閱文集團(tuán)并購(gòu)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)成因及對(duì)策

徐一民，劉靜蕾

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，石家莊 050061）

一、引言

2015 年，在我國(guó)頒布“多兼并重組，少破產(chǎn)清算”的鼓勵(lì)政策后，許多行業(yè)都選擇通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，并推動(dòng)了新一輪并購(gòu)潮的興起。但在企業(yè)并購(gòu)重組快速發(fā)展的同時(shí)，中國(guó)上市公司累積了高額的商譽(yù)，為巨額商譽(yù)減值提供了潛在空間，商譽(yù)“暴雷”事件頻頻發(fā)生。近年來(lái)，隨著監(jiān)管部門(mén)對(duì)資本市場(chǎng)管控力度的加大，商譽(yù)損失金額及計(jì)提減值的公司數(shù)量呈下降趨勢(shì)，但商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。因此，研究商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)成因和總結(jié)防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策是非常必要的。

出版行業(yè)在收購(gòu)時(shí)多出現(xiàn)“高估值、高商譽(yù)”情況，所以容易發(fā)生商譽(yù)“暴雷”。閱文集團(tuán)即屬于出版行業(yè)，并且在2020 年出現(xiàn)自上市以來(lái)的首次虧損，經(jīng)營(yíng)虧損達(dá)到44.75 億元，一次性將上市后3 年所賺的利潤(rùn)虧光。而導(dǎo)致虧損的主要原因是對(duì)并購(gòu)新麗傳媒而產(chǎn)生的商譽(yù)計(jì)提了高達(dá)40.16 億元的減值。因此，選擇閱文集團(tuán)作為研究對(duì)象，希望可以通過(guò)對(duì)案例的分析為以后類似情況的上市企業(yè)提供參考。

二、閱文集團(tuán)并購(gòu)新麗傳媒商譽(yù)減值案例介紹

（一）并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

1.并購(gòu)方：閱文集團(tuán)

閱文集團(tuán)旗下囊括QQ 閱讀、起點(diǎn)中文網(wǎng)、新麗傳媒等業(yè)界知名品牌以培育和開(kāi)發(fā)IP，并與股東兼戰(zhàn)略合作伙伴騰訊以及第三方合作伙伴建立了廣泛的內(nèi)容分發(fā)和IP 合作。

2.被并購(gòu)方：新麗傳媒

新麗傳媒致力于電視劇、電影、網(wǎng)絡(luò)劇制作以及全球節(jié)目發(fā)行、娛樂(lè)營(yíng)銷和藝人經(jīng)紀(jì)等領(lǐng)域，擁有豐富的人力資源，與眾多國(guó)內(nèi)主流媒體以及海外電視臺(tái)都保持良好的業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

（二）并購(gòu)方案

1.并購(gòu)過(guò)程

從表1 和2 中可知，整個(gè)并購(gòu)過(guò)程在兩個(gè)月之內(nèi)完成。在此次并購(gòu)之后，騰訊仍然是閱文集團(tuán)最大的股東，持有的股份已經(jīng)達(dá)到54.4%。閱文集團(tuán)擁有新麗傳媒100%的股份，新麗傳媒的管理人員合計(jì)擁有閱文集團(tuán)3.6%的股份。

表1 閱文集團(tuán)并購(gòu)新麗傳媒時(shí)間進(jìn)程

2.交易價(jià)格與業(yè)績(jī)承諾情況

由表2 和表3 可知，閱文集團(tuán)對(duì)新麗傳媒的并購(gòu)是以現(xiàn)金和新股相結(jié)合的形式進(jìn)行的。閱文集團(tuán)以股權(quán)的形式向騰訊支付52.9 億元，交易完成后，騰訊在閱文集團(tuán)中所占的份額達(dá)到54.4%。閱文集團(tuán)以現(xiàn)金的形式向新麗傳媒創(chuàng)始人曹華益、曲雅倩等管理層支付50 億元，以股權(quán)的形式向新麗傳媒創(chuàng)始人曹華益、曲雅倩等管理層支付剩下的對(duì)價(jià)。交易完成后，曹華益以其控股公司的名義擁有閱文集團(tuán)2.2%的股份，曲雅倩以及管理層其他股東共同擁有閱文集團(tuán)1.4%的股份。

表2 并購(gòu)后閱文集團(tuán)股權(quán)架構(gòu)

表3 交易代價(jià)及支付條款

閱文集團(tuán)約定將以三年的時(shí)間，向新麗傳媒支付50 億的現(xiàn)金，新麗傳媒也作出在2018－2020 年三年內(nèi)凈利潤(rùn)分別不低于5 億、7 億、9 億的業(yè)績(jī)承諾。如果新麗傳媒?jīng)]有達(dá)到約定的業(yè)績(jī)承諾，閱文集團(tuán)將會(huì)按照先扣減代價(jià)股份后扣減現(xiàn)金的方式扣減其應(yīng)支付的收購(gòu)款。

（三）并購(gòu)商譽(yù)的確認(rèn)及后續(xù)減值情況

2018 年10 月10 日，閱文集團(tuán)并購(gòu)新麗傳媒形成商譽(yù)人民幣69 億元。2018 年、2019 年都沒(méi)有出現(xiàn)商譽(yù)減值。2020 年計(jì)提巨額商譽(yù)減值40.16 億元，且這40.16 億元的商譽(yù)減值都來(lái)自收購(gòu)新麗傳媒的商譽(yù)，此減值直接導(dǎo)致閱文集團(tuán)自上市以來(lái)的首次虧損，經(jīng)營(yíng)虧損達(dá)到44.75 億元。

表4 商譽(yù)確認(rèn)及后續(xù)減值情況單位：千元/幣種：人民幣

三、閱文集團(tuán)并購(gòu)新麗傳媒商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)成因

（一）高估值并購(gòu)形成“商譽(yù)泡沫”

閱文集團(tuán)屬于出版行業(yè)，出版行業(yè)因行業(yè)自身特性，知識(shí)產(chǎn)權(quán)、項(xiàng)目創(chuàng)作經(jīng)驗(yàn)可以決定一個(gè)產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入，因此，通常擁有較多的無(wú)形資產(chǎn)而非固定資產(chǎn)，屬于典型的“輕資產(chǎn)”行業(yè)。單祥（2013）通過(guò)對(duì)輕資產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，輕資產(chǎn)企業(yè)的高估值通過(guò)產(chǎn)生高額商譽(yù)進(jìn)而增加企業(yè)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。[1]黃宏斌和胡議丹（2019）認(rèn)為，具備“輕資產(chǎn)、高估值”特征的并購(gòu)企業(yè)更易發(fā)生商譽(yù)減值，商譽(yù)減值可能會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重虧損的風(fēng)險(xiǎn)。[2]

根據(jù)信息不對(duì)稱理論可知，由于并購(gòu)雙方所掌握的信息不對(duì)稱，并購(gòu)方在并購(gòu)前對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)可能會(huì)高估或低估被并購(gòu)方的企業(yè)價(jià)值。當(dāng)并購(gòu)方高估被并購(gòu)方的企業(yè)價(jià)值時(shí)，會(huì)導(dǎo)致高溢價(jià)并購(gòu)，增加后期商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

在此次并購(gòu)中，閱文集團(tuán)采用市場(chǎng)法對(duì)新麗傳媒進(jìn)行估值，根據(jù)估值報(bào)告，新麗傳媒于2018 年3月31 日的股權(quán)價(jià)值介于約人民幣139 億元及人民幣184 億元之間，最終取值155 億元，且其市盈率高達(dá)40.4 倍。閱文集團(tuán)對(duì)新麗傳媒的并購(gòu)估值接近于影視行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)之一的華誼兄弟股權(quán)價(jià)值，但新麗傳媒的盈利能力卻明顯弱于華誼兄弟，同時(shí)新麗傳媒存在資金周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平、現(xiàn)金流不穩(wěn)定、資金變現(xiàn)能力弱、償債能力偏低等問(wèn)題。因此，閱文集團(tuán)并購(gòu)新麗傳媒的協(xié)同效應(yīng)不太明顯，并購(gòu)中存在對(duì)新麗傳媒價(jià)值的高估且其風(fēng)險(xiǎn)較大。

（二）業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)

2018 年中期，閱文集團(tuán)對(duì)并購(gòu)新麗傳媒之后的發(fā)展前景非?？春茫阂环矫?，從2015 年至2017 年，由于在線視頻流媒體越趨普及，中國(guó)的電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇行業(yè)持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。頂級(jí)電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇已成為電視臺(tái)及在線視頻平臺(tái)為帶動(dòng)流量及觀看次數(shù)的主要資源，從而為電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇的制片人帶來(lái)收入的增加，并且為網(wǎng)絡(luò)文學(xué)上升的變現(xiàn)潛力作出重大貢獻(xiàn)。與此同時(shí)，中國(guó)電影市場(chǎng)維持強(qiáng)勁，并且獲得日益受歡迎的國(guó)內(nèi)制作所推動(dòng)。新麗傳媒在制作頂級(jí)電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇及電影方面的卓越業(yè)績(jī)使新麗傳媒處于有利位置以把握該快速增長(zhǎng)行業(yè)的積極一面。另一方面，越來(lái)越多的內(nèi)容改編公司（包括電視劇和網(wǎng)絡(luò)劇制作公司及電影工作室）選擇基于文學(xué)作品進(jìn)行二次創(chuàng)作。于2016 年，中國(guó)已放映的50 部本地電影（按票房計(jì)算）的36%、已放映的50部本地電視?。ò从^看次數(shù)計(jì)）的28%及已放映的50 部本地網(wǎng)絡(luò)?。ò椿ヂ?lián)網(wǎng)觀看次數(shù)計(jì)）的52%均改編自文學(xué)作品。隨著網(wǎng)絡(luò)文學(xué)興起，娛樂(lè)媒體依賴網(wǎng)絡(luò)文學(xué)原著作為來(lái)源材料的趨勢(shì)日益增加，主要因?yàn)橛嘘P(guān)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)于改編前的現(xiàn)有觀眾基礎(chǔ)及社會(huì)影響。所以即使在新麗傳媒2016 年凈利潤(rùn)1.56億元、2017 年凈利潤(rùn)3.49 億元的情況下，基于對(duì)并購(gòu)新麗傳媒之后的良好發(fā)展前景，閱文集團(tuán)仍和新麗傳媒簽訂2018－2020 年連續(xù)三年的凈利不低于5 億、7 億和9 億的業(yè)績(jī)承諾。

然而，由于影視行業(yè)的宏觀環(huán)境發(fā)生變化，新麗傳媒存在項(xiàng)目申請(qǐng)、制作和發(fā)行數(shù)量下降，個(gè)別項(xiàng)目的盈利低于預(yù)期等一系列問(wèn)題。此外，由于新冠疫情的影響，新麗傳媒出現(xiàn)影視制作延期、上映時(shí)間待定、電影及電視項(xiàng)目整體周期拉長(zhǎng)等問(wèn)題。這些問(wèn)題的存在使得新麗傳媒業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，沒(méi)有達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)承諾。根據(jù)閱文集團(tuán)年度報(bào)告顯示，新麗傳媒自被收購(gòu)?fù)瓿珊?，其業(yè)績(jī)承諾都沒(méi)有兌現(xiàn)。2018 年，新麗傳媒實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.24 億元，僅為承諾利潤(rùn)的64.8%；2019 年，新麗傳媒實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.49 億元，為承諾利潤(rùn)的78.43%。2020 年，史無(wú)前例的新冠疫情暴發(fā)，新麗傳媒要完成2018－2020年對(duì)賭協(xié)議的可能性微乎其微。因此，閱文集團(tuán)于2020 年8 月下旬與曹華益等新麗傳媒原股東重新簽訂了為期五年（2020－2024 年）的對(duì)賭協(xié)議，將凈利潤(rùn)的要求降到了最低2 億、3 億、3 億、3 億和3億，最高4 億、5 億、5 億、5 億和5 億。雖然新麗傳媒2020 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.07 億，根據(jù)新的對(duì)賭協(xié)議，新麗傳媒達(dá)到了2020 年的最高凈利潤(rùn)要求，超額完成對(duì)賭協(xié)議。但是，考慮到在完成收購(gòu)后中國(guó)的宏觀及行業(yè)環(huán)境的波動(dòng)和轉(zhuǎn)變對(duì)影視行業(yè)的深度調(diào)整，以及2020 年新冠疫情對(duì)新麗傳媒的影視項(xiàng)目制作周期造成的不利影響，閱文集團(tuán)仍決定對(duì)新麗傳媒相關(guān)的商譽(yù)及商標(biāo)權(quán)分別計(jì)提減值準(zhǔn)備40.16 億元及3.9 億元。

（三）管理層可能存在盈余管理動(dòng)機(jī)

根據(jù)我國(guó)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在使用商譽(yù)減值測(cè)試法的情況下，并購(gòu)商譽(yù)應(yīng)每年進(jìn)行減值測(cè)試。而我國(guó)的準(zhǔn)則對(duì)減值測(cè)試的各種指標(biāo)選擇缺乏明確的規(guī)定，因此，管理層可以出于盈余管理動(dòng)機(jī)主動(dòng)選擇計(jì)提商譽(yù)減值的金額和時(shí)間。本案例中，從2018年到2019 年，閱文集團(tuán)沒(méi)有對(duì)并購(gòu)新麗傳媒形成的商譽(yù)計(jì)提減值，而是在三年業(yè)績(jī)承諾的第三年中期一次性計(jì)提40.16 億元的商譽(yù)減值，使該年度利潤(rùn)暴跌，轉(zhuǎn)盈為虧。與此同時(shí)，閱文集團(tuán)重新修訂對(duì)新麗傳媒的業(yè)績(jī)承諾。這不禁讓人思考管理層故意在新麗傳媒業(yè)績(jī)承諾期后計(jì)提巨額商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

關(guān)于商譽(yù)減值的盈余管理動(dòng)機(jī)，曲曉輝（2016）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值存在盈余管理動(dòng)機(jī)，具體表現(xiàn)為盈余平滑動(dòng)機(jī)和“洗大澡”動(dòng)機(jī)。[3]在兩種盈余管理動(dòng)機(jī)的確認(rèn)方面，AbuGhazaleh 等（2011）認(rèn)為，“洗大澡”動(dòng)機(jī)表現(xiàn)為上市公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率為負(fù)且其變化量小于所有負(fù)值中位數(shù)；盈余平滑動(dòng)機(jī)表現(xiàn)為上市公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率為正且其變化量大于所有正值中位數(shù)。[4]

表5 按照上述方法對(duì)新麗傳媒的盈余管理動(dòng)機(jī)進(jìn)行了確認(rèn)。新麗傳媒從2020 年開(kāi)始計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，因此，選取2018 年至2021 年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。從表5 中可以看出，新麗傳媒2020 年的總資產(chǎn)報(bào)酬率為負(fù)數(shù)，2018－2021 年總資產(chǎn)報(bào)酬率中所有負(fù)數(shù)的中位數(shù)為-1.91%，由于2020 年的總資產(chǎn)報(bào)酬率變動(dòng)額為-6.27%，小于所有負(fù)值的中位數(shù)，因此，新麗傳媒2020 年存在“洗大澡”動(dòng)機(jī)。綜上所述，新麗傳媒存在“洗大澡”的盈余管理動(dòng)機(jī)，并且盈余管理動(dòng)機(jī)對(duì)其商譽(yù)減值有著促進(jìn)作用。

表5 閱文集團(tuán)盈余管理動(dòng)機(jī)確認(rèn)情況

四、防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議

（一）理性評(píng)估被并購(gòu)方資產(chǎn)

因?yàn)檩p資產(chǎn)企業(yè)的高估值通過(guò)產(chǎn)生高額商譽(yù)進(jìn)而增加企業(yè)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，所以并購(gòu)方在并購(gòu)被并購(gòu)方時(shí)，應(yīng)該理性地評(píng)估被并購(gòu)方企業(yè)的價(jià)值，最大程度地降低高溢價(jià)并購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。由于當(dāng)今市場(chǎng)的復(fù)雜性，像閱文集團(tuán)這樣僅采用市場(chǎng)法這種單一估值方法進(jìn)行估值很難滿足日益多樣化的需求，因此，可以對(duì)傳統(tǒng)的資產(chǎn)估值方法進(jìn)行相應(yīng)的改進(jìn)。未來(lái)在評(píng)估方法的選擇上，可以根據(jù)被收購(gòu)公司所在行業(yè)的不同特點(diǎn)，綜合考慮采用收益法、市場(chǎng)法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法，并對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行相應(yīng)的改進(jìn)，對(duì)比數(shù)據(jù)差異不斷調(diào)整，使得估算結(jié)果最大程度地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

（二）合理確定業(yè)績(jī)承諾

近年來(lái)，很多并購(gòu)都伴隨著各種形式的業(yè)績(jī)承諾。在并購(gòu)過(guò)程中業(yè)績(jī)承諾能夠有效地提高合并后的高溢價(jià)性商譽(yù)，所以被并購(gòu)公司傾向于提出較高的業(yè)績(jī)承諾。然而一旦被并購(gòu)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，很可能造成并購(gòu)商譽(yù)大幅減值。因此，并購(gòu)方在并購(gòu)過(guò)程中不能僅僅關(guān)注高業(yè)績(jī)承諾，更要充分考慮高業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性以及若不能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾可能產(chǎn)生的后果，尤其是若高業(yè)績(jī)承諾不能實(shí)現(xiàn)的商譽(yù)減值計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方應(yīng)當(dāng)對(duì)被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行深入調(diào)查，確認(rèn)被并購(gòu)方的業(yè)績(jī)承諾能否代表企業(yè)的真實(shí)盈利能力，警惕被并購(gòu)方做出的高業(yè)績(jī)承諾。

（三）改進(jìn)商譽(yù)后續(xù)計(jì)量方法

由于我國(guó)的準(zhǔn)則對(duì)減值測(cè)試的各種指標(biāo)選擇缺乏明確的規(guī)定，故而商譽(yù)減值測(cè)試法的可操縱性較強(qiáng)。閱文集團(tuán)可能存在操縱商譽(yù)減值測(cè)試法以控制商譽(yù)減值的金額和計(jì)提時(shí)間從而達(dá)到盈余管理目的的行為?，F(xiàn)行商譽(yù)后續(xù)計(jì)量方法包括：減值測(cè)試法和系統(tǒng)攤銷法，減值測(cè)試法和系統(tǒng)攤銷法各有利弊。在這種情況下，可以嘗試在商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量過(guò)程中將減值測(cè)試法和系統(tǒng)攤銷法這兩種計(jì)量方法結(jié)合使用，并根據(jù)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)相關(guān)參數(shù)進(jìn)行設(shè)置和假設(shè)，從而減少管理層在測(cè)試過(guò)程的主觀操縱性，盡可能地降低公司的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，使得商譽(yù)的后期計(jì)量更加準(zhǔn)確。