交易所債券做市業務成效及對未來發展的思考

摘要：做市商可提高市場流動性、有效平抑市場波動，對債券市場高質量發展有著重要意義。2023年2月6日，滬深交易所債券做市業務正式上線。本文分析了引入做市業務對交易所債券市場的影響，探究了其成效與不足，并借鑒國內外經驗，從做市品種、對沖工具、交易結構、激勵機制和一、二級市場聯動等方面提出建議，為進一步完善交易所做市商制度提供參考。

關鍵詞：交易所債券市場 流動性 做市商 交易機制

債券市場是資本市場的重要組成部分。近年來，證監會致力于激活債券市場動能，積極改進交易機制，債券做市商制度成為債券交易機制建設工作的重要組成部分。2023年2月6日，滬深交易所債券做市業務正式上線，對于改善流動性、提高定價效率等起到了積極作用。

交易所做市業務的實踐及成效

我國交易所債券做市業務的首批做市商包括安信證券、東方證券等12家證券公司。此次做市業務引入分層機制，做市商可作為主做市商為基準債券品種提供做市服務，也可作為一般做市商為自選債券品種開展做市業務。做市商在交易所競價系統和固定收益平臺兩個系統均可做市。從實踐情況來看，做市商主要在競價系統為利率債做市，主要在固定收益平臺為信用債做市。基準做市品種（以下簡稱“做市基準券”）涵蓋了國債、地方政府債、政策性金融債、高等級信用債等主流債券品種，共計186只。自做市業務開展半年多以來，交易所債券市場（以下簡稱“交易所市場”）流動性顯著提升，流動性溢價和債券發行成本明顯降低，這有助于進一步發揮債券市場對實體經濟的支持作用。

目前，在做市基準券中，信用債以AAA級中短期公司債為主，利率債以中短期國債為主。截至2023年11月末，最新做市基準信用債全部為AAA級一般公司債。分期限來看，3年期及以下、5年期、5年期至10年期、10年期及以上的債券只數占比分別為48%、42%、4%、6%；分行業來看，交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，以及制造業的債券只數占比較高，分別為24%、17%、14%。在最新做市基準利率債中，國債、地方政府債、政策性金融債、政府支持機構債占比分別為60%、26%、6%、8%。分期限來看，3年期及以下、5年期、7年期、10年期及以上的債券只數占比分別為37%、37%、2%、24%。

交易所做市業務啟動運行半年多以來，對債市的影響主要體現在以下三方面。

一是交易所市場流動性顯著提升。滬深交易所日均現券成交量均大幅提升，由啟動前的日均1365億元（2023年1月1日至2月5日）增加至1935億元（2023年2月6日至10月31日），較上年同期上升21%。分券種來看，交易所利率債成交放量，日均成交量由啟動前的46億元增加至532億元，是上年同期的10倍，做市基準券已基本實現逐日連續成交。以22國債25為例，其于2022年11月17日上市交易，在啟動做市業務前僅有2個交易日有成交。2月6日至6月28日，其作為做市基準券實現97個交易日連續成交。交易所一般公司債成交活躍度也有所提升，短期限做市基準券流動性明顯增強。自做市業務啟動至2023年10月末，交易所一般公司債現券成交5.04萬億元，較上年同期增加41%。其中，上海證券交易所70只做市券成交額1180億元，日均換手率均值約為4%，是非做市券的6倍。部分短期限做市券日均換手率更是達到此前的100倍，成交活躍度提升明顯。相較而言，5年及以上期限債券的流動性提升效果不明顯，換手率及成交量較做市業務推出前變化不大。

二是交易所二級市場雙邊價差收窄，做市基準券估值提升。在做市業務啟動前，多數交易所信用債尤其是低評級、長期限個券單日缺乏有效雙邊報價。在做市業務啟動后的第一個月，做市基準券的有效雙邊報價價差基本為0.1～0.2元。隨著做市業務的持續推進，雙邊報價價差明顯收斂。截至2023年10月31日，部分做市基準信用債雙邊報價價差已收窄至0.001元，這是該成交方式下的最小報價單位。隨著交易所做市基準信用債流動性的提升，其估值也有所上升。截至10月末，滬做市公司債指數、深做市信用債指數分別上漲2.69%、2.80%，漲幅分別超過同期中證公司債AAA指數0.4個百分點、0.5個百分點。

三是二級市場流動性的改善有助于降低一級市場發行利率和發行失敗率。二級市場流動性的改善能夠有效提高同類型、同期限、同評級債券的需求，從而降低發行成本。于2023年發行的滬市做市基準信用債，其3年期AAA級一般公司債加權平均發行利率為3.15%，較同期限、同評級、同類型債券的加權平均發行利率低了近23BP。同時，二級市場流動性的改善有助于提高定價效率，降低發行風險。自做市業務啟動以來，交易所推遲或取消發行的公司債發行人有5家，較上年同期減少4家。

交易所做市業務有待優化的四個方面

一是做市基準券品種有限，做市商數量較少。目前，交易所市場的債券做市品種較為單一。根據《上海證券交易所債券交易規則適用指引第3號——債券做市業務》《深圳證券交易所債券交易業務指引第3號——債券做市》，做市基準券包括國債、政府債、其他政策性金融債和AAA級公司債。上海證券交易所對AAA級公司債做市品種的要求為規模在30億元以上，深圳證券交易所的相應要求是規模在15億元以上。可見，滬深交易所的做市基準券集中于信用風險較小的利率債和高評級且規模較大的公司債。國債做市品種通常選取最新上市的兩期國債，最長期限為10年，對于國債、政策性金融債的老券、非活躍券以及高收益債券品種暫未提及。交易所首批做市商僅有12家證券公司，數量較少，機構種類還不夠豐富，難以有效滿足做市需求。

二是信用衍生產品發展尚不成熟，做市商風險敞口管理難度較大。相較利率債，信用債單筆規模較小，成交量活躍度偏低，不同機構認可度存在差異，公允價值較難界定，且缺乏有效對沖手段。目前，我國信用衍生產品常常與其所對應的信用債捆綁銷售，購買方多為配置型機構，交易意愿不強。做市商若對其進行做市，進行風險敞口管理的難度加大。因此，做市商對于活躍度不高、無信用衍生產品對沖的信用債做市意愿不強。

三是交易所市場做市商缺乏穩定的收益保障和報價信息優勢，當市場遭遇流動性沖擊時，做市商缺乏站在市場對立面對沖非理性情緒的實力和意愿。

四是激勵機制不健全，做市商缺乏做市動力。目前，做市支持政策主要體現在交易層面，如“獲得債券借貸、債券回購等融資、融券便利”“優先開展債券產品和業務”“獲得交易所實時債券報價、成交數據”“減免做市業務達成的債券交易費用”等。做市商相較非做市商還無明顯制度上的優勢，在一、二級市場聯動方面，以及對沖賣空交易業務、稅費減免等方面，還有較大優化空間。

國內外債券市場做市業務實踐及借鑒

（一）我國銀行間債券市場做市商制度

自中國人民銀行2000年初首次提出“雙邊報價商”概念起，做市商制度在我國銀行間債券市場（以下簡稱“銀行間市場”）開始萌芽。隨著2007年《全國銀行間債券市場做市商管理規定》的發布，做市商制度在我國銀行間市場正式開始實施。相較交易所市場做市業務的剛剛起步而言，銀行間市場做市業務發展得相對成熟，對交易所市場后續發展完善做市業務具有一定的參考價值（見表1）。

一是從市場參與者來看，做市參與機構類型豐富。銀行間市場自推出做市商制度以來，逐步放寬做市商準入標準，2014年試點嘗試做市分層機制，做市參與機構范圍顯著擴大。2020年，銀行間市場正式取消做市商行政審批，進一步激發了市場主體活力。目前，政策性銀行、商業銀行、證券公司、外資金融機構等均參與到銀行間市場做市業務中，參與機構類型呈現多樣化特征。此外，在境外機構投資渠道開通后，銀行、證券公司等各類機構亦可通過成為境外投資者報價機構參與銀行間市場。同時依照相關規定，境外投資者只能通過做市商開展交易，這對豐富銀行間市場做市機構類型起到一定的作用。

二是從做市品種來看，銀行間市場做市品種穩步擴容。目前，其做市券涵蓋國債、地方政府債、定向工具、中期票據、短期融資券等各種類型，還包括綠色債券、熊貓債等創新品種。此外，做市券中不乏30年期、50年期等長期限債券，也包括利率債老券、非活躍券等，品種整體較為豐富。2023年6月，銀行間市場推出了債券籃子產品，債券籃子創設機構可通過對一籃子債券持續進行做市報價，幫助投資者實現策略交易、指數跟蹤等投資配置需求，交易更加靈活，做市手段進一步豐富。

三是從做市激勵和管理來看，銀行間市場相關配套制度較為完善。首先，銀行間市場在交易信息、交易手續費、承銷資質、創新產品試點等方面給予做市商較多便利和優先權，充分調動做市商展業積極性。其次，在定期對做市業務開展評價的過程中，銀行間市場通過將評價重點由量轉向質，關注利率債老券、信用債、涉外等做市交易情況，以及加強結果披露和淡化考核排名，引導做市商提高展業規范、提升報價質量。最后，通過對利率債建立做市支持機制1，銀行間市場降低了做市商相關債券的做市風險敞口和庫存管理壓力，有效提升了做市商持有頭寸并開展做市交易的意愿，對于平抑市場波動、提升債券二級市場流動性均具有積極意義。

四是從創新舉措來看，銀行間市場嘗試推出多項創新機制。例如，為提升做市商做市效率，銀行間市場逐步建立基于本幣交易平臺和iDeal（銀行間即時通信工具）的多層次債券報價交易體系，創新推出匿名點擊成交（X-Bond）等創新電子化交易系統；為充分發揮做市商報價優勢，依托交易平臺建立做市商旗艦店模式；為提升區域債券市場流動性，試點推行區域做市商制度等。

（二）美國債券市場做市制度

美國債券市場是全球最大的債券市場，其做市商制度的實踐具有一定的借鑒作用。

一是從市場參與者來看，美國債券市場的做市商主要有三類：傳統綜合大型投資銀行，其擁有豐富的客戶資源、長期積累的品牌信譽和雄厚的資本實力，做市業務是其獲利的重要方式；商業銀行及其控股公司；電子交易公司，如沃途金融（Virtu Financial）等，其近30年來發展迅速。

二是從做市品種來看，美國以國債為主，國債規模最大，二級市場換手率高、流動性好；公司債交易頻率不高，流動性較差。

三是從做市激勵和管理來看，美國國債承銷商與做市商機制聯動性較強，美國新發行債券的主承銷商需要維護債券二級市場的流動性，而債券承銷資格/一級交易商資格也成為對做市業務的有效激勵。其中，一級交易商是美國國債招標過程中最主要的參與者，既可以直接投標滿足自營需求，也可以為客戶間接投標，同時是美國公開市場操作的對手方，能與美國財政部等監管機構近距離溝通，獲得一定的信息優勢。

四是從市場結構來看，美國債券市場具有多層級場外交易架構。在做市商間的批發市場，主要通過交易平臺進行匿名交易，其中電子化交易占比超過八成；在做市商對客戶的零售市場，做市商給出雙邊報價并接受投資者買賣需求。多層級市場可以將做市商的平盤對沖流動性需求與市場真實交易需求區分開，并形成以做市商間交易為核心的價格發現機制。

對進一步發展交易所做市業務的建議

在充分借鑒我國銀行間市場和國際市場做市商制度的基礎上，我國交易所債券做市商制度可以考慮從以下五方面繼續完善。

（一）穩步擴容交易所做市商隊伍，豐富做市品種

銀行間市場做市業務發展較早，目前有92家做市商，包括60家銀行和32家證券公司；交易所市場僅有12家證券公司作為做市商，數量不多。交易所市場可嘗試引入銀行等機構作為做市商，在充分考慮資本充足等條件下，適度增加做市商數量。同時，增加做市品種，如在做市基準券中引入1年期國開債，7年期、30年期等關鍵期限國債，引導做市商對不活躍券種進行報價，研究推出做市債券交易型開放性指數基金（ETF）等。

（二）豐富對沖工具類型，增加風險敞口管理便利

我國債券市場的對沖工具還不完備，尤其是信用衍生產品不夠豐富且多被配置型投資者持有。在促進做市商更好管理風險敞口方面，應不斷豐富對沖工具類型，深化衍生產品應用：提供更為豐富的信用衍生產品，以對沖信用風險；完善利率互換市場，以更好對沖長期限債券風險；提高國債期貨使用效率，以更好對沖利率風險；加強債券市場互聯互通，便利對沖工具的跨市場應用。總體而言，增加風險敞口管理的便利性，可有效減少做市商的債券持有成本，在收入結構上保證其價差收入、便利收入（facilitation revenues）的穩定性。這是促進做市業務發展的根本保障。

（三）建立多層級做市商制度，保障市場流動性供給

可對債券市場做市商進行分層管理，選取規模大、實力強的金融機構作為核心做市商，中央銀行可為核心做市商提供流動性支持，保障核心做市商能夠為一般做市商提供流動性支持。對核心做市商的定價能力、交易能力、風險管理能力和資本規模等方面進行動態監測，及時調整核心做市商隊伍，明確核心做市商提供市場流動性和穩定市場的職能定位。

（四）優化做市商考核機制，完善做市激勵政策

從做市券種來看，信用債和利率債在交易、估值和對沖等方面均存在較大差異，在綜合考評中可分類別對做市機構的做市量進行考核，對不同券種設置不同做市權重。針對對沖工具較少、不活躍的信用債，在做市商考核評價中可適當增加權重；對于為符合國家戰略導向的債券做市予以鼓勵，如可將對雙創債、綠債等創新品種做市情況納入綜合評價，令做市考核更為全面；在風險控制指標上對優質做市商予以支持，降低其資本占用權重；在交易層面，可適當提高做市商債券質押比率，降低結算備付金繳納比例，減免做市商之間的交易費用；在一級市場，可賦予做市商對國債招標的優先認購權等。

（五）發展“承銷+做市”模式，加強一、二級市場聯動

交易所鼓勵證券公司積極為其承銷的公司債提供做市業務，但公司債承銷做市聯動機制尚未明確。借鑒國際經驗，可促進承銷商制度與做市商制度相互滲透，如在對具有證券承銷資格的證券公司進行評價時，對其所承銷債券的做市業務給予適當加分，或參考國債承銷評價體系，將二級市場做市情況作為證券公司承銷資格評價指標進行考慮。相信在制度激勵下，做市商將有動力結合發行人的融資情況適當擴大發行規模，并力爭將發行債券納入做市券范疇。這一方面可優化一級市場的發行效果，另一方面可提高二級市場流動性，降低發行人再發行成本，從而促進一、二級市場同步健康發展。（本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關）

參考文獻

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