷史成交數據作為參考，但是由于機構自身的定價自由度過高，對價格的管控機制也有所不同。對融出方來說，債券借貸所收取的借貸費用是票息之外的額外費用，即便以低價融出也能獲取額外費用。對融入方來說，低價有利于節省交易成本，因此市場經常出現偏離加權價格很多的成交價。與債券市場和回購市場相比，債券借貸市場還屬于小眾市場，成交量不大。因此，若單只債券出現偏離較大的異常價格成交，會對當日的加權價格產生較大影響，而市場參考加權價格的機構較多，因此借貸費率就會逐漸走低。由上文可見，10年期國開債活躍券僅在3個月內價格就下行到起始價的三分之一以下，這是由極少數機構的異常價格導致借貸費率整體下降。后續來看，如若過低的價格導致部分融出方無法覆蓋成本，例如結算成本和風險占用成本等，則會影響新融出機構后續參與債券借貸業務的積極性，也會使得原有的融出方逐漸退出借貸市場。

二是系統的協調性有待提升。不同于過渡期備案機構較少，一對一簽署的協議仍然有效，如今市場機構在篩選交易對手時均要求對方已在NAFMII備案。但當前備案機構名單與交易機構名單在交易系統中并未實現逐一匹配，市場機構交易時需要在NAFMII投資者備案服務系統中查詢交易對手是否完成備案，而人工查詢效率低且容易出錯，進而增加了交易風險。

進一步推動債券借貸市場發展的建議

（一）對監管層面及市場基礎設施機構的建議

一是建立異常價格監測系統，設置一定的偏離度上限，若當日出現與加權價格偏離較大的異常價格，則對異常價格進行剔除處理。

二是建議由中國外匯交易中心本幣前臺與交易商協會形成備案名單聯動機制。對于已備案的機構，在交易前臺賦予債券借貸權限；對于未備案的機構，取消其交易權限。

三是債券登記托管機構盡快推進和開展集中債券借貸業務。該業務不僅可以為債券融出方提供額外的收入，也可以為債券融入方在應付債券不足額時提供應急支持，避免結算失敗風險。

（二）對市場參與者的建議

一是參與機構要堅守原則和底線，嚴格遵守機構內部規章制度和操作流程，確保業務合規進行，確保定價不大幅偏離，不擾亂市場價格，共同維護借貸市場長足、穩健發展。

二是豐富機構自身的風險防控手段，根據自身的風險承受能力和交易對手風險管控能力，審慎開展債券借貸業務，優化交易流程，降低操作風險。