老百姓：盈利能力掉隊

葉燕謨

2022年，老百姓（603883.SH）實現營業收入201.76億元、歸母凈利潤7.85億元，分別同比增長28.54%、17.29%。

2023年，老百姓延續了上一年的增長態勢，一季度實現營業收入54.41億元、歸母凈利潤2.91億元，分別同比增長31.39%、20.49%。

連鎖藥店梯隊分化

近些年，藥品零售市場在快速擴張。

2015年，全國藥品零售市場銷售額為3323億元，同比增長8.6%；線下藥店（申萬三級行業分類）7家企業營業收入合計229.02億元，占8.27%，凈利潤13.13億元。

中康CMH數據顯示，2022年全國零售藥店市場銷售額達到5421億元，同比增長10.2%；8家上市連鎖藥店企業營業收入合計999.97億元，占18.45%，凈利潤53.96億元。

可以看出，自2015年以來，隨著藥品零售市場的擴大，頭部連鎖藥店的銷售額與市場份額也正在同步提高。

2023年一季度，8家上市連鎖藥店企業整體表現保持亮眼：營業收入同比增速平均值為27.33%；凈利潤上，其中2家企業同比增長率在30%以下，4家企業在30%至100%，2家企業超過了100%。

從8家上市連鎖藥店之間對比數據來看，其內部已經分化為兩大梯隊。

2022年，一心堂、大參林、老百姓、益豐藥房的營業收入分別為174.32億元、212.48億元、201.76億元、198.86億元，形成上市連鎖藥店的第一梯隊；漱玉平民、華人健康、第一醫藥、健之佳的營業收入分別為78.23億元、32.62億元、26.56億元、75.14億元，位列第二梯隊。

從凈利潤上看，第一梯隊2022年凈利潤累計44.96億元，占8家上市連鎖藥店凈利潤總和的83.32%，頭部聚集效應凸顯；第二梯隊凈利潤累計9億元，僅占8家凈利潤總和的16.68%。

從門店數量上來看，2023年一季度末，第一梯隊的一心堂、大參林、老百姓、益豐藥房的總門店數量分別為9344家、10895家、11231家、10865家，均超過1萬家；而第二梯隊的漱玉平民、華人健康、第一醫藥、健之佳的總門店數量分別為6041家、1140家、144家（不含加盟）、4192家。

復合增長率較低，凈利潤規模掉隊

第一梯隊的老百姓、益豐藥房均地處湖南，且均于2015年上市，當年老百姓實現營業收入45.68億元、實現凈利潤2.78億元；益豐藥房當年實現營業收入28.46億元，凈利潤1.78億元。

7年后的2022年，老百姓與益豐藥房的營收已非常接近，但在凈利潤方面，老百姓已遠落后于益豐藥房：2022年老百姓凈利潤9.76億元，益豐藥房14.27億元。老百姓的凈利潤僅是益豐藥房的68.40%。

老百姓的凈利潤從2015年是益豐藥房的1.6倍，轉變為益豐藥房的60%，二者復合增長率上存在巨大差異。

根據計算，老百姓2015年至2022年的營業收入復合增長率為23.64%，益豐藥房為32.02%；老百姓的凈利潤復合增長率為19.67%，益豐藥房為34.61%。

針對增速不及益豐藥房的主要原因，老百姓相關負責人對《證券市場周刊》表示：“主要是近年公司新開門店較多，其中自建與資產性收購新增門店由于存在培育期，會對利潤產生短期影響，其次是在新零售、數字化等方面大幅投入以及門店大店轉小店調整期間，對公司業績短期有一定影響?！?/p>

凈利潤增速上存在較大差異，最直接的原因就是老百姓的毛利率較低，老百姓近年來毛利率均處于第一梯隊的墊底位置。

2020年至2022年，老百姓的毛利率為32.06%、32.13%、31.88%，益豐藥房為37.98%、40.35%、39.53%。

根據公開信息，老百姓毛利率較低，主要是公司加盟、聯盟及分銷業務收入占比12.78%，明顯高于同行，直營率較低所致。

為何直營率能夠較大影響公司整體毛利率？

從報表上來看，2022年老百姓加盟業務的毛利率為12.49%，而直營門店的零售業務毛利率為34.56%；同期益豐藥房加盟店的批發業務毛利率為9.47%，其直營門店的零售業務毛利率為40.44%。因此，加盟門店毛利率較低，占比提升將拉低公司整體毛利率水平。

從門店數量上來看，截至2022年12月31日，老百姓門店總數達到10783家，其中直營門店7649家，加盟門店3134家，直營率為70.94%；益豐藥房門店總數達到10268家，其中8306家直營門店，直營率為80.89%，相對于老百姓高出了10個百分點。

從直營面積上來看，老百姓也比益豐藥房少了接近10%。截至2022年，老百姓直營門店面積合計80.41萬平米，益豐藥房直營門店面積合計89.79萬平米。

在直營門店坪效上，兩家企業相差較小。

2022年，老百姓直營門店坪效為61元/平米，益豐藥房為59.37元/平米。

因此，直營面積差異較大，而門店坪效上較為接近，使得老百姓直營門店整體收入要低于益豐藥房：2022年老百姓直營門店零售業務收入為175.97億元，益豐藥房為180.22億元。

再疊加直營零售毛利率上的差異，老百姓的利潤增長情況始終不及益豐藥房。

對于直營面積差異的問題，老百姓上述負責人對《證券市場周刊》表示，“需更關注藥房門店數增長、門店選址與門店運營能力，而不是單純以經營面積衡量。自建和并購都是快速擴張的重要方式，每年的具體增長額根據當年拓展規劃和市場情況決定，存在一定差異?！?h3>自建直營門店少，資本投入多

自2015年上市以來，老百姓拓展市場的方式是以公司自建（直營）、星火（并購）、加盟、聯盟的“四駕馬車”并驅。

并購是近年來上市連鎖藥店主要采取的擴張方式，但成本相對較高。

一般而言，自建門店的成本一般不超過50萬元，相比之下資本投入少了很多，但因周邊患者對藥店品牌的熟知度、接受度不同，自建門店通常需要經過一到兩年的經營才能達到盈虧平衡點，培育期較長，更加考驗連鎖藥店企業的經營能力。

2015年至2022年，老百姓累計新建自營3531家門店，累計并購自營3147家門店，新建自營率為52.88%。

益豐藥房累計新建自營5030家門店，累計并購自營2940家門店，新建自營率為63.11%。

2015年年底以來，益豐藥房自建的直營門店比老百姓多了1499家。

大規模通過并購方式擴張門店數量，溢價將變成報表中的商譽。2015年年末，老百姓商譽7.60億元，2022年年末為54.93億元，累計并購3147家自營門店。

2015年年末，益豐藥房商譽為2.84億元，2022年年末為41.88億元，累計并購2940家自營門店，即每并購1家門店產生商譽133萬元。

因此，在對外并購上，老百姓與益豐藥房的差別并不明顯，主要差別仍在自建直營門店的數量上。

上述負責人表示，“公司處方藥（含DTP）占比處于行業較高水平，而處方藥毛利率較低，因此對公司毛利率有一定的拉低。其次是公司加盟業務起步較早，業務占比較高，其毛利率低于零售業務毛利率?！?h3>經營布局分散

老百姓的區域布局相對于益豐藥房來說更為廣泛，也是其與益豐藥房經營戰略上存在的差異之一。

根據年報，老百姓2022年共計在20個省份進行了布局，其中華中地區營業收入為84.34億元，占比超過40%。而益豐藥房目前僅在中南、華東、華北共10個省份布局，產業布局更為集中。

而藥品零售受到藥監局、衛健委、市場監督管理局等各部門監管，合規成本相對較高。疊加部分地區仍存有一定的地方保護主義，連鎖藥店企業在進入新的省份、地區時較為艱難，如果投入一定資金和資源后仍然無法盈利，沉沒成本相對較高。

值得一提的是，老百姓在2022年年初將位于河北的17家門店出售給益豐藥房，“主要系公司聚焦戰略的落地，集中資源發展優勢區域?！?/p>

布局太過于寬泛，規模效應就無法凸顯。從老百姓不同地區的毛利率可以佐證上述觀點：華北地區毛利率從2016年的36.59%降到2022年的28.23%，華中地區從37.72%降到31.45%，華東地區的毛利率自2016年以來處于下滑趨勢。

而益豐藥房華北地區毛利率基本保持穩定：2018年為36.12%，2022年為35.38%；中南地區毛利率有略微提升，從2016年的37.88%上升至2022年的39.24%；華東地區毛利率也變化不大，2016年為37.39%，2022年為37.92%。

此外，老百姓也將上游制藥產業藥圣堂（湖南）制藥有限公司進行了出售，上述負責人稱主要因“設立的藥圣堂科技公司已承接藥圣堂制藥公司中藥生產能力。”