債券市場服務民營企業發展的思考與建議

摘要：近年來，我國有關部門多措并舉，陸續出臺政策支持民營企業融資發展，包括民營企業債券融資。但民營企業債券融資目前仍面臨諸多問題，仍需通過多方合力支持，為民營企業債券融資掃清障礙。

關鍵詞：民營企業 債券融資 支持舉措 多層次市場建設

長期以來，民營經濟在穩定增長、增加就業、改善民生等方面發揮著重要作用。然而，相比于民營經濟在我國經濟中的高比重，據萬得（Wind）數據，截至2023年6月末，存續民營企業債券總額為22690.96億元，占目前存續債券總額的比重僅為5.04%；2023年1至6月，民營企業債券發行金額為4356.97億元，占當年全部債券發行金額的比重僅為1.27%。民營企業債券凈融資額自2021年起持續為負，民營企業在債券市場融資難度依然較大。要持續推動民營企業發展壯大，仍需強化對民營企業融資的支持。

近年來，中共中央、國務院始終高度重視民營企業的發展。2023年7月，《中共中央 國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見》發布，推出一系列支持民營企業債券融資的具體舉措；同年9月，國家發展改革委正式設立民營經濟發展局，首次為促進民營經濟發展設立專門的管理部門；相關部門陸續部署民營企業債券融資支持安排，充分體現出我國支持民營企業發展的堅定決心。

本文結合近年來民營企業債券融資的融資現狀以及各方機構支持民營企業債券融資的舉措，分析民營企業債券融資存在的問題與挑戰，并探討相應的解決思路及政策建議。

民營企業債券融資現狀

2005年至2016年，得益于債券市場的快速發展和總體較為寬裕的市場流動性，民營企業債券發行規模持續增長，并于2016年達到凈融資額新高。然而，隨著民營企業債券違約事件增多，2017年起民營企業年均債券凈融資規模和債券存續規模增速迅速下降。據Wind數據，2021年、2022年、2023年1—6月，民營企業債券凈融資額分別為-2592.61億元、-2284.86億元和-879.41億元，民營企業債券持續維持凈償還態勢（見圖1、圖2）。

據Wind數據，2022年民營企業信用債券發行金額為9828.14億元，僅占信用債券發行總額的1.59%；2022年發行債券的民營主體數量為307家，僅占2016年發行主體數量高峰時的56.23%，發行金額與發行主體數量占比進一步下降。

支持民營企業債券融資的舉措

（一）民營企業債券發展支持政策持續出臺

針對民營企業債券發行難的問題，近年來，主管部門陸續出臺了一系列民營企業債券發展支持政策，持續釋放積極信號（見表1）。

（二）不斷拓展民營企業債券融資方式

近年來，主管部門及中介機構積極響應民營企業日益上升的直接融資訴求，多措并舉，通過債券業務創新和提供信用保護工具等方式，努力嘗試為民營企業提供更多融資渠道，提供更好的發展土壤。

在創新信用債券方面，主管部門發文支持民營企業發行多種創新信用債券，陸續推出科創債券、集合債券、商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）、供應鏈資產支持證券（ABS）等創新債券品種，助力民營企業獲得融資支持。

信用衍生工具方面，已推出的信用保護工具呈現多樣化趨勢，包括信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用聯結票據（CLN）等憑證類信用緩釋工具及信用風險緩釋合約（CRMA）、信用違約互換（CDS）等合約類信用緩釋工具。目前，CRMW已成為民營企業信用保護工具的主力品種，近年來規模整體保持增長趨勢，CDS的比重也正穩步提高。整體來看，民營企業信用保護工具穩定發展，“債券／ABS發行+信用保護工具創設”的方案正逐步成為幫助民營企業提升融資能力的有效方式。

（三）優化民營企業債券注冊與發行流程

銀行間市場方面，中國銀行間市場交易商協會試行并擴大“常發行計劃”試點企業范圍，增加民營企業承銷指標權重，鼓勵現券做市商對民營企業債務融資工具做市。

交易所市場方面，更多符合條件的優質民營企業被納入政策扶持范圍。滬深交易所將債券納入公司債券基準做市品種，鼓勵做市商持續提供二級交易流動性支持，深度促進民營企業融資便利性。審核方式由核準制變更為注冊制，打破了核準制下發債的限制，發行條件的進一步放松和發行窗口的更靈活選擇顯著提升了債券申報發行效率，分類監管機制的完善增強了民營企業在科技創新、綠色低碳、鄉村振興等重點領域的融資可得性和便利性，有效突破民營企業融資瓶頸。

民營企業債券融資面臨的困境和存在的挑戰

（一）從供給端看，民營企業客觀條件制約市場認可度

民營企業多處于國民經濟產業鏈中下游，且所處行業競爭相對激烈，在經營過程中往往采取更激進的商業模式，企業投資行為短期化，容易受到市場變化及宏觀政策變動的影響。同時，相較于國有企業，民營企業的規模總體偏小、股東背景偏弱、可抵質押資產偏少，造成民營企業市場接受度較低，融資成本普遍偏高。2017年以來，民營企業債券頻頻違約更是加劇了市場對民營企業的排斥。在企業現金流面臨困難時，民營企業缺乏多元化的融資手段和政府部門的支持，在資金短缺時通常只能依靠內源性融資的方式來解決，難以保證有可靠的應急資金來源。從目前債券市場表現來看，僅部分龍頭民營企業可以持續得到市場投資者青睞，多數民營企業仍受制于自身的客觀條件，無法在債券市場獲得長期穩定的資金。

（二）從需求端看，投資機構避險情緒阻礙發行

我國債券市場投資者主要為銀行、公募基金、保險公司、資產管理類機構等金融機構，通常將風險防范和產品流動性放在首位。近年來機構投資者策略同向化顯著，容易受到輿論的影響，市場的脆弱性增加。投資機構由于前述民營企業債券存在的種種問題，僅可對少量優質民營企業債券入庫投資，因而非頭部民營企業逐漸被淘汰出債券市場。民營企業信用債投資面臨債券收益率、流動性和安全性三者不可兼得的窘境。雖然監管層出臺了一系列鼓勵政策，在一定程度上提高了投資者投資意愿，但從實際情況來看，投資者對于非頭部民營企業債券的投資意愿仍然未見起色。

推動民營企業債券良性發展的思考與建議

（一）推進多層次市場建設，完善全鏈條債券生態

目前，債券發行主體多為資質較高、規模較大的中高評級主體，且企業性質以央企、國企為主。而民營企業，尤其是中小微民營企業缺乏交易活躍、配套完善的專門交易場所，因此，推進多層次債券市場建設是系統性改善民營企業融資的關鍵因素。

1.完善專門服務中小民營企業融資的專門市場

民營企業債券融資市場存在融資效率不高、融資渠道單一、投資者活躍度低等問題。因此，在我國多元化、分層次的債券市場體系中，可推動進一步完善中小企業債券融資的專門市場，建立完善專門的發行承銷、上市監管、債券交易、投資者適當性管理等制度，促進打通中小企業債券融資的服務鏈條，并通過適當降低民營企業債券準入標準、提供更契合民營中小企業的創新債券品種等途徑，形成服務民營中小企業的新模式，打造服務創新型中小民營企業主陣地。

2.探索試點建設高收益債市場

放眼全球，成熟的高收益債市場運行機制、健全的信息披露制度、完善的投資者保護機制和合格的投資者準入標準使高收益債券已發展成為市場認可度較高的成熟品種。高收益債起源于美國，經過前期探索，自20世紀90年代開始，美國政府采取了規范投資者適當性管理、加強資本金約束、制定專門針對高收益市場的144A規則（Rule 144A）等措施，顯著提高了高收益債市場的風險控制和市場流動性。CDS等風險管理工具的發展，進一步完善了高收益債市場的風險定價機制，高收益債券市場逐步走向成熟。美國高收益市場的發行規模占比已經達到整個債券市場規模的五分之一，同時，以“明日之星”為主的科技型企業債券發行量穩步上升，占比已超過高收益債券發行規模的10%。

借鑒已有的成熟經驗，探索試點建設中國高收益債市場，促進民營企業債券在市場上充分流通，將為疏通民營企業債券融資堵點起到重要作用。

（二）穩定市場投資預期，提振機構投資意愿

銷售難是當前制約民營企業債券發行的主要困境之一。從投資端撬動投資者投資熱情，提升投資者入市意愿，是推動民營企業債券發行的重要一環。因此，一方面，應持續優化投資者結構，提升專業機構投資者的風險識別能力和風險研判意愿，同時積極鼓勵各類資金入市，并通過監管端窗口指導、政策引導等方式助力債券發行；另一方面，應做好投資者教育工作，穩定投資者對債券市場的預期管理，避免因過度避險情緒阻礙民營企業的合理融資訴求，同時應鼓勵投資機構提升信用風險管理能力，培育勤勉盡責的債券投資文化，避免對民營企業債券采取“一刀切”的粗放式做法。

（三）鼓勵中介機構展業，優化做市報價安排

在服務民營企業發債的過程中，中介機構承擔著重要的職責。近年來，由于民營企業債券違約而受到影響的中介機構有所增加，出于風險防范等方面的考慮，中介機構在服務民營企業融資的過程中往往有所顧慮。因此，一方面，監管層面需要在監管端厘清責任邊界，強化和細化契約約束，明確各個中介機構的責任和義務，為風險的處置端口前移和違約后順暢處置提供基礎；另一方面，中介機構也應主動提升服務積極性及專業能力，增強服務民營企業的意識和意愿，從更加長期的角度判斷風險。

具體來說，一級發行方面，盡職調查難度大、盡調責任邊界不清晰是許多中介機構承銷民營企業債券的痛點。民營企業整體業務類型多、股權關系龐雜、關聯往來繁復，間接影響了信息披露質量，這就需要中介機構協助民營企業不斷完善治理結構，提高信息披露能力，同時通過建設企業信用平臺等方式建立長效的跟蹤服務機制。

二級交易方面，民營企業債券的流動性較差導致民營企業債券做市商機會成本較高，削弱了盈利空間，打擊了主動交易的積極性。因此，需要通過政策激勵，例如通過降低做市商交易準入標準、提升債券質押率等方式給予一定政策支持，提升做市商做市報價的積極性和主動性，逐步修復投資者對民營企業債券的市場偏好。

（四）夯實違約債券契約基礎，完善違約債券處置機制

黨中央、國務院對債券違約風險處置高度重視，“十四五”規劃已明確提出要“健全債券市場違約處置機制”。目前，我國已經建立北京金融資產交易所市場、外pLXKiohCJt2zUDxrVItlLSAsgOz2GWjKWr9+AMniUeg=匯交易中心市場、交易所市場三大違約債券轉讓市場，有效疏導市場信用風險，保護投資人的合法權益。但違約處置過程中也暴露出處置效率不高、處置周期較長等問題，仍有較大改進空間。

1.應充分發揮受托管理人和債券持有人會議制度的核心作用，為違約債券順暢處置夯實契約基礎

一是應不斷探索完善債券募集文件、受托管理人制度及持有人會議規則等條款安排，進一步明確受托管理人與債券持有人的法律關系性質和法律權責范圍；二是應完善持有人維護合法權益的路徑，如建立可由債券受托管理人發起的債券合同修改機制等，促使投資者保護制度更加完善。

2.應提升投資者風險識別能力，在債券違約前進行充分的事前防范處置

一是監管部門應加強投資者適當性管理，在風險評估及匹配、投資者準入等方面提出更高要求，受托管理人應嚴格把控投資者的風險承受能力；二是應進一步提升信息披露質量，保障信息披露的真實性、及時性、完整性和準確性；三是充分發揮信用評級的風險預警功能，為投資者、監管部門等市場各方管理信用風險提供有效參考。

3.應豐富市場化違約處置方式，提高債券違約后處置的深度與廣度

針對債券持有人和債券發行人雙方內部的債券違約處置環節，雙方可協力探索債券置換、展期等債務重組方式，推動內部債券違約處置的多元化；針對存在于持有人和發行人之外的第三方的債券違約處置環節，建立必要的行政指導機制，拓展投資者維權渠道，通過市場化、法治化的方式處置違約債券，探索適合中小企業的維權新方式。

結語

債券融資作為社會融資的重要組成部分，對民營企業的長期發展起著至關重要的作用。黨中央、國務院始終高度重視金融服務民營企業工作，毫不動搖地支持民營企業的合理融資需求。在中央精神的指引下，債券主管部門不斷出臺支持民營企業債券融資的政策舉措，提升民營企業金融服務的便利性和持續性。

然而，民營企業債券融資面臨的諸多堵點、痛點、難點仍然亟待解決。民營企業融資難的破局是系統性工程，難以一蹴而就。要提振民營經濟發展信心，仍需要通過更深層次的體制建設，營造更加公開、公平的融資環境，完善違約債券處置機制，補齊市場發展短板，推動民營企業債券擴容增量，真正使民營經濟的騰飛之路越走越穩、漸行漸寬。

參考文獻

[1]馬玲. 暢通股、債、貸三種融資渠道 滿足民營企業多元化融資需求[N]. 金融時報，2023-09-01（003）.DOI：10.28460/n.cnki.njrsb.2023.004595.

[2]馬玲. 推進“第二支箭”擴容增量 金融支持民營企業融資再加力[N]. 金融時報，2023-08-07（002）.DOI：10.28460/n.cnki.njrsb.2023.004101.

[3] 國務院. 中共中央辦公廳 國務院辦公廳印發《關于加強金融服務民營企業的若干意見》[N/OL].新華社，2019-02-14. https：//www.gov.cn/zhengce/2019-02/14/content_5365818.htm.

[4] 國務院. 中共中央 國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見[N/OL].新華社，2023-07-19. https：//www.gov.cn/zhengce/202307/content_6893056.htm.

[5]孫彬彬. 機構為什么不愿意投民營企業債？[EB/OL]. 2018-09-16. https：//mp.weixin.qq.com/s/bcgP4Ei3 MW4NI41O1_cZ_A.