綠色信貸對上市公司綠色轉型影響研究
——基于我國有色金屬企業的經驗證據

宋雨淙

（安徽工業大學，安徽 馬鞍山 243002）

一、引言

綠色金融推進經濟提質增效，為企業綠色轉型提供有力的政策支持。黨的二十大報告中指出，“廣泛形成綠色生產方式，積極推進碳達峰碳中和”。制造業在國防建設、民生保證等領域發揮重要作用，其中有色金屬行業更是推動經濟發展的重要支柱。但高污染高耗能問題的存在使得推動其綠色轉型迫在眉睫。綠色信貸作為綠色金融的主要工具，在促進資源有效配置和推動綠色技術創新中發揮獨特作用。[1]我國綠色金融工具主要分為綠色信貸和綠色支持債券。[2]部分學者認為，綠色信貸通過提質增效來促進企業轉型升級，[3]并進一步利用綠色全要素生產率來深入分析。[4]同時，另一些學者認為，綠色信貸以對企業融資約束來提升其綠色發展水平，[5]通過增加高污染項目的融資成本引導企業將更多的資金投入低碳化項目中去，迫使其轉變生產方式來降低成本。[6]從實踐層面看，“雙碳”目標的設立也給重污染企業綠色轉型帶來壓力。由于環境制度差異和信息不對稱等問題，政策具體作用于企業主體過程中也會出現偏差，[7]在實施過程中也出現為了獲取貸款而進行的漂綠現象。[8]與以往研究相比，本文期待貢獻如下：第一，以前研究集中于綠色信貸對企業創新的影響，且對創新成效的衡量大多采用企業全要素生產率，本文選取綠色專利數量與企業環境責任評分作為指標，更直觀地揭示綠色信貸對企業綠色行為的影響；第二，從微觀角度識別綠色信貸對有色金屬行業企業的經濟效益，從內部融資約束和外部環境規制角度提供路徑支持；第三，針對以往研究只是綠色信貸對企業環境績效與綠色創新的相關性研究，并沒有具體傳導路徑。本文通過選取企業年度新增貸款總額占總資產的比重來量化重污染企業綠色轉型程度，明晰了兩個代理變量的具體傳導流程。

二、理論分析與研究假設

一般認為，綠色信貸對重污染企業產生融資約束。[9]商業銀行將重污染企業環保行為當作貸款發放的實質性準則，企業依靠綠色技術創新進行綠色轉型以克服資金困境。從融資視角看，企業綠色技術創新的影響主要涵蓋外部融資與內部融資兩個方面。目前，大部分學者認為，內部資金研發投入對企業技術創新影響更顯著，并且通過“遵循成本效應”和“波特假說效應”發揮作用。[10]“遵循成本效應”表現為綠色信貸會提升企業的污染治理成本與產品生產成本，對企業創新研發活動產生擠出效應。“波特假說效應”是指環境規制帶來的成本增加對企業創新起到促進作用，迫使其加強清潔技術的研發進而提升企業的核心競爭能力和經營效率。綜上所述，綠色信貸可以通過融資約束對重污染企業研發投入產生影響，而研發投入與企業創新產出呈現正相關，基于上述理論提出假設1。

H1：綠色信貸通過促進重污染企業綠色技術創新進而激勵其進行綠色轉型。

綠色信貸將企業的環保行為納入商業銀行評級的重要標準，[11]銀行在開展綠色信貸業務時對企業環境信息披露進行實質性審查，據此決定是否發放或以什么條件發放貸款。影響企業環境信息披露的因素可分為內部因素和外部因素，內部因素為企業治理、行業類型及所有權結構等；[12]外部因素集中在政府政策法令、環境管理力度和公眾輿論壓力等方面。[13]這兩類影響因素通過需求效應和倒逼機制產生影響。部分學者認為，企業環境披露能顯著解決信息不對稱問題，提升資金的使用效率和資源的配置結構，[14]商業銀行能更加清晰地掌握企業的環保行為以保證信貸資金的安全。基于上述分析提出假設2。

H2：綠色信貸通過加強重污染企業的環境信息披露來促進其進行綠色轉型。

三、模型設定、變量選取和數據說明

（一）模型設定

文章采用2012－2021 年A 股上市的93 家有色金屬行業公司為原始樣本，按照2012 年證監會修改的《上市公司行業分類指引》，對有色金屬行業代碼進行搜集整理后導入Wind 數據，并剔除ST 和*ST企業、資不抵債樣本，數據來源于Wind 數據庫、國家知識產權局。本文采用Stata17.0 軟件進行實證分析過程中的數據處理。為檢驗綠色信貸與有色金屬企業綠色轉型兩者之間的關系，設立多元回歸模型如下：

其中，i 是企業，t 是年份。Lngpi，t、Evni，t為被解釋變量企業綠色技術創新與環境績效，Gcosti，t為解釋變量；Controli，t為各個控制變量；∑Year 為年份固定效應；εi，t為隨機擾動項。

（二）變量選擇

被解釋變量。選取有色金屬企業綠色轉型（EGT）為被解釋變量，以企業綠色技術創新和企業環境責任評分為代理變量。企業綠色技術創新（Lngp）用綠色專利的申請數量來定量，定義為有色金屬企業綠色技術創新=ln（綠色專利數量+1）；企業環境績效（ENV）采用Wind 數據庫ESG 評分的環境責任評分衡量，2018 年中證指數建立了ESG 評分體系。為了保證數據可靠，本文選取2018－2021 年的ESG 評分中的環境責任評分進行回歸分析。

解釋變量。選取綠色信貸發行數量（Gcost）為解釋變量，參考占華的研究，銀行對重污染企業進行放貸很大程度上參考其綠色行為，故其取得的借貸資金比率可以衡量綠色信貸規模，本文以企業年度新增貸款總額在總資產中的占比來判斷綠色信貸效應。

控制變量借鑒畢茜等的研究，控制變量選取了企業規模（Size）、企業資產負債率（Debt）、凈資產收益率（Roe）、營業能力（Profit）、股權集中度（Cocon）、企業所有權性質（State）。

表1 變量選擇及定義

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

通過對樣本公司的關鍵性變量進行描述性統計得出結果（如表2 所示），企業綠色技術創新的均值和標準差為1.794 和1.422，說明樣本企業綠色技術創新存在較大差異，其中位數為1.791，說明大多數樣本企業綠色創新研發力度不大。企業環境績效均值和標準差為5.574 和0.571，說明樣本企業在環境績效評分波動較小。綠色信貸的標準差為0.177，表明樣本企業綠色信貸維持在一個穩定的水平，其他變量均在合理取值范圍內，表明數據總體平穩。

表2 主要變量的描述性統計結果

（二）相關性分析

綠色信貸與企業綠色技術創新的相關系數為0.192，與企業環境績效的相關系數為0.207，均在1%的水平下顯著，說明綠色信貸對企業綠色轉型具有一定的解釋作用，初步驗證假設。負債率、凈資產收益率與綠色技術創新和環境績效顯著相關，說明其對企業綠色轉型有一定的影響力。限于篇幅相關性分析表格不在單獨列出，模型不存在多重共線性問題，可進行基準回歸。

（三）多元回歸分析

1.綠色信貸對重污染企業綠色技術創新的作用檢驗

表3 為綠色信貸對重污染企業綠色技術創新的基準回歸結果，根據Hausman 檢驗結果采用固定效應來檢驗效果機制，模型（1）至（3）分別報告不添加控制變量、添加控制變量和時間固定效應的回歸結果。都在1%的水平上顯著，說明綠色信貸確實能促進重污染企業的綠色技術創新，初步驗證H1，表明綠色信貸促進綠色技術創新來推動企業綠色轉型。

表3 綠色信貸與企業綠色技術創新回歸結果

2.綠色信貸對重污染企業環境信息披露的作用檢驗

表4 為綠色信貸對企業環境績效回歸結果。模型（4）至（7）分別為不添加控制變量、添加控制變量、添加交乘項和時間固定效應的基準回歸結果，考慮環境責任評分很大程度依據上個會計年度的環保行為，[15]加入綠色信貸與綠色專利交叉項進一步驗證假設H2，回歸結果均在1%的水平上顯著正相關。初步驗證H2，表明綠色信貸通過外部環境規制推動綠色轉型。

表4 綠色信貸與企業環境績效回歸結果

（四）穩健性檢驗

1.替換變量

（1）企業綠色信貸變量替換

采用國內排名前20 的商業銀行對重污染行業發放貸款平均值為基準，引入企業新增貸款數大于可貸數額平均值[16]的賦值為1、小于等于可貸數額平均值的賦值為0 這個啞變量，回歸結果報告于模型（1）和（2）。對環境績效在5%的水平顯著，對綠色技術創新在1%的水平顯著，均與基準回歸保持高度一致，進一步支持假設。

（2）企業環境績效變量替換

參考胡宗義等對重污染企業履行環境責任的研究，認為排污收費和環保補助可衡量環境規制對綠色行為影響。[17]替換被解釋變量為CSMAR 有色金屬行業上市公司排污收費和環保補助并取對數處理。回歸結果如表5 所示，模型（3）和（4）分別為未添加控制變量和添加控制變量的固定效應回歸結果，都在1%的水平顯著。驗證了H2 可靠性。

表5 穩健性檢驗與內生性檢驗回歸結果

表6 所有權性質對企業環境績效的影響

2.內生性問題

本模型的內生性問題由于經營業績好、技術創新研發能力強的企業通常擁有較高的環境責任評分和良好的企業形象，而銀行發放綠色貸款很大程度上取決于企業的經營績效和環境評分。本文選取高管金融背景作為相應的工具變量，金融背景的高管有較高的風險偏好，傾向于激進的債務融資決策來獲取競爭優勢，[18]使得企業的戰略制定順應經濟高質量發展。且高管金融背景對企業環境績效沒有直接影響，本文設定金融背景高管在高管總人數的占比為工具變量，回歸的結果報告在表5 模型（5）和（6），顯示一階段的回歸結果表明高管金融背景對重污染企業獲取綠色信貸有促進作用，二階段結果表明消除內生性問題后綠色信貸仍對企業環境績效在1%的水平上顯著。

（五）異質性分析

1.分析企業所有權的異質性

企業所有制差異使得在綠色轉型所做出的努力程度不盡相同。相比民營企業，國有企業與當地政府有著更加密切的聯系，在日常生產經營中更容易憑借與銀行、政府天然政治紐帶來獲取融資。[19]民營企業在綠色發展大趨勢下通過提高企業環境績效實現利潤最大化。資源基礎觀理論提出企業績效由企業擁有的資源決定，民營企業自身資源與能力較為不足，在市場競爭機制中較為敏感，更有動力樹立良好的企業形象，客觀上推動其綠色轉型。本文按所有制不同分組回歸，引入綠色信貸與企業所有制性質的交叉項來明晰傳導機制，兩者綠色信貸規模與綠色轉型都呈正相關，民營企業的系數為1.996在5%的水平顯著，國有企業的系數為1.654 并不顯著。綠色信貸與企業所有權交易項的系數在1%的水平上顯著為負，都表明了民營企業更加積極地通過擴大綠色信貸來促進企業綠色發展。

2.分析企業所處地區的異質性

伴隨經濟高質量發展，各地區差異化愈發明顯。由于市場化、對外開放及政策支持力度的不同造成地區經濟發展不均衡，也導致不同地區企業綠色轉型程度不同。市場化水平高的地區經濟建設運行完善、要素流動更便利，企業更順暢地取得綠色信貸促進綠色轉型，而市場化水平低的地區傳導力度相對較弱。本文參考謝婷婷等[20]的研究，將企業注冊地所在省份劃分東部、中部和西部。表7 的回歸結果可以看出回歸系數均為正且東部地區系數大于中西部地區，東部地區的綠色信貸在1%的水平上顯著。說明了綠色轉型在各地區之間發展程度不平衡，良好的市場條件以及充足的要素資源使得東部地區更容易利用綠色信貸帶來的政策優惠來促進企業的綠色轉型。

表7 注冊地所在地區對企業環境績效的影響

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文選取2012－2021 年有色金屬行業上市企業為研究樣本分析了綠色信貸對重污染企業綠色轉型的影響作用機制，目的是從金融政策角度揭示其對重污染企業綠色轉型的促進作用，對如何化解污染行業落后產能進而推動其綠色低碳化發展有重要意義。本研究得出如下結論：

第一，綠色信貸對重污染企業綠色技術創新有積極影響，綠色信貸增強重污染企業綠色創新力度。一方面，通過對企業融資約束調整產品結構，倒逼其技術創新；另一方面，通過引導資源合理配置提升經營效率，推動重污染企業綠色轉型。第二，綠色信貸對重污染企業環境規制提升環境績效。商業銀行在審核信貸發放中將企業環境責任評分作為評判的重要依據，激勵企業自覺加大環境信息披露來提升環境責任評分。綠色信貸使得重污染企業更有意愿進行綠色活動來提高污染治理水平和提供更多正面的環境信息。第三，基于異質性檢驗，綠色信貸在所有制和地區方面的影響效果也不盡相同。綠色信貸的激勵作用對民營企業更為顯著，其更有動力通過美化企業形象在市場競爭中占據優勢。同時，東部地區的重污染企業在綠色發展方面有優良作為，也說明完善的經濟體系與制度環境為企業提供了良好的外部環境。

（二）政策建議

首先，強化政府對綠色金融支持引導，促進公共政策協同發展。將綠色信貸作為有力的政策工具來激勵重污染企業自發調整高能耗模式。對重點地區進行支持，運用“差別對待”、專項技術創新補貼及與綠色保險等政策結合多種模式釋放活力。

其次，優化金融機構綠色信貸結構完善信貸約束機制，多維度評估企業綠色發展情況，避免對民營企業發展產生歧視，在為其提供便利環境的同時增強社會對重污染行業綠色發展的投資信心。通過市場配置資金促進落后產能淘汰和產業結構優化，讓信貸資金在促進經濟低碳發展中流通得更順暢。

最后，通過綠色信貸引導企業自身增強環保意識，自覺調整產品結構。發揮正外部效應主動提高排污治理水平，推動綠色創新共享政策發展紅利。在提高環保信息披露程度的同時樹立良好的企業形象，擴大資金來源渠道，探索發展新路徑。