人民幣債券擔保品參與國際回購交易的制度建設

近年來，中國債券市場發展迅速，全球投資者對于人民幣債券的使用需求愈發強烈，迫切希望進一步了解中國市場與國際市場在交易機制、市場結構、制度協議等方面的差異。作為專注于債券市場的國際行業自律組織，國際資本市場協會（ICMA）致力于為市場最佳操作方案制定標準，并為遍布全球的會員提供最優質的服務。為此，ICMA與其會員機構之一、中國市場重要的戰略合作伙伴中央結算公司密切合作，聯合發布白皮書《推動人民幣債券擔保品參與全球回購交易》，深入分析中國與國際回購市場的業務實踐、基礎設施、法律體系等現狀，探討人民幣債券擔保品參與全球回購交易的可行性。

自1991年中國金融市場正式推出債券回購業務以來，中國債券回購市場吸引廣泛市場主體積極參與其中。經過30余年的發展，中國債券回購交易規模逐年攀升，交易制度和設施不斷完善，交易品種不斷創新，已成為金融機構最重要的流動性管理工具，僅2022年交易量就超過了250萬億美元。安全、高效的回購市場在提高資本市場流動性、支持實體經濟發展等方面發揮著重要作用，其主要體現在以下三方面。

一是大幅增加債券市場的活躍參與者數量。一方面，回購交易的有擔保屬性降低了信用風險和隨之而來的融資成本，使更多金融機構能夠參與其中。另一方面，回購交易的有擔保屬性還提高了債券市場對投資者的吸引力，可吸引具有不同風險預期和期限偏好的多樣化交易對手方，從而擴大交易規模，使債券市場更加活躍和穩健。

二是完善債券價格發現機制，提高市場透明度。回購交易約定在未來某一日期購回證券的機制，有助于構建遠期價格和收益率曲線，因此，回購交易及其帶來的市場流動性提升，是長期債券進行定價的重要影響因素。

三是增強債券一級、二級市場流動性。投資者對政府債券的偏好很大程度上取決于能否在價格波動最小的情況下在二級市場出售。回購交易為投資者和交易商提供了所持債券的融資渠道，從而增強了債券市場的流動性。層次豐富、流動性強的債券市場可促進政府債券在二級市場的持續交易，增強投資者對政府債券市場的信心，支持一級、二級市場的有效定價。

值得注意的是，完善的法律制度環境是支撐上述回購市場機制發揮作用的重要前提。以成熟國際市場為例，擔保品所有權轉移和終止凈額結算是保障參與者權利的重要制度基礎，也是回購參與者普遍關心的核心問題。擔保品所有權轉移賦予了回購買方在交易期間使用擔保資產的權利；終止凈額結算則使得回購買方有權在交易對手方違約時進行凈額結算，不因對手方進入破產程序而中止或者撤銷結算操作，或宣告結算操作無效。對回購買方而言，在對手方破產時司法機關是否認可所有權轉移和終止凈額結算的有效性，以及是否會對回購交易進行重新定性，是影響其參與意愿的關鍵因素。在許多司法管轄區，這種重新定性會阻礙回購買方履行對擔保品的相關權利，使回購買方失去對違約對手方的追索權。

此前，中國市場的制度體系與國際市場存在一些差異，凈額結算的效力一直是市場各方關注的焦點。令人鼓舞的是，中國在凈額結算制度建設方面已經作出一系列探索并實現了突破，在立法層面逐步認可了凈額結算制度。例如，在2020年10月發布并向社會公開征求意見的《中華人民共和國商業銀行法（修改建議稿）》中明確提到“凈額結算”這一概念，在2022年4月通過的《中華人民共和國期貨和衍生品法》中對凈額結算也有進一步明確與認可。這些立法層面的變革為境內外投資者開展場外衍生品交易奠定了良好的法律基礎。

隨著中國債券市場的深化開放，人民幣債券在地域分布、投資者基礎等方面都取得了顯著進展。展望未來，制度環境的不斷完善將進一步支撐中國回購市場與國際市場有效銜接，有助于推動人民幣債券的跨境應用。為實現這一目標，ICMA將與中國監管機構保持密切溝通，從金融市場交易制度和監管實踐層面推動凈額結算在中國回購交易領域有效性的確認，以進一步促進中國監管架構與國際主要金融市場監管架構的融合，吸引更廣泛的市場成員參與其中。相信監管機構和從業人員的攜手合作，是彌合境內外市場差異、促進結構變革的重要推動因素。適度、精準的法律和監管規則，將有效降低金融體系的系統性風險，推動回購市場和債券市場健康發展。

當前，正值全球擔保品管理行業變革、發展的關鍵時期。本次白皮書的聯合發布，為全球投資者運用人民幣債券擔保品提供了全新的思路和借鑒方案。未來，ICMA期待與中央結算公司繼續深化合作，在制定市場標準、提供解決方案、開展宣傳工作等方面共同協作，凝聚全球市場利益相關方，提升中國回購市場效率和彈性，促進人民幣債券深度參與全球回購。