被忽視的美國非農(nóng)數(shù)據(jù)

周浩

年初以來，市場加息預(yù)期反復(fù)，美債收益率寬幅震蕩。5月初，市場無視勞動力市場的結(jié)構(gòu)性壓力，押注下半年降息。但4月PCE度數(shù)超預(yù)期印證勞動力市場強(qiáng)韌性，市場對美聯(lián)儲政策立場的預(yù)期再度扭轉(zhuǎn)，加息預(yù)期重燃。截至5月31日，CME利率期貨隱含的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率預(yù)期顯示，6月美聯(lián)儲停止加息的概率為77.3%，而12月議息會議加權(quán)平均利率預(yù)期為4.95%，降息預(yù)期減弱。勞動力市場是影響美國通脹走勢以及美聯(lián)儲加息路徑的最大不確定性因素，勞動力市場結(jié)構(gòu)壓力不可忽視。

美國勞動力市場韌性仍強(qiáng)

美國5月勞動力市場雖邊際放緩，但韌性仍強(qiáng)。一方面，失業(yè)率超預(yù)期上行，勞動供給邊際改善。根據(jù)住戶調(diào)查數(shù)據(jù)（Household Survey），5月總就業(yè)人口下降31萬，失業(yè)人口上升44萬，導(dǎo)致失業(yè)率反彈至3.7%，超市場預(yù)期的3.5%，但平均時薪增速僅小幅回落至4.3%（前值為4.35%），“工資-通脹”螺旋壓力仍較大。另一方面，新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，勞動力需求依然強(qiáng)勁。根據(jù)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)（Establishment Survey），5月新增非農(nóng)就業(yè)人口33.9萬人，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的19.5萬人。

向后看，美國就業(yè)市場仍將處于緊張狀態(tài)，需求端降溫仍待時日。其一，“臨時支持服務(wù)”就業(yè)人數(shù)轉(zhuǎn)正，勞動力需求保持韌性。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)中，“臨時支持服務(wù)”（Temporary-help）可以作為整體就業(yè)狀況的領(lǐng)先指標(biāo)。5月臨時支持服務(wù)就業(yè)人數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，且3、4月份數(shù)據(jù)均有所上修，這指向勞動力市場在經(jīng)歷2月以來的短暫疲弱后仍具較強(qiáng)韌性。其二，勞動力市場條件指數(shù)（LMCI）維持高位，勞動力市場仍處于較高緊張狀態(tài)。LMCI是堪薩斯聯(lián)儲綜合 24 個指標(biāo)測度勞動力市場狀態(tài)的衡量指標(biāo)。其中，LMCI活動水平指數(shù)反映相較歷史平均水平，勞動力市場的松緊狀態(tài)，即大于零表示緊張狀態(tài)，小于零則表示松弛；LMCI動量指標(biāo)則反映勞動力市場的邊際變化。4月最新度數(shù)顯示，LMCI活動水平指數(shù)小幅反彈，且仍維持歷史高位，勞動力市場仍處于較高的緊張狀態(tài)；LMCI動量指數(shù)連續(xù)6月為負(fù)，顯示勞動力市場緊張狀態(tài)邊際轉(zhuǎn)弱。其三，制造業(yè)、教育醫(yī)療等行業(yè)離職率仍高于疫情之前，勞動者仍有一定議價能力。離職率在一定程度可以衡量勞動力市場信心以及勞動力市場緊張程度。2022年中以來，離職率持續(xù)下行，4月勞動力市場整體離職率已經(jīng)接近疫情前水平，但制造業(yè)、教育醫(yī)療等部分行業(yè)的離職率仍高于疫情前水平，勞動者仍具有一定議價能力。

圖1：美年初以來，加息預(yù)期反復(fù)，美債收益率寬幅震蕩

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安國際

圖2：老年人口勞動參與率偏低，勞動力供給彈性偏低

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安國際

結(jié)構(gòu)性供需錯配是根源

勞動力市場整體供需狀況有所惡化，結(jié)構(gòu)性壓力仍存。4月職位空缺率反彈至4.6%，較前值上升0.8個百分點；職位空缺增加35.8萬，重回1，000萬高水位。同時，勞動力市場缺口也增加54萬至445萬，指向勞動力市場持續(xù)強(qiáng)勁。結(jié)構(gòu)上看，勞動力需求端仍具一定韌性。5月美國ISM制造業(yè)PMI就業(yè)度數(shù)明顯抬升（51.4），維持在榮枯線以上；ISM服務(wù)業(yè)PMI就業(yè)度數(shù)回落至榮枯線以下（49.2）。由此，勞動力需求邊際轉(zhuǎn)弱，但仍具韌性。

從就業(yè)人口占比來看，2020年疫情沖擊下，服務(wù)業(yè)受限，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比短期內(nèi)躍升，但隨著疫情放開，勞動力市場逐步恢復(fù)至常態(tài)，制造業(yè)就業(yè)人口延續(xù)下滑趨勢。5月除制造業(yè)就業(yè)人數(shù)小幅下降外，其余各行業(yè)新增就業(yè)均為正，其中教育與醫(yī)療等服務(wù)是新增非農(nóng)的主要貢獻(xiàn)。結(jié)合教育與醫(yī)療等服務(wù)業(yè)所對應(yīng)的職位空缺率有所反彈，且維持在歷史相對較高水平，服務(wù)業(yè)的勞動力需求依然偏高。

勞動力供給端缺乏彈性。分年齡看，老年人口（55歲以上）的勞動參與率偏低。年初以來，16-19歲以及20-54歲兩個年齡段的勞動參與率分別維持在36.8%、82.7%以上，重回疫情前水平；55歲以上的老年人口勞動參與率在38.5%附近，相較疫情前低約1.5個百分點?？紤]到老年人口受疫情影響較大，回歸勞動力市場的難度較大，勞動力供給已接近飽和，彈性相對偏低。分族裔看，低失業(yè)率是各族裔的普遍現(xiàn)狀。5月除西班牙裔或拉丁美洲裔的失業(yè)率延續(xù)下降趨勢，其余族裔的失業(yè)率均有所抬升，但仍處于相對較低的水平。

打破“工資-物價”螺旋需要通脹預(yù)期的再度“錨定”

通脹預(yù)期再度抬頭、勞動力市場持續(xù)強(qiáng)勁，支撐薪資增速，一定程度上加劇“工資-物價”螺旋。4月以來長期通脹預(yù)期再度升溫，通脹預(yù)期的自我實現(xiàn)、自我強(qiáng)化，通脹風(fēng)險或有下半場。具體來看，通脹預(yù)期的傳導(dǎo)路徑主要包括兩條：一是通脹預(yù)期促使實體部門平滑未來消費，當(dāng)期消費增加，直接作用于通脹，即“通脹驅(qū)動因子→通脹度數(shù)↑→通脹預(yù)期↑→當(dāng)期消費↑→核心通脹度數(shù)↑→通脹預(yù)期↑”；二是通脹預(yù)期通過“工資-通脹”螺旋，帶來工資通脹，即“通脹驅(qū)動因子→通脹度數(shù)↑→通脹預(yù)期↑→工資通脹↑→核心通脹度數(shù)↑→通脹預(yù)期↑”。

圖3：美國就業(yè)市場的“貝弗里奇曲線”

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安國際

通脹的粘性預(yù)期下，勞動力市場是影響美國核心CPI走勢的最大不確定性因素。一方面，疫后貝弗里奇曲線上移。2020年4月以來，貝弗里奇曲線向上抬升，表明職位空缺與失業(yè)之間的匹配效率惡化，勞動力市場維持偏緊狀態(tài)。另一方面，后疫情時代，美國菲利普斯曲線斜率明顯抬升。新冠疫情沖擊下，全球供應(yīng)鏈短缺、美國勞動力市場緊張疊加逆全球化抬頭，失業(yè)缺口視角下的菲利普斯曲線斜率明顯抬升，這表明在相同勞動力市場緊張程度下，核心通脹會呈現(xiàn)上行，這也是本輪核心通脹高粘性的原因之一。

當(dāng)前，周期性因素支撐核心PCE通脹維持高企。舊金山聯(lián)儲基于通脹率與失業(yè)缺口的相關(guān)性，將通脹拆分成周期性和非周期性兩個組成部分。其中，周期性成分是包括所有與失業(yè)缺口呈顯著負(fù)相關(guān)的分項，這類通脹往往對總體經(jīng)濟(jì)狀況更為敏感；剩余的是非周期性成分，該類通脹對特定行業(yè)因素更為敏感，如醫(yī)療保健服務(wù)。2022年8月至2023年3月，美國核心PCE下行幾乎全由非周期性因素貢獻(xiàn)，而周期性成分持續(xù)走高，支撐核心PCE呈現(xiàn)高粘性。

從通脹分項來看，薪資增速維持高位，租金以及租金外的服務(wù)仍具高粘性。租金方面，失業(yè)率對租金通脹具有明顯的領(lǐng)先性，領(lǐng)先約2個季度。2020年美國疫情放開以來，勞動力市場持續(xù)強(qiáng)勁，失業(yè)率逐步下降至歷史低位，強(qiáng)化租金通脹粘性。剔除租金的服務(wù)方面，服務(wù)業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)，除房租外的核心服務(wù)價格取決于勞動力成本。服務(wù)業(yè)的成本構(gòu)成中，勞動力成本占比較高。當(dāng)前勞動力市場依然強(qiáng)勁，薪資增速仍保持高位，核心服務(wù)仍具較強(qiáng)粘性。

作者為國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家