我國債券市場流動性特征與交易機制研究

摘要：近年來，我國債券市場的流動性有顯著提升，但流動性在微觀層面呈現結構化不均衡特征。從交易機制來看，做市商制度對于優化價格信息、提升交易效率、保障市場流動性具有重要作用。當前，我國債券市場的交易結構較為扁平化，做市商以商業銀行為主，債券承銷業務與后續做市義務關聯性不強。未來可逐步建立健全債券市場做市商制度，以保障債券市場高質量的流動性供給。

關鍵詞：債券市場流動性 做市商制度 核心做市商 交易效率

高質量債券市場的標志之一是具有良好的流動性。債券市場的流動性不足會提高發債企業融資成本，影響債券估值定價，進而影響資源配置效率，甚至造成市場流動性風險。近年來，我國債券市場的流動性有顯著提升，但整體流動性仍不算高1，且微觀層面呈現結構化不均衡特征。對此，應予以重視并認真分析其形成機制，以提出針對性建議。

我國債券市場流動性的結構化特征

據筆者觀察統計，我國債券市場整體換手率主要由少數活躍券創造，而其余大部分債券（大約5萬只）在存續期內幾乎沒有交易。市場流動性較好的品種為利率債和同業存單，特別是其中關鍵期限的國債和國開債非常活躍，與其他債券活躍度差距懸殊。

（一）券種的結構化特征

根據Choice金融終端數據統計，2022年市場最活躍的10年期國開債（10Y活躍國開）成交金額占銀行間市場總成交量的21.39%，占政策性銀行債的38.79%。根據中央結算公司的數據，2022年末，在現券結算中，前三大活躍券種為政策性銀行債、國債和商業銀行債，其交易額分別為98.99萬億元、53.67萬億元、13.91萬億元，分別占現券交易總結算量的55.17%、29.91%、7.75%，合計占現券交易總結算量的92.83%（見表1）。從存量來看，截至2022年末，在銀行間債券市場上，國債托管量為25.19萬億元，占比為19.72%；政策性銀行債托管量為22.47萬億元，占比為17.59%；商業銀行債托管量為8.00萬億元，占比為6.26%。三者合計占年末登記托管總量的43.57%。在債券市場中，前三大活躍券種以43.57%的規模實現了92.83%的現券交易結算量。

在流動性分布不均衡的背景下，券種之間的流動性強弱與價格波動率2大小呈負相關關系，交易越活躍的券種，往往價格波動率越小。如圖1所示，國開債和國債的指數波動率較小，企業債、金融債的指數波動率較大。

（二）信用等級的結構化特征

在不同信用等級之間，流動性質量差異明顯。筆者以2020年債券市場中存續的企業債、公司債、中期票據、短期融資券、定向工具、可轉債和可交換債的現券交易數據為樣本，從主體信用等級和主體等級變動兩個角度進行分析，均發現債券流動性質量指標Amihudt3存在畸變特征。

具體而言，從發行人信用等級角度看，有兩點發現：第一，Amihudt值隨著發行人主體信用等級的下降而呈現上升趨勢，即主體信用等級越高的債券流動性質量越好；第二，在A+及更低信用等級上數據產生了畸變4，流動性質量出現大幅下滑。從主體信用等級變動角度看，信用等級上調債券與維持原評級債券的流動性質量較為接近且穩定，Amihudt值均在0.8左右；信用等級下調債券的流動性質量顯著降低，Amihudt值高達29.44，即當某債券遭遇發行人評級下調時流動性會迅速枯竭。

做市商制度與債券市場流動性

流動性與交易機制的關系一直是市場微觀結構領域的重要研究話題。交易機制的選擇與資產特性相關，又能夠對資產流動性產生影響。

（一）做市商制度與債券資產的適配性

眾多關于交易制度的研究表明，并非所有資產都適合集中競價模式。通常，在一個交易活躍且市場參與者極度分散、觀點充滿分歧、交易摩擦不大的市場中，集中競價是達成交易的高效方式。例如股票市場，其上市公司業績的不確定性使得股票估值波動較大，市場持倉通常高度分散，總體上表現出較高的自發性交易需求，就很適合交易所集中競價交易。

債券市場與股票市場存在較大差異。一是如果不考慮短期信用環境變化，債券價格主要受市場宏觀經濟變量的影響，這些因素往往波動幅度不大，因此債券價格整體波動幅度也不大。二是債券估值基本能夠反映市場收益率的變化，因此投資者能夠較快達成一致預期，觀點分歧較小。三是單只債券的投資者分散程度較低，例如單只信用債持有人數有時僅為個位數。不同于股票市場常常出現“多對多”的交易結構，債券市場通常是“單對單”交易，更適合進行場外交易。

上述特征使得債券交易天然存在較大交易摩擦。研究表明，對于自發性交易需求較弱且存在較大交易摩擦的市場，做市商制度是較為適合的交易制度之一。事實上，國際成熟債券市場交易確實以基于做市商制度的場外交易為主，集中競價交易僅作為補充。與協議轉讓制度相比，引入做市商作為可信第三方介入交易，能夠克服進行協議轉讓時潛在的信息不對稱等問題。同時，做市商為低流動性債券做市能夠有效緩解交易需求在時點上不一致的矛盾，平滑單點流動性沖擊。通過引入做市商競爭報價和合理設計做市商內部市場機制，可以實現優化價格信息、提升交易效率的目的。

（二）做市商制度對基本流動性的保障作用

在眾多探討做市商制度與債券市場流動性的研究中，一個重要結論就是保障做市商雙邊報價功能對維護債券市場穩定起到至關重要的作用。

做市商向市場報出買賣價格和限定數量的雙邊報價，并承諾依此成交，為市場提供交易機會和流動性。即使投資者未能與其他渠道達成交易，仍然可以通過支付溢價來選擇與做市商達成交易。因此，通過雙邊報價，做市商維護了市場的基礎流動性，滿足了市場參與者對交易及時性的基本需求。特別是當市場出現恐慌情緒、缺乏流動性時，做市商通過置身于市場“對立面”提供有效的雙邊報價，維持和保護了市場最基礎的交易秩序。當市場出現流動性衰減征兆時，投資者會相信做市商的流動性承諾能夠遏制流動性惡化。這對防止資產集中拋售和出現流動性擠兌，以及維持市場穩定都極為重要。

為維護市場做市商制度的可信度，成熟市場在保障做市商履約能力和報價積極性方面作了多種制度性安排。如美國場外交易市場將做市商進一步細分，并將債券交易網絡的本質定義為以核心（一級）做市商為中心建立的債券市場做市商體系（見圖2），給予做市商尤其是核心做市商諸多特殊優惠。例如，核心做市商可作為交易商享有國債招標的優先認購權，對國債追加發行的認購權，以及對某些國債招標的獨家認購權等。而參與國債發行拍賣能夠讓核心做市商獲得國債定價最新行情和新發行國債的倉位，有助于其提升客戶凝聚力，以及研發和銷售更高級的金融產品，從而對市場形成引領。因此，核心做市商甚至成為一種地位象征，代表了最高層級的信息和流動性獲取渠道。此外，核心交易商還具有直接與美聯儲進行對手交易的特權。在短期貨幣供給方面，美聯儲回購的交易對手限定為國債核心做市商，這可以理解為美聯儲對核心做市商提供特殊貨幣供應渠道。在中長期債券供給方面，美聯儲的逆回購操作保障了核心做市商擁有融券渠道。

上述債券市場制度安排突出了核心做市商在保障債券市場流動性和維持交易秩序方面的重要地位。通過這樣的安排，在市場平穩運行時期，參與者對核心做市商提供流動性兜底承諾的信心可維持債券市場平穩交易；當市場出現恐慌情緒和流動性枯竭時，央行提供流動性支持的政策實施對象是清晰的，利好效應的擴散路徑也較為明確。

我國債券市場交易機制如何影響流動性

近年來，我國債券市場做市商制度建設取得明顯進步，做市商數量大幅增長。根據中國外匯交易中心的數據，截至2022年末，我國銀行間債券市場共有92家做市商，其中60家為商業銀行，32家為證券公司。2023年2月6日，交易所債券做市業務開通，12家證券公司成為首批交易所債券做市商。從微觀交易層面來看，我國債券市場體現出如下特點。

（一）交易結構較為扁平化

在我國，較為常見的債券交易選擇包括經紀商報價交易、投資者詢價交易、做市商報價交易等。上海證券交易所、深圳證券交易所等還有競價交易等交易方式，但規模較小。為進一步豐富銀行間市場的交易需求，提升市場交易效率和流動性，中國外匯交易中心于2016年9月推出了現券匿名點擊業務（簡稱X-Bond），其本質是通過電子化平臺撮合市場交易需求。目前，我國債券市場平行運轉著多種交易選擇，其結構特征有別于歐美債券市場以核心做市商為主導而呈現出的分層形態，呈現出較為扁平化的特征（見圖3）。

在實踐中，經紀商報價的交易效率較高，使用者較多。該模式需要每家經紀商將債券買賣意向信息錄入平臺，向全市場展示，有興趣的投資機構可通過該消息與中介機構取得聯系，從而促成交易。經紀商的出現提高了債券市場的交易效率，緩解了信息不對稱等問題。

但是，經紀商報價和X-Bond平臺匿名點擊等模式僅提供基于所有市場參與者交易意愿的報價，通過提供信息來促進成交。這種模式既不投入資本，也不直接提供流動性；不賺價差收入，只賺交易傭金。然而，不運用自身資金承擔交易風險和提供流動性，市場也就缺乏真正參與交易的一方，因此無法從根本上提供高質量、可靠的流動性保障。如果市場出現極端行情苗頭，以撮合交易為基礎的渠道將會缺乏流動性，無法像做市商那樣提供真實的流動性并參與到交易中。

（二）做市商以商業銀行為主

目前，我國國有商業銀行和全國性股份制銀行通常既是央行一級交易商，又是債券市場做市商，這與歐美債券市場核心做市商（類似于我國的一級交易商）幾乎都是獨立經營的證券公司有所不同。

整體來看，國有商業銀行和全國性股份制銀行資金規模大，實力雄厚，不僅享有大量買方信息，而且在負責承銷業務時積累了大量可用于定價的第一手信息，這些都有利于商業銀行開展做市業務。但是，商業銀行在債券市場進行資產配置時存在強烈的買方屬性，其業務風格也偏向于賺取資產負債表利差而非買賣價差，因而先天缺乏做市意愿。同時，商業銀行在債券市場中占比較大的業務體量又強化了這種買方特征，使得其難以充分發揮做市商職能。

相較而言，證券公司具備天然的賣方交易屬性，且不存在做市商與投資者身份的不易兼容問題。但我國尚難以由證券公司主導做市業務，其原因主要有以下三點：第一，我國證券公司在債券業務規模、做市所需資金實力和政策支持等方面弱于商業銀行；第二，我國證券公司的業務主要圍繞股票市場開展，業務重心尚未轉到債券市場；第三，多數證券公司內部并未明確定義做市業務的定位和所屬關系。

（三）債券承銷業務與后續做市義務關聯性不強

目前，我國債券市場的承銷商與做市商之間職能聯系較為模糊，承銷業務與后續做市義務之間關聯性不強。這種情況在撮合交易清淡、最需要做市商提供流動性的信用債市場表現得較為明顯。兼具承銷商、做市商身份的機構一方面賺取了發行費，另一方面做市服務提供得不夠充足。相較而言，美聯儲要求核心做市商在承銷國債的同時必須對主要國債品種進行做市報價、做市，并對做市報價情況、交易情況等進行考核，優勝劣汰。這樣的機制有助于保證債券市場的流動性。

政策建議

立足交易機制視角，借鑒做市商制度相關理論和歐美實踐經驗，筆者認為逐步建立健全債券市場做市商制度有助于保障債券市場高質量的流動性供給。

一是明確做市商和經紀商的職能與定位?？煽紤]對債券市場做市商進行分層管理，由央行對核心做市商提供流動性支持。修訂做市商考核指標體系，鼓勵做市商充分發揮提供流動性和合理定價的功能，如降低買賣差價的權重、提高成交量的考核權重等。此外，要支持、鼓勵經紀商為做市商內部市場提供撮合交易服務。

二是完善債券微觀流動性的保障機制，可以考慮將央行一級交易商資格、國債承銷商和債券二級市場核心做市商三大身份綁定，給予核心做市商以國債承銷的優先資格，同時強調做市商的做市義務，如規定一定期限內特定倉位的最低換手率。建立一級市場債券承銷與二級市場流通做市的聯系，促進二者相輔相成。

三是加大對做市商的激勵和支持力度?？刂谱鍪猩虜盗?，保障核心做市商在單邊市場行情有能力提供流動性?？山o予做市商融資融券方面的便利，允許做市商向央行、財政部進行央票、國債借貸，并在必要時為做市商提供流動性支持。適當提高核心做市商的質押券折算率，并給予一定的費用優惠，減免做市商直接交易市場的交易及結算費用。

四是優化商業銀行和證券公司的組織架構，提高做市機構與做市職能的匹配度。國有商業銀行和全國股份制商業銀行系統內普遍設立具有鮮明賣方業務特征的投資銀行部，可將其拆分成獨立的銀行系賣方子公司，納入銀行做市商職能，充分發揮其服務市場的功能?？蓪ψC券公司從事自有資本交易加以限制，強調風險約束，并將其業務中具有較強買方屬性的資管業務與自營業務拆分成獨立子公司，證券公司固定收益部門逐漸回歸賣方屬性，專注于建設做市能力。