中國貨幣政策框架演進及其對債券市場的影響分析

摘要：2002年以來，我國經濟經歷多輪周期，宏觀經濟從高速增長逐步轉向高質量發展，在這一過程中貨幣政策的調控目標、方式與工具發生了顯著變化，進而推動了中國債券市場和各類利率曲線運行方式的變化。其中，在短周期維度上貨幣—利率周期對宏觀經濟迅速反應，在中長期維度上利率—貨幣利差確定利率運行區間。本文從市場參與者角度回顧了中國貨幣政策框架演進并討論其對債券市場的影響，分析了中國貨幣政策框架演進及特征，研究了貨幣政策框架變化對債券市場的影響。

關鍵詞：貨幣政策框架 資金利率 債券利率 機構行為

中國貨幣政策框架演進及其特征

（一）中國貨幣政策框架演進回顧

1.貨幣政策調控始終為多目標制

我國貨幣政策有多個調控目標，包括保持增長穩定、保持通脹穩定、保持就業穩定、保持匯率穩定、保持金融穩定、促進經濟結構優化等1。在同一時期，貨幣政策往往需要兼顧多個目標，但在多個目標中或存在一個階段性的主要目標。

2.貨幣政策調控方式從數量調控逐步轉變為數量與價格調控并重

自1993年以來，我國貨幣政策以廣義貨幣供應量為中介目標，是典型的數量型調控。全球金融危機后，隨著金融創新加速、經濟與金融環境發生明顯變化，我國加快推動匯率與存貸款利率的市場化改革，健全基準利率體系，加速貨幣政策調控方式向“數量與價格調控并重”轉型。

3.貨幣政策調控工具從簡單的數量或價格工具轉變為總量與結構性工具并重

2013年之前，貨幣政策的調控工具主要是存貸款基準利率、信貸額度管控、窗口指導、法定存款準備金率、公開市場操作等。隨著宏觀金融環境和貨幣政策調控目標的變化，調控工具也出現變化，包括使用貸款市場報價利率（LPR）替代貸款基準利率，創設中期借貸便利（MLF）、常設借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等主動投放流動性的工具，創設各類再貸款等結構性工具定向支持部分行業等。

（二）觀察中國貨幣政策框架的特征

1.貨幣政策調控目標：從側重控通脹轉變為促進高質量發展與結構轉型

2012年之前，由于人口紅利、住房市場發展紅利及資本邊際產出較高等原因，總需求總體偏強，經濟時常過熱，反映經濟活動的我國制造業采購經理指數（PMI）與反映通脹預期的居民物價預期指數經常出現較大波動。這一時期貨幣政策主要是在控通脹與穩增長之間取得平衡。

2012年之后，經濟進入新的發展階段，宏觀政策更加注重經濟增長質量與結構轉型。經濟過熱的風險和內生的高通脹壓力減弱，通脹預期也逐漸平穩，貨幣政策開始更多地在防風險、調結構與穩增長之間尋找平衡。

2.貨幣政策操作方式：價格工具愈發重要、政策工具不斷創新、調控更加靈活

自2015年以來，隨著存款類機構質押式回購利率（DR）的重要性逐步提升，結構性貨幣政策工具層出不窮，單純通過加息、降息已無法完整描述貨幣政策的基調變化。資金利率邊際變化、結構性貨幣政策工具等顯著豐富了貨幣政策的調控手段。央行可以通過這些工具在整體穩健的基調下實現一段時間內結構性的寬松或緊縮，從而達到貨幣政策調控目的。

與此同時，貨幣政策操作也更為靈活。在宏觀經濟、貨幣政策基調發生微調階段，資金利率和結構性政策工具等指標往往領先加息或降息等傳統總量工具指標的變化。后文將進一步討論這一特征及對債券市場的影響。

3.匯率是貨幣政策的重要目標之一，但較少主導貨幣政策走勢

盡管作為政策目標之一，人民幣匯率較少作為貨幣政策的直接調控目標并主導貨幣政策走勢。歷史上，降準降息周期往往出現在匯率明顯貶值階段，可見人民幣匯率對降準降息等總量寬松操作影響偏弱。

之所以會出現這一現象，筆者認為與兩個因素有關。一是人民幣匯率定價與國內增長預期密切相關，從經驗來看我國制造業PMI與人民幣匯率有較強的相關性。穩匯率在某種程度上等同于穩經濟，更需要貨幣政策保持偏松姿態來應對；二是作為大型經濟體，我國貨幣政策一直堅持以我為主，更多錨定內部均衡，而匯率穩定更多依靠匯率政策。

債券市場：從宏觀周期驅動轉向貨幣周期

驅動

2000年至今，債券市場按主要驅動因素可分為兩大階段。第一階段是2000年至2015年，利率周期主要由宏觀周期驅動。第二階段是2016年至今，伴隨著貨幣政策調控轉向數量和價格并重，利率周期主要由貨幣周期驅動。

2000年至2015年，我國債券市場呈現明顯宏觀驅動特征，其典型表現是長端利率和經濟增長的核心代表性指標（如通脹指標）具有較強的相關性。此階段有“看菜做債”的說法，簡單盯住宏觀經濟核心指標即可較為有效地預測利率走勢（見圖1）。

而自2016年以來，通過盯住宏觀指標預測利率走勢的有效性明顯下降，貨幣周期變得越發重要。貨幣政策調控對債券市場的影響主要體現在兩個方面：其一，從利率的絕對水平看，貨幣政策利率為債券市場提供了定價中樞，通過政策利率判斷債券市場利率中樞是一個行之有效的市場分析方法。其二，從利率的變化方向看，貨幣市場利率與債券市場利率呈現同向變動的關系，貨幣市場寬松則債券市場利率下行，貨幣市場緊縮則債券市場利率上行。這兩個傳導途徑成為債券市場近年來最重要的研判經驗。

從機構行為視角可以直接、清晰地解釋這一現象。但筆者認為實際的傳導機制更加復雜，信貸、外匯市場也是貨幣政策向債券市場傳導的重要環節。在這些傳導途徑的影響下，總體上穩健寬松的貨幣政策推動利率周期呈現了“中樞逐步下行、波動逐步收窄”的運行特征。

（一）貨幣政策價格工具決定了中長期利率中樞的大致水平

近年來，我國貨幣政策利率水平的把握遵循縮減原則，決策時相對謹慎，向“穩健的直覺”靠攏2。從2016年以來的實踐經驗看，政策利率變化幅度較小、頻次較低，為債券市場提供了相對穩定的估值中樞。具體體現在：第一，央行7天逆回購利率是銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）的波動中樞；第二，中期政策利率1年期MLF利率是債券市場中長端利率的估值錨（見圖2）。

由于MLF報價不頻繁，從更加高頻和敏銳的逆回購利率來看，貨幣市場和利率市場波動率同步下降，10年期國債與DR007的利差保持相對穩定（見圖3），10年期國債與7天逆回購的利差約為50～110BP（見圖4），這使得長端利率波動深受貨幣市場利率波動的影響。在2015年之前，央行經常進行幅度較大的緊縮或寬松操作，貨幣市場保持較高波動率，資金利率中樞的移動推動了債券利率中樞較為頻繁地移動；而2015年之后，隨著貨幣政策利率平穩下行，債券收益率也呈現平穩下行的特征。

從更大周期的經驗看，資金利率中樞不斷下移推動長端利率呈現趨勢下行的特征。以近三次10年期國債收益率的頂部經驗為例，DR007月均值的頂部不斷下移，分別為2.94%、2.29%和2.11%；對應10年期國債的頂部也不斷下移，分別為3.94%、3.26%和2.90%。貨幣政策的大周期寬松很大程度上決定了長端利率的大周期下行（見表1）。

（二）貨幣政策邊際變化方向決定了利率周期的運行方向

我國貨幣政策體系有諸多關鍵指標，其中最重要的是DR007，其在《2016年三季度貨幣政策執行報告》中被初次提出3。2020年8月，人民銀行發布《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書，提出進一步培育以存款類金融機構間的債券回購利率（DR）為代表的銀行間基準利率體系，將其打造成為中國貨幣政策調控和金融市場定價的關鍵性參考指標。2020年，時任人民銀行行長易綱發表《建設現代中央銀行制度》，提出“引導市場利率圍繞央行政策利率為中樞波動”，將前期持續培育的市場基準利率DR007與7天逆回購利率掛鉤，進一步強化了DR007在貨幣政策中的關鍵作用。

實踐中，資金利率邊際變化方向對債券市場利率變化方向有牽引作用，即DR007的運行方向很大程度上決定了債券市場利率的短中期走勢。例如，2020年初穩增長壓力較大，資金利率明顯下行，10年期國債收益率大幅下行，二者下行均先于主要月度宏觀經濟數據下行的時點。另外，在2022年四季度我國優化調整防疫政策時，DR007快速回升，10年期國債收益率也快速上行，亦明顯早于宏觀經濟實質性改善的時點，債券利率呈現明顯的順貨幣周期特征，而貨幣周期又敏銳反映了宏觀領先指標。

在大周期變化時，這種貨幣周期方向對利率的決定性影響更為明顯。2016年8月，DR007觸底上行，隨后10年期國債收益率持續反彈。2021年1月末，DR007觸頂下行，半個多月之后10年期國債收益率頂部出現，而此時宏觀經濟全面下行壓力尚未充分顯現（見圖5）。

值得一提的是，既然核心貨幣政策指標（DR007）對債券市場的運行方向有重要指示意義，那么筆者認為影響DR007走勢的因素也會對債券市場產生重要影響，在實踐中確實如此。

有兩個因素對DR007通常會產生重要牽引。

其一，DR007和政策利率利差與宏觀領先指標（如PMI）具有顯著相關性。這或是DR007易于微調所致，人民銀行往往基于宏觀經濟的領先指標變化，通過公開市場操作等靈活調整DR007以實現貨幣政策姿態的輕微邊際調整，既反映了經濟的邊際變化，又避免釋放過于強烈的政策信號（如加息、降息等）。

其二，DR007運行方向往往也對整體貨幣政策基調具有一定的預警和提示意義。例如2016年至2017年加息之前，首先可以觀察到DR007在政策利率上方持續回升。在2020年疫情發生之后，DR007快速調降，隨后人民銀行連續推動降息以支持實體經濟。這反映了DR007作為貨幣政策中介目標，本身具備向市場傳遞貨幣政策態度的重要作用。

由于以上兩個特征，以及DR007向債券市場的強勢傳導能力，可以得到兩個推論。其一，近年來長端利率對宏觀經濟領先指標的反應較為敏銳，PMI等關鍵宏觀領先指標的變化往往會快速推動貨幣政策變化，進而推動利率曲線發生變化。其二，長端利率對貨幣政策邊際變化的反應較為敏銳，利率抬升或降低時點往往發生在貨幣政策呈現輕微邊際變化時，而非實質性加息或降息的時點。這一點近年來在債券市場上體現得尤為明顯，例如，2022年人民銀行最后一次降息后利率并未下降，而是隨DR007迅速回升；2023年降息時債券市場亦反應不大，債市利率仍選擇追隨DR007方向而非政策利率方向。

（三）從機構行為視角看貨幣周期向利率周期的傳導

為什么貨幣周期對利率周期有較大影響？機構行為可以為上述規律提供直接、清晰的解釋。近年來，債券市場的參與者日漸豐富，大致可以劃分為以銀行為代表的配置盤及以公募基金為代表的交易盤。

配置盤的決策主要基于絕對收益。以銀行配置盤為例，當債券收益率與融資利率的套息空間足夠大時，配置債券是較優選擇。由于銀行的融資利率高度依賴貨幣政策，因此很難看到債券收益率大幅偏離政策利率。從配置盤視角看，貨幣政策利率為債券市場提供了穩定的估值中樞。近年來在長端債券和DR007利差較大時，往往會看到農商行、大型商業銀行等機構大規模入場，使得債券利率水平難以大幅上行。這或是貨幣—長端利率債傳導途徑中最重要的環節。

交易盤的決策主要基于相對收益，這使得交易盤對資金利率的方向性變動更為敏感。以公募基金為例，當資金利率上行時，一方面套息空間壓縮甚至倒掛，賣出債券是更優選擇；另一方面，資金利率的收緊或將導致基金被贖回，預防性賣出也是十分必要的。即在DR007上行期，交易性機構往往持續賣出債券或減少債券買入；而在DR007下行期，交易性機構買入往往大幅增加。

總之，貨幣周期變化對配置機構和交易機構行為的影響或為近年來呈現顯著貨幣—利率傳導的關鍵原因。當然，貨幣政策的實際傳導機制是非常復雜的。除機構行為外，貨幣政策還會影響對宏觀經濟的預期，快速降息反映較大的宏觀經濟壓力；貨幣政策或將通過影響貸款利率進而影響債券利率水平。此外，貨幣政策會使得內外部利差或者匯率變化進而影響外資機構債券買入量等。然而，這些傳導途徑不像機構行為對利率的影響那樣直接。

（四）貨幣政策深刻影響利率運行

綜上，由于我國貨幣政策近年來呈現典型的長周期持續寬松、小周期宏觀領先的特征，在機構行為的影響下，長端利率呈現長周期趨勢下行，小周期快速反映基本面邊際變化的典型運行模式。例如，2020年疫情沖擊后，資金利率與10年期國債收益率幾乎同步于4月觸底抬升，但同年6月經濟才顯現企穩復蘇跡象。再如，2023年初宏觀經濟仍處在防疫政策放開后的階段性復蘇中，但資金利率與10年期國債收益率幾乎同步于1至2月觸頂，之后震蕩下行至8月。這兩個例子均體現了在利率走勢判斷中，貨幣周期相對宏觀經濟指標具有更為重要的地位。

值得一提的是，由于貨幣政策具有宏觀領先特征及快速的貨幣—利率傳導機制，因此盡管月度宏觀數據對利率的預測作用有所減弱，一些領先或高頻的宏觀指標仍具備較強的利率預測能力。例如，近年來制造業PMI、DR007、10年期國債收益率指標均呈現較好的周期同步性，其有效程度遠超大部分月度宏觀數據（見圖6）。

總結

近年來，我國貨幣政策框架持續演進，調控工具日漸豐富，貨幣政策核心利率指標敏銳反映宏觀領先指標的邊際變化，也反映了貨幣政策的總體走向。在此情況下，我國債券長端利率也呈現兩種關鍵變化：一是在短周期維度上長端利率對宏觀領先指標更為敏感，宏觀領先指標變化、貨幣市場關鍵利率變化、長端債券利率變化在短周期高度同步；二是在長周期維度上貨幣政策利率能夠有效定位長端利率。隨著我國經濟增速的放緩，總體穩健寬松的貨幣政策驅動了長端利率中樞水平和波動率的逐步下行。總的來看，我國貨幣政策框架變遷及調控模式變化對債券市場的運行模式產生了深遠影響。

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