關于當前庫存周期與債券利率走勢的思考

摘要：我國庫存周期與利率周期的時長都約為三四年，且二者走勢存在一定的相關性。2023年以來，我國企業持續去庫存，目前工業企業產成品庫存同比增速已處于歷史低位，有投資者擔憂下半年新一輪庫存周期的啟動可能會伴隨著債券市場的調整。本文認為，從企業盈利、實際庫存等角度看，下半年補庫存周期的開啟時間與上升斜率均存在不確定性。相較庫存周期的變化，需求端的邊際變化才是利率定價的核心因素。下半年長端利率能否見底尚需觀察，而庫存周期的變化可以與利率的走勢相互印證。

關鍵詞：庫存周期 國債利率 經濟周期

庫存周期與債券市場的聯系

對于債券市場而言，庫存周期的切換往往伴隨著市場行情的調整。與庫存周期相似，我國債券市場同樣存在著3～4年的周期，并且債券市場拐點的出現往往早于庫存周期的拐點。例如，在2002年、2006年、2009年、2012年，10年期國債利率低點出現后的一段時間內，工業企業均由去庫存轉向補庫存。而在2004年、2007年、2011年、2014年、2018年，10年期國債利率高點出現后，工業企業也開始由補庫存轉為去庫存。

庫存周期與利率周期之間的相關性實際上反映了實體經濟需求的變化。一方面，庫存周期的出現源于經濟供給端的調整滯后于需求端，尤其是在企業由去庫存轉向補庫存的過程中，實體經濟需求的回暖是主要驅動力量。另一方面，信貸條件的放松和信用擴張的加速是實體經濟需求回升的先決條件。而從利率市場的供需兩端來看，信用擴張將導致流動性趨于緊張，并帶動利率回升。與工業企業相比，金融市場的靈敏度更高，因而利率周期的拐點通常領先于庫存周期的拐點。

從更長期的視角來看，2008年國際金融危機以來，庫存周期和利率周期的波動幅度都在逐步收窄。在2006年之后的四輪庫存周期中，工業企業產成品存貨同比增速的高點依次降低，而低點則相對穩定。2019年末至2022年中，雖然庫存同比增速持續攀升，但這更多是疫情反復導致的庫存被動積壓造成的。同時，利率周期也大致呈現高點依次降低的特征，且自2020年以來，10年期國債利率的波動范圍仍在繼續收窄，僅為2.5%～3.3%。總的來看，近十幾年來庫存增速與利率中樞都明顯下行（見圖1）。

筆者認為，這一現象的出現與我國經濟的高質量發展、產業結構轉型密不可分。2008年國際金融危機以來，我國經濟由高速增長轉向中高速增長，高質量發展的特征愈發明顯。而經濟體的名義增速可作為利率的定價基礎，經濟增速的下滑也就意味著利率運行中樞的下移。例如，美國自20世紀80年代以來同樣出現了名義經濟增速與利率中樞同步下行的現象。在我國邁向新發展階段的過程中，產業和需求結構的變化收窄了庫存周期的波動。一方面，近十幾年來工業在我國經濟中的占比不斷下降，服務業的占比持續上升，加之供應鏈管理技術日趨成熟，企業補庫存的必要性遠不如前；另一方面，波動性較小的最終消費在我國需求中的占比持續提升，而波動性較大的固定資產投資占比不斷下滑，這使得總需求逐步趨于平穩，庫存周期的波動也隨之減弱。

2023年下半年補庫存周期的開啟存在不確定性

（一）對庫存周期的判斷

2023年以來，我國企業持續去庫存，當前產成品庫存同比增速已處于低位。已公布的工業企業利潤數據顯示，截至2023年6月末，我國工業企業產成品庫存同比增速已降至2.2%，處于歷史較低位置；在6月中國制造業采購經理指數（PMI）數據中，產成品庫存分項環比更是大幅下滑2.8個百分點，至46.1%。與此同時，長端利率卻在春節后持續下行，10年期國債期貨價格更是在7月下旬創下2020年疫情發生以來的

新高。

歷史經驗顯示，2023年三季度可能是庫存周期的底部，2023年末、2024年初有望開啟新一輪庫存周期。一方面，2000年以來我國共經歷了6輪完整的庫存周期（見圖2），其中最短的持續時長為30個月，最長為48個月，平均來看一輪庫存周期的時長在40個月左右。而自2019年12月起，我國工業企業產成品庫存同比增速觸底回升，至2023年6月已有43個月，接近一輪完整庫存周期的持續時長。另一方面，歷史經驗顯示，我國庫存周期的底部出現在產成品存貨同比增速為0左右的時間，如2009年8月、2016年6月、2019年11月均是在產成品庫存同比增速降至0左右以后，便開啟新一輪庫存周期。2023年6月，我國工業企業產成品庫存同比增速已經降至2.2%，若繼續按照近幾個月的速度去庫存，未來2～3個月便會降至0附近，這意味著三季度末企業或將由去庫存轉為補庫存。

筆者認為，上述觀點本質上是“均值回歸”思想的一種表現，即經濟存在向潛在增速回歸的內生動能。從中長期來看，我國經濟穩中向好的格局并未改變，因而這種觀點具有一定的合理性。

（二）對于補庫存周期的開啟時間與上升斜率，需要謹慎看待

其一，對于下半年將開啟新一輪庫存周期的觀點，更多是經驗上的判斷，缺少邏輯支持。1923年，美國經濟學家約瑟夫·基欽基于對美國和英國的統計數據提出了“庫存周期”的概念，即由庫存變化導致的持續4年左右的經濟周期。但實際上，庫存周期的持續時間并沒有嚴謹的理論支持。以美國為例，1993年以來美國共出現了8輪完整的庫存周期，每一輪的持續時長最長可達50個月，最短僅為20個月。即使是在我國，庫存周期的持續時長也并不固定。另外，庫存同比增速下滑到一定水平后企業會很快轉向補庫存這種觀點，也是一種經驗總結而非理論。在企業去庫存進行一段時間后，產成品庫存同比增速可能會持續在低位徘徊，如2002年的美國就出現過這一現象。

庫存周期的變化需要結合企業盈利情況來判斷。企業經營的主要目標是創造利潤，庫存的變化與企業盈利情況密不可分。若企業持續虧損，即使庫存同比增速大幅下滑，企業也不會轉向補庫存，反而會繼續去庫存。筆者認為，只有當企業盈利增速超過庫存增速后，新一輪補庫存才會開啟。2000年以來6輪補庫存的開啟，均伴隨著企業利潤增速的回升。更準確地說，只有當利潤增速超過庫存增速時，新一輪補庫存周期才會

開啟。

利潤增速決定了企業補庫存的速度。當利潤迅速回升時，企業的補庫存動力更強，補庫存速度也會更加迅猛，反之則相反。例如，2019年初工業企業利潤總額累計同比增速觸底回升，但回升幅度相對緩慢，且并未超過企業產成品庫存的同比增速，這導致該輪企業補庫存的動力不足，周期也明顯拉長，僅補庫存便持續了29個月。

其二，近期剔除價格因素后的庫存同比增速實際上并不低。工業企業產成品庫存作為名義指標，受到量和價兩方面因素的共同影響，而剔除價格因素影響的實際庫存同比增速同樣是判斷庫存周期的重要指標之一。如果將工業企業產成品存貨同比增速與工業生產者出廠價格指數（PPI）同比增速之差看作實際庫存增速，那么截至2023年6月我國的實際庫存增速高達7.6%。這表明當前我國工業企業產成品庫存的快速去化更多是價格下行所致。

實際庫存的迅速修復可能發生在2024年中。實際庫存的表現與名義庫存有一定的差別。從歷史上看，PPI同比增速是實際庫存同比增速的領先指標，領先時間為3～4個季度。進入下半年，國內PPI同比增速有望在基數的作用下緩慢回升，但實際庫存增速的下行可能會對名義庫存增速形成拖累。2024年中前后，隨著實際庫存觸底回升，價格與實際庫存或將形成共振，推動名義庫存迅速回暖。

工業企業產成品周轉天數同樣處于近年來高位。產成品周轉天數是產成品庫存與主營業務成本的比值。截至2023年6月末，我國工業企業產成品周轉天數達到20.3天，仍處于2018年以來的相對高位。這說明相對于企業的生產能力，當前企業的產成品庫存水平仍然偏高。

其三，各行業庫存周期的錯位也會影響補庫存的力度。根據各行業工業企業產成品庫存的總量數據可以歸納出上游采掘、中游原材料、中游制造、下游制造四大工業板塊的庫存同比表現。可以發現，當前各板塊雖然都處于去庫存之中，進度卻相差較大。總體來看，呈現出中游去庫存開啟較早且去化較快、上下游去庫存開啟較晚且去化較慢的特征。

下游庫存偏高，可能會限制庫存周期的波動幅度。在國內生產總值（GDP）核算中，企業庫存的占比并不高。而庫存的變化之所以能夠對經濟產生明顯影響，一個重要原因便是“牛鞭效應”的存在。具體來說，由于產業鏈上下游存在信息不對稱，在上中下游均處于低庫存狀態時，終端需求的微小波動可能會帶動下游行業進行更大規模的補庫存，而這一現象會逐步放大并傳導至中上游，最終引起整個產業鏈庫存的大幅波動。但當前上下游庫存偏高、去化較慢的格局可能意味著“牛鞭效應”難以發揮作用：一方面，即使終端需求出現回暖，下游行業轉向補庫存的意愿也相對較弱；另一方面，上游庫存較高意味著中游需求向上游庫存的傳導路徑并不暢通。

綜上所述，筆者認為下半年庫存周期可能會開啟，但開啟時間、補庫存斜率均存在不及市場預期的風險。

庫存周期實際上是需求端的滯后指標

有觀點認為，下半年的經濟基本面可能會在庫存周期的驅動下出現改善，部分投資者甚至認為庫存周期的啟動可能是下半年資本市場定價的核心線索之一。但實際上，庫存周期是經濟周期的滯后變量，只能起到印證作用。供給和需求是推動市場運轉的最根本力量，而庫存作為供給與需求之間的“緩沖帶”，實際反映的是二者之間的相對狀態。確切地說，庫存周期的出現是由于供給端的調整滯后于需求端，這意味著需求實際上是庫存的領先指標。對我國而言，庫存周期同樣滯后于經濟周期：歷史數據顯示，在經濟周期的底部出現一到兩個月后，企業才會由去庫存轉為補庫存（見圖3）。

相較庫存周期的變化，投資者更應該關注需求端的邊際變化。在經濟周期的輪動中，政策寬松帶動需求回暖往往是經濟進入復蘇期的第一步，隨之而來的才是價格回升、利潤增長以及企業的擴產和補庫存，這意味著相較庫存，需求端的變化可能是更靈敏且前瞻的觀察指標。需求可劃分為內需和外需，其中外需的變化與全球（尤其是歐美等發達經濟體）經濟狀況相關。展望下半年，歐美仍然面臨一定的通脹壓力，貨幣政策轉向寬松的概率并不高，美債長短端利率的倒掛意味著美國經濟衰退的風險持續存在。總的來看，下半年外需可能會在基數作用下有所改善，但整體或仍處于低位。

在需求端，需要特別關注國內可選消費及地產的改善狀況。在外需疲弱的背景下，總需求的恢復將更多依賴內需，即國內的消費與投資。2023年5月以來，我國服務消費的修復基本已經接近尾聲，服務業PMI新訂單指數已經回落至榮枯線附近，主要城市地鐵客運量恢復至往年同期水平。而在商品消費中，食品、藥品、日用品等必需品的消費增速已經趨于穩定，這意味著后續消費復蘇的彈性將主要來自以家電、家具、汽車等大型耐用品為代表的可選消費。

在投資方面，下半年的重點在于穩定地產投資。從上半年的經濟數據來看，基建投資與制造業投資保持較高增速，有效對沖了房地產開發投資的下行。但進入下半年后，基建投資與制造業投資都將面臨較大的下行壓力：一方面，地方政府債務問題逐漸升溫后，地方政府舉債的難度較以往明顯提升，基建投資增速的中樞難以保持在當前水平；另一方面，從企業中長期貸款增速、產能利用率等前瞻指標來看，下半年制造業投資的同比增速大概率將下滑。由此來看，下半年地產投資可能將是固定資產投資的主導因素。

庫存周期調整對下半年資本市場的啟示

對于股市而言，補庫存的開啟并不對應著新一輪普漲行情。回顧歷史，庫存周期與股市表現之間本就存在著不小的差距，而在補庫存力度較弱、各行業去庫存進度差別較大的情況下，新一輪庫存周期的開啟與股市之間的聯系可能會更加微弱。筆者認為，下半年的資本市場仍將以結構性行情為主。

庫存周期的變化依然可以為投資者提供一些有用的信息。筆者認為，當前利潤、庫存增速均偏低的行業未來跑贏市場的概率可能更大。其原因在于，庫存較低的行業面對需求回升時價格彈性相對更大，而低利潤則意味著業績改善的空間更大，資本市場將給予相關標的更高的估值。筆者以近10年來的利潤和庫存同比增速分位數作為觀察指標，發現下游的紡織業、家具制造業、印刷業，以及中游的化學纖維制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、金屬制品業、計算機、通信和其他電子設備制造業符合“低庫存+低利潤”的條件，下半年市場的結構性行情或將圍繞這部分行業演繹。

對于債券市場而言，長端利率是否見底尚不確定。如前所述，歷史上大多數的利率拐點領先于庫存周期拐點，但近年來這一規律并不穩定。如2016年及2019年，工業企業產成品庫存同比增速均先于10年期國債利率見底。本輪庫存周期底部出現的時間與補庫存力度可能均不及市場預期，因此難以斷定短時間內長端利率將觸底

反彈。

當庫存周期底部真正出現后，長端利率的回升更具確定性。雖然2021年至今10年期國債收益率的走勢與庫存周期的表現出現了背離，但這更多是受到疫情反復以及政策持續寬松的影響，而非庫存與利率之間的內在聯系出現了轉變。2023年以來，我國經濟已經基本回歸至常態化運行軌道，庫存周期與利率周期之間的一致性也將再度顯現。當前我國庫存增速與長端利率均處于歷史底部區域，未來一段時間內新一輪補庫存周期與利率上行周期都有望開啟。而庫存周期的變化無疑可以與利率走勢相互印證，當補庫存明確開啟后，利率的回升才更具有確定性。