關于我國利率L型區間尋底的思考

摘要：本文主要探究我國利率的底部在何水平，尤其是利率能否觸達零利率這一極限水平。回顧美歐日的零利率政策的實踐，可以發現生產要素困局、貨幣缺乏價值錨以及經濟潛在增速長周期下行等因素，是促使零利率政策出臺的主要背景。當前我國經濟長期向好的基本面沒有改變，貨幣政策定調穩健，零利率是一個中長期難以達到的極值。

關鍵詞：貨幣政策 利率調控 零利率

前言

在利率中樞下臺階的大背景下，我國利率的底部在何水平以及是否會觸達零利率水平等問題引發市場思考。我國國債收益率圍繞中期政策利率波動，故本文借由政策利率的調控機制研究國債收益率的底部區間。筆者認為，我國利率尋底的三道防線依次是政策利率、自然利率和零利率。下文將基于國際經驗，總結利率觸達“零利率下限”的底層邏輯和共性條件，并對我國利率底部進行研判。

本文第一部分對我國利率調控框架進行介紹，并基于利率傳導機制分析國債收益率的短期支撐力量。我國國債收益率受到中期借貸便利（MLF）利率中樞的牽引，利率的短期“玻璃底”水平約為2.5%，即目前MLF利率水平。

第二部分從自然利率出發，以實際利率為測算基礎，推導政策利率和國債收益率的中期底部水平，并結合基本面進一步分析實施寬松貨幣政策的制約因素和更為可行的政策路徑。從中長期來看，真實利率水平應與自然利率基本匹配，當前實際利率偏高，存在理論上的降息空間。筆者推算利率中期“鋼板底”水平約為2.18%。目前匯率超調風險和銀行息差壓力對于進一步降息形成強約束，但是在外匯占款擴張偏緩和地方債發行提速的背景下，利好降準政策的實施。

第三部分復盤美歐日的零利率實踐，探究觸發零利率這一“極值底”的底層邏輯、共性條件及其對資產價格的影響，并分析我國與實施零利率的距離。

政策利率框定短期“玻璃底”

我國已初步建立起包含三類利率、兩個錨點和三種利率傳導機制的利率調控框架。在我國利率體系中，有政策利率、市場基準利率和市場利率三類利率。公開市場操作（OMO）7天逆回購利率和MLF利率分別為短期和中期政策利率，是利率調控的兩個錨點。市場基準利率主要包括7天存款類機構間利率債質押回購利率（DR007）、貸款市場報價利率（LPR）和國債收益率，其圍繞政策利率波動。市場利率包括貨幣市場利率、信貸市場利率及債券市場利率。

在LPR改革和存款利率市場化調整之后，“OMO利率→DR利率→貨幣市場利率”“MLF利率→LPR→信貸市場利率”“OMO利率及MLF利率→國債收益率→債券市場利率”這三條傳導渠道初步形成。本文聚焦于第三條傳導渠道，探究國債收益率的區間底部。

國債收益率受MLF利率中樞的牽引，其短期“玻璃底”水平約為2.5%。2023年8月，10年期國債收益率最低點向下突破至2.6%，歷史分位數觸達0.8%。利率水平創新低，但利率調控機制仍然有效運行。以常備借貸便利（SLF）利率為上限、以超額準備金利率為下限的利率走廊機制限制著短期利率的波動，使得DR007始終在短期利率波動區間（0.35%，2.8%）內波動。《2020年第二季度中國貨幣政策執行報告》提及，國債收益率、同業存單等市場利率圍繞MLF利率波動，10年期國債收益率以1年MLF利率為中樞波動，且波動幅度縮窄。經筆者測算，2020年至2023年兩者差值的方差分別為0.083、0.023、0.006、0.006，相互的牽引力增強。一方面，OMO、SLF、MLF往往同步調整，歷史數據顯示SLF利率框定市場利率的頂部；另一方面，處于合意利率水平的MLF利率在理論上構筑了市場利率的隱性底。由此初步可框定債券市場利率波動區間為2.5%至2.8%。但是在市場利率和政策利率的復合博弈中，MLF利率只是個“玻璃底”，并非牢不可破，若市場利率下探，且長期維持偏離狀態，將倒逼政策利率進行適應性調整。

自然利率決定中期“鋼板底”

總體來看，自然利率代表著實際利率的合意水平，2012年以來我國實際利率與潛在增速大體匹配（見圖1）。實際利率目標決定存在降息空間和市場利率下行空間，但進一步降息受到多方約束，而降準的客觀基礎更加堅實。

2022年人民銀行貨幣政策司發表文章《深入推進利率市場化改革》，其中指出，“堅持以自然利率為錨實施跨周期利率調控”“中長期看，宏觀意義上的真實利率水平應與自然利率基本匹配”“實踐中一般采用‘黃金法則’來衡量合理的利率水平”。

以實際利率為測算基點，由于通脹處于較低水平（2023年7月核心CPI增速為0.8%）以及民間借貸利率上行（2023年均值較2022年均值上行30BP），實際利率其實偏高。經筆者計算，2023年8月實際利率與GDP增速目標值的差值為1.22%，高于歷史均值73BP。基于該差值和MLF利率的線性回歸，可以計算出1年MLF利率高于合意水平32BP。而MLF利率中樞對國債收益率有牽引作用，因此1年期MLF利率和國債收益率波動的中期“鋼板底”為2.18%。在極度悲觀假設下，如果核心通脹延續同比增速0.8%的水平，存在理論上的降息空間。

然而，結合基本面進行分析則會發現，上述降息空間是可望而不可即的，因為進一步降息受到多方因素約束。我國貨幣政策實行多目標制，2015年末人民銀行提出實施宏觀審慎評估體系，“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱框架逐步完善。目前匯率超調風險和銀行息差壓力對于貨幣政策寬松形成強約束，經濟、就業和物價基本面不足以支撐貨幣政策強刺激。從外部環境來看，外部潛在風險增大，全球性債務問題懸而未決，地緣政治的不確定性加劇，對預留政策空間也提出要求。

相對于降息，降準更具有實現的客觀基礎。2023年二季度末，我國超額存款準備金率下行至1.6%，流動性缺口客觀存在。4月至7月，受出口和人民幣匯率波動的影響，外匯占款增長偏緩，變動值為-69億元，流動性被動回流，結匯率從72.2%下滑至63.7%，結匯率與售匯率的差值跌至負值（-3.4%），結匯意愿邊際下滑。此外，近期也觀察到地方債發行加速的跡象，政府債券凈融資有望提升，將促使政府存款規模

擴張。

長期“極值底”：零利率的產生、影響

（一）零利率經濟體的主要表現

一般情況下，市場利率跟隨政策基準利率調整。我國政策利率有短期和中期兩個錨點，本文主要聚焦于中期政策利率錨點。首先回顧一下美國、歐元區和日本在歷史上的零利率政策實踐和歷史背景。本文將零利率區間定義為“政策基準利率低于0.5%”。

1.美國

美國經歷了兩段零利率時期：2008年12月至2015年12月和2020年3月至2022年3月。1982年至今，美聯儲歷輪降息底部分別為8.50%、5.88%、3.00%、1.00%、0.25%、0.25%，利率底部呈現明確的下行趨勢，一方面利率空間不斷收窄，另一方面映射著經濟潛在增速和自然利率的長期下行趨勢。2001年至2003年美國降息周期下的低利率環境促使次級貸款大量發放，結構化金融產品也出現過度創新，催生了2002年至2006年房地產市場的空前繁榮。2006年房地產資產價格泡沫被戳破，引發次級貸款人違約，2007年次貸危機由此而生。為應對危機，2007年9月美聯儲開啟新一輪降息周期，至2008年12月，聯邦基金目標利率降低至0.25%，聯邦基金利率在0至0.25%區間波動，實際上開啟了零利率政策。在長期貨幣超發背景下，美國經濟金融系統脆弱，美股泡沫堆積，企業杠桿高企。2020年新冠疫情暴發引發美國流動性危機，基準利率再次調降至0.25%，美聯儲再次依賴極度寬松的貨幣政策應對衰退。

2.歐元區

美國金融危機外溢形成連鎖反應，歐元區貨幣政策和財政政策的分離導致二者存在協調矛盾，歐元區經歷了兩段零利率時期：2009年4月至2011年4月和2014年6月至2022年9月。在2008年金融危機爆發前，高福利制度下歐元區政府財政壓力沉重，且利率本就處于較低水平，基準利率（主要再融資利率）和利率下限（隔夜存款利率）分別為4.25%和3.25%。為應對外溢的金融危機，2009年4月歐元區利率下限調整至0.25%，市場利率也下行至0.5%以內。在此期間，歐元區各國政府一方面在減稅，另一方面需要額外支出以救助金融機構，財政赤字加速上行。由于歐元區貨幣一體化，歐元區各國無法通過貨幣貶值減輕財政負擔，只能轉向增加支出和大舉外債。從希臘開始，歐洲主權債務危機蔓延。2014年6月，歐元區基準利率和利率下限分別調整至0.15%和-0.1%。

3.日本

股市和房地產資產價格暴跌引發“債務—通縮”循環，日本自1999年2月執行零利率政策至今。在內外部壓力下，20世紀80年代日本逐步推進利率自由化、證券市場管制放松和資本市場開放。在1985年簽署《廣場協議》后，日元持續升值，出口承壓拖累經濟，國內貨幣政策維持寬松，流動性涌入房地產和股市，資產價格泡沫快速積累。1989年日本央行開啟加息周期，房地產貸款增速受到嚴格限制，股價和房價分別于1989年末和1991年初猛烈下跌，債務剛性而資產縮水，金融機構、非金融企業部門和居民部門面臨持續去杠桿，經濟陷入“債務—通縮”循環。而在此時，日本政府和央行嚴重低估危機的破壞力，政策出臺遲緩、力度不足，至1999年才將政策利率調降至0。

（二）零利率出現的共性原因

探究零利率出現的共性原因，在底層邏輯上，貨幣無錨的時代背景，生產要素出現困局，經濟潛在增速長周期下行，債務周期循環波動，利率螺旋式下行，共同促使零利率出現。

具體來看，自1991年信息技術創新至今，能夠有力激發經濟發展動能的科技變革新力量尚未形成，疊加人口老齡化，經濟潛在增速下降，對應自然利率相應下降。同時，在布雷頓森林體系解體后，貨幣失去價值錨。在現代信用貨幣體系和貨幣政策框架下，貨幣環境持續寬松成為提振經濟的慣用招術和催生資產價格泡沫的溫床，當外生或內生因素導致資產價格泡沫破裂，疊加高企的宏觀杠桿率的“放大器”作用，資產縮水而負債剛性，經濟更容易陷入衰退和通縮泥潭。為保衛經濟，貨幣政策愈發激進，由此可能達到零利率的水平。

美歐日在開啟首輪零利率之前，全要素生產率增長均陷入長期停滯甚至下滑，撫養比見底，老年撫養比加速上升，經濟內生動能不足，債務驅動和債務依賴程度凸顯。隨著低利率環境難以為繼，美國在居民加杠桿末期，歐日在居民和企業部門加杠桿末期，分別開啟第一輪零利率政策（見圖2）。后續政府發力接過加杠桿的接力棒，在政府加杠桿末期，美歐再次迎來第二輪零利率（見圖3）。

映射在經濟表象上，經濟增長停滯、持續通縮、失業率上行是美歐日各大型經濟體開啟零利率政策前的共性特征。觀察美歐日開啟零利率之前一年的經濟運行情況，實際GDP同比增速均顯著下行至接近甚至跌破0的水平，核心CPI同比增速波動下行，失業率上行或在高位盤桓。

（三）零利率政策下的大類資產表現

在零利率政策下，經濟體的權益市場和大宗商品普遍迎來較大漲幅，貨幣普遍貶值，短債收益率下行，長債收益率迎來一輪下行后會存在上行的反彈（見表1）。

中國距離零利率時代尚遠

當前，我國科技創新進入攻堅深水區，“人口紅利”加速向“人才紅利”轉變，經濟增速換擋，2010年我國全要素生產率見頂后維持震蕩，撫養比見底回升至46.6%。我國宏觀杠桿率也在尋頂過程中，居民部門杠桿率見頂，非金融企業杠桿率仍在上行，防范債務危機對于利率大幅上行形成限制。

然而，從絕對水平來看，除疫情擾動年度外，我國實際GDP增速維持在5%以上，同時，貨幣政策定調穩健，“不搞競爭性的零利率或量化寬松政策”1，“人民銀行對利率水平的把握可采取‘縮減原則’”，“符合‘居中之道’，即決策時相對審慎，留出一定的回旋余地，適當向‘穩健的直覺’靠攏”2。為適配當下的宏觀基本面，中期政策利率與零利率距離尚遠，與此相對應，從中長期來看，零利率是國債收益率難以達到的極值。零利率政策猶如飲鴆止渴，不合時宜的過低的資金成本會促使過剩的流動性流入消費和投資，從而引發物價過快抬升和資產價格泡沫膨脹，也會帶來資源錯配、過度投資、資金空轉、債務攀升、放大金融系統脆弱性等諸多負面影響。

對照國際經驗可以發現，我國經濟長期向好的基本面沒有改變，貨幣政策定調穩健，零利率是一個可能逐步趨近但中長期難以達到的極值。

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