瑋言服飾：高費用率維系增長業績持續性待察

陳茜

瑋言服飾主要從事中高端女裝的設計、生產和銷售。自設立以來，公司主營業務未發生變更。

目前，瑋言服飾旗下擁有EIN、PURE TEA茶愫、PLAIN PEOPLE和RENLI SU四個品牌。

非主力品牌有待提升

從品牌構成看，2019-2021年及2022上半年（報告期），品牌EIN和PURE TEA茶愫是瑋言服飾的兩大核心主力品牌，合計收入占主營業務收入比重約94%。而品牌PLAIN PEOPLE和RENLI SU仍處于培育期，收入占比較低。

EIN品牌是瑋言服飾旗下核心女裝品牌，定位中高端女裝。報告期內，EIN品牌收入分別為3.35億元、3.03億元、4.08億元、1.61億元，占比分別為71.74%、69.21%、70.54%、68.20%，是公司第一大收入來源。

PURE TEA茶愫品牌創立于2015年，該品牌代表東方文藝生活情懷“茶”的印象，同期收入分別為1.08億元、1.09億元、1.40億元、6033萬元，占比分別為23.12%、24.88%、24.28%、25.58%，為公司第二大收入來源。

報告期內，EIN品牌和PURE TEA茶愫品牌的銷售收入占公司整體銷售收入超過90%。

相比于前兩大品牌，瑋言服飾其他兩個品牌的表現有待提升。2016年，公司在倫敦投資并控股獨立設計師蘇仁莉的同名品牌RENLI SU，其報告期的收入分別為1428萬元、1674萬元、1889萬元、720萬元，占比分別為3.06%、3.82%、3.27%、3.05%。

PLAIN PEOPLE創立于2017年，報告期的收入分別為973萬元、916萬元、1106萬元、748萬元，占比分別為2.08%、2.09%、1.91%、3.17%。

與前兩大品牌相比，PLAIN PEOPLE和RENLI SU品牌的表現平平，銷售額始終在低位徘徊，公司非主力品牌有待進一步提升。

高銷售費用后勁難料

Euromonitor數據顯示，中國女裝行業市場規模自2017年的7069億元增長至2021年的8149億元，年復合增長率為3.62%。

招股書申報稿顯示，報告期瑋言服飾分別實現營業收入4.68億元、4.79億元、6.31億元、2.57億元，歸母凈利潤分別為5117萬元、8294萬元、1.13億元、3859萬元，扣非歸母凈利潤分別為4659萬元、6775萬元、1億元、3319萬元。其中，2019年至2021年，瑋言服飾的營收和歸母凈利整體增長34.7%、121.4%，遠高于行業增速，但背后與高投入密不可分。

報告期內，瑋言服飾的銷售費用分別為2.01億元、1.99億元、2.67億元、1.2億元，占收入的比例分別為42.89%、41.44%、42.31%、46.80%。

從競爭對手欣賀股份、地素時尚、歌力思、錦泓集團、安正時尚、朗姿股份六大上市公司來看，高銷售費用是行業普遍情況。同期，行業銷售費用比率的平均值分別為36.62%、38.86%、40.32%、43.67%。

瑋言服飾的銷售費用率略高于行業平均值，女裝公司大多靠高銷售費用來驅動增長，而瑋言服飾則更為明顯。

2022年上半年，公司銷售費用為1.2億元，排名前三的分別為：職工薪酬3465萬元，占比為33.27%；裝修攤銷與折舊費2901萬元，占比為27.86%；廣告宣傳費1714萬元，占比為16.46%。雖然廣告費用占比不高，但是增長最快，報告期分別為1676萬元、1906萬元、3443萬元、1714萬元，占比分別為8.34%、11.51%、15.44%、16.46%，占比提升近1倍，由此可見公司加大了廣告宣傳的投入。

但2022年上半年，瑋言服飾的營收和歸母凈利潤僅是2021年的40.8%、34.06%。在主營業務收入上下半年占比均衡的情況下，瑋言服飾的業績增長已現疲軟。此次上市，瑋言服飾總計募資4.02億元，其中1.52億元用于營銷網絡建設與品牌推廣項目，占比高達37.81%。

從整個女裝行業來看，機會依然巨大。Euromonitor數據顯示，2017年中國女裝市場前10公司市場份額合計12%，到2021年已接近13%。女裝市場的集中度雖有提升，但依然處于高度分散的狀態。

在競爭方面，瑋言服飾有優有劣。報告期，公司毛利率分別為81.38%、82.49%、82.57%和82.47%，高于其他同行。但從業務規模及終端門店數量來看，瑋言服飾并不占優勢。報告期內，公司各期末終端門店數量分別為158家、124家、133家和137家，小幅下滑。

以2021年年末數據看，A股其他同行中，欣賀股份、地素時尚、歌力思、錦泓集團、安正時尚、朗姿股份的終端門店數量分別為496家、1199家、550家、1429家、2235家、607家，平均數為1086家，瑋言服飾為133家，僅為同行平均水平的12%。從盈利規模來看，2021年上述六大女裝上市公司的收入規模均在20億元之上，其中5家公司凈利潤超過2.2億元；而瑋言服飾2021年歸母凈利潤為1.13億元。在規模上，公司面臨很大的競爭壓力。

瑋言服飾表示，2022年，公司線下門店運營、物流運輸等正常業務經營受到外部特定因素的影響，加之其帶來的消費者信心變化，公司面臨2022年全年業績下滑的風險。

銷售模式存隱憂

瑋言服飾專注于女裝中高端品牌的經營，建立了以線下線上協同發展的全國銷售網絡體系，在華潤萬象城系列店、王府井系列店、武商集團系列店、香港太古集團系列店、北京SKP系列店、九龍倉集團系列店以及全國主要城市高端主流商圈或購物中心設有終端門店。同時，公司在天貓、唯品會、抖音、微信商城和京東等國內知名電商平臺均開設了線上店鋪。

Euromonitor的數據顯示，近五年中國中高端女裝市場線上渠道的銷售占比快速上升，從2017年的3.92%上升至2021年的12.65%，但線下渠道的銷售占比在逐年下降，2021年已降至87.35%。從整個行業來看，線下依然占據絕對地位。

瑋言服飾自2010年起開始布局線上銷售渠道，報告期內公司線下渠道實現的收入（剔除新收入準則后）占比分別為81.53%、67.47%、72.01%和67.41%，雖有所下降，但同樣占據主導地位。

公司線下門店采取直營和加盟相結合的銷售模式。截至2022年上半年，公司已在北京、上海、深圳、廣州、武漢等地開設線下銷售門店137家，其中直營店65家，加盟店72家。其中湖北、浙江、陜西、廣東、四川及河南等地的門店數量較為集中。

從銷售模式來看，瑋言服飾的加盟模式多于直營模式。報告期末，瑋言服飾總門店數量分別為158家、124家、133家、137家，其中加盟門店分別為80家、69家、71家、72家，加盟門店數量占比分別為50.63%、55.65%、53.38%、52.55%。報告期內，公司加盟門店數量占比均超過50%以上。

而且在直營門店中，聯營門店占有較高比例。截至2022年上半年，公司直營門店65家，其中聯營門店為39家，非聯營門店為26家，聯營門店占比為60%。

在欣賀股份、地素時尚、歌力思、錦泓集團、安正時尚、朗姿股份等6家同行業可比公司中，只有地素時尚和安正時尚以加盟模式為主，而其他4家均以直營模式為主。直營模式的好處是可控性強，但投入成本高；而加盟模式的好處是投入成本低，但可控性相對較差。

雖然公司加盟店數量高于直營店，但加盟店的收入占比相對較低。報告期，瑋言服飾線下渠道分別實現營業收入3.81億元、2.96億元、4.16億元、1.59億元，而同期公司加盟收入為1.12億元、1.03億元、1.33億元、5555萬元，公司加盟模式收入的比重分別為23.93%、23.52%、22.98%、23.55%。公司加盟店收入占比與加盟店數量的占比相差甚遠。

不僅如此，瑋言服飾加盟模式的管理成本也高于其他競爭對手和行業平均水平。報告期，同是加盟模式為主的地素時尚管理費用率分別為6.08%、5.55%、5.74%、6.93%，安正時尚的管理費用率分別為6.62%、6.25%、8.10%、10.11%，6家可比公司管理費用率的平均值為6.95%、6.35%、6.28%、7.11%，而同期瑋言服飾的管理費用率分別為12.63%、9.15%、8.70%、10.80%。