國有投資公司新經濟業態下財務盡職調查工作的思考

楊蔚

國有集團公司通過設立專門的投資公司開展對外投資活動已經成為當前國有企業對外投資的新態勢。在此背景下，國有投資公司肩負著國有資產保值增值的重要使命。隨著新消費、電子商務、新文娛、TMT等新經濟業態的興起，成為國有投資公司重點涉足的領域。但是，新經濟業態行業的互聯網屬性較高，更傾向于輕資產運營，這些特殊性對于國有投資公司財務盡職調查提出了新的挑戰。通過針對性地開展財務盡調工作，可以幫助國有投資公司做好風險識別工作，消除因信息不對稱而產生的投資風險，防止國有資產流失。

新經濟業態是以知識創新為主導，信息技術為基礎，人才創業為支撐的經濟形態，具有高科技、高附加值、高成長性特征。根據《關于支持新業態新模式健康發展、激活消費市場帶動擴大就業的意見》文件中的相關精神，新經濟業態包括文創產業、電子商務、服務外包、科技研發、信息軟件、現代物流、現代金融等十五大經濟業態。新經濟業態下企業的經營模式與傳統行業的經營模式差異較大，部分帶有“互聯網+”屬性的公司，其估值體系偏向于流量、GTV和GMV等指標。如果出于業務壓力，這些公司有動機通過篡改后臺數據等方式進行財務造假，對財務盡職調查工作提出了新的挑戰。

一、新經濟業態下財務盡職調查概述

（一）財務盡職調查的定義

財務盡職調查，是指在相關資本運作活動（包括股權投資、債權投資、并購重組等）前，投資機構對擬了解的標的公司的基本情況、經營情況、商業模式、財務情況等事項進行全面的評估和調查，并最終形成結論的調查行為。

（二）財務盡職調查不是審計的簡化版

提到財務盡職調查，一般的印象是把財務盡職調查作為一個簡化版的審計程序。甚至行業內很多專業的中介機構，其財務盡職調查都是遵循審計的業務要求，核心關注于企業財務數據真實性、完整性和準確性，圍繞著財務“三張表”展開分析并形成調查結論。但是財務盡職調查核心是要關注投資人的盡職調查需求。財務盡職調查是需要在弄清企業經營情況和財務情況的基礎上，針對特別投資風險做出警示，評價擬投標的優劣勢進行分析并對企業估值提出參考。

（三）新經濟業態下財務盡職調查所關注的三個層面

基于財務盡職調查和審計的區別以及新經濟業態涉及“互聯網+”的經營模式，新經濟業務的財務盡職調查主要涉及三個層面。

新經濟業態下財務盡職調查的第一個層面就是上文提到的審計簡化版或者稱之為類審計程序，核心關注點在于確保企業財務情況和經營情況的真實性、完整性和準確性。例如，在對被投資標的收入真實性進行核查時，財務盡調程序會對其客戶進行穿透核查，核查客戶的資信情況以及客戶的真實性，確定基于該客戶發的收入是否真實發生。

新經濟業態下財務盡職調查的第二個層面是在第一個層面的基礎上，對企業特別投資風險做出警示，對相關實質性問題給予提示和建議，最終目的在于幫助投資人和企業充分揭示與投資相關的經營風險、財務風險、稅務風險等方面的問題，并在相關問題上提出相應的風險緩釋措施。

新經濟業態下財務盡職調查的第三個層面在前兩個層面上根據投資人的需要，通過建立財務模型對企業進行經營分析、財務預測和估值測算，即利用財務數據和經營數據來搭建財務模型模擬企業歷史業績、現實財務水平和未來的發展情況。例如，針對具備“互聯網+”屬性的被投資標的公司，財務盡職調查在建立財務模型時會根據業務情況增加獲客成本、付費轉化率、復購率等等指標，甚至會將這些指標拆解到不同的渠道、產品或者服務上。

二、國有投資公司新經濟業態下財務盡職調查面臨的主要問題

（一）底層數據的真實性、準確性和完整性難以保證

新經濟業態下“互聯網+”企業面臨的競爭激烈，不進則退。為了能夠持續融資甚至上市，“互聯網+”企業有動機在財務數據上造假。另外，“互聯網+”的模式方便企業能夠直接面對最終消費者，其銷售數據一般通過后臺系統管理，其篡改后臺系統數據的道德風險不可忽視。一般來說，“互聯網+”企業底層數據需要關注如下幾個方面：

首先是銷售收入，對于很多處于快速擴張期的“互利網+”企業，其特點是沒有利潤，市場上一般按照P/S模型根據銷售收入給出估值。在2020年很多在線教育公司都被曝出通過虛增收入來提升估值。其次是關聯交易，一般虛構收入的同時也需要虛構成本，虛構成本最直接的辦法就是通過上游關聯供應商的配合，虛構關聯交易。因此，關聯方交易挖掘背后的商業實質、查看其是否符合邏輯以及交易價格是否公允。最后是運營數據，處于VC階段的“互聯網+”企業，可供分析的財務數據較少，投資人只能通過后臺的運營數據例如用戶數、訪問量、活躍度和GMV等來進行估值。

（二）對新經濟業態理解不深

新經濟業態是有機地將傳統經濟和“互聯網+”結合起來，但是，如果僅僅將“互聯網+”理解為將傳統經濟套上一個線上平臺外殼的話，會錯誤地影響投資人對于“互聯網+”商業模式的判斷，進而影響財務盡職調查的策略。對于新經濟業態來說，互聯網特征的運營數據的重要性要遠遠高過財務數據。很多投資人忽視了注冊用戶數、日活、月活、GMV、獲客成本、復購率等指標的重要性，沒有系統性對運營數據建模，缺乏驗證運營數據是否能支撐企業的商業模式和歷史業績。當前國有投資公司普遍對新經濟業態經營模式理解不深，不能夠系統性理解運營數據的含義。

（三）財務估值模型搭建難度大

新經濟業態企業特點包括凈利潤可能長期處于負數、輕資產屬性更普遍、成長性更快等。這對財務盡職調查搭建估值模型挑戰大。在一般的P/E、EBITDA模型已經不適合此類標的前提下，投資人需要采用新的財務估值模型。此外，估值模型中增長率的合理性難以確認，有些“互聯網+”企業為了抬高估值，主觀地設定過高的收入增長和過低的費用假設，這個也需要通過財務盡職調查予以還原。

三、國有投資公司在新經濟業態下財務盡職調查的應對措施

在新經濟業態下，國有投資公司財務盡職調查工作需要針對前文所論述的主要問題針對性地采取下列應對措施，通過驗證歷史業績、揭示現實風險和推演未來情況等多個方面解決投資過程中信息嚴重不對稱的問題。

（一）針對性地選擇中介服務機構

從監管角度和國有企業自身需要來看，對外投資財務盡職調查中一般來說會要求中介機構出具審計報告、評估報告等第三方中介報告。但是，正如前文所提到了，財務盡職調查不等同于審計，那么有針對性地選擇可以勝任新經濟業態的中介機構就成為關鍵點。

選擇中介機構時，首先要關注服務團隊在新經濟業態上的聚焦性，尤其是對于“互聯網+”商業模式的理解。要關注中介機構服務團隊有沒有IT審計的背景和經驗，重點需要核實系統后臺數據的真實性、準確性和完整性。特別是對于現金流分析，要能夠達到通過信息化的工具將外部銀行和第三方交易流水一鍵匯總，與內部付款記錄實施比對分析，高效確認流水數據的真實性和完整性，通過大數據沉淀行業指標特性，結合財務數據發掘疑點交易，還原企業資金走向和營收構成。

（二）熟悉新經濟業態特征

對于新經濟業態來說，不同行業以及同一行業中不同發展階段的企業，其財務盡職調查的方案也不一樣。熟悉不同新經濟業態行業中“互聯網+”特征是確定財務盡職調查方案的前提條件。例如在新消費領域，在做財務盡職調查之前，要深刻理解連鎖消費在產品定位、升級迭代、客戶畫像、門店選址、市場推廣等方面的商業邏輯。在此基礎上，財務盡職調查工作要重點關注線下門店運營指標（包括客流數、客單數、單筆消費金額、人效等）的前提下，從區域差異、門店等級、市場成熟度等方面評價不同類型的線下門店的單店經營表現，最終分得到投資回收期、收入增長、毛利率提升、門店利潤率等關鍵指標的決定性因素。再將上述決定性因素一是和企業自身發展戰略對比，確認企業未來發展戰略是否正確；二是和業務盡職調查的結論對比，確認企業的經營模式和財務業績是否一致；三是和行業中同行的發展模式對比，確定企業業績表現是否符合行業正常的慣例。只有熟悉經濟業態特征，財務盡職調查才能夠做到有的放矢，從海量數據中分析出企業真正的經營情況，為投資決策提供關鍵性的參考依據。

（三）建立起新經濟業態下財務盡職調查的方法論

上文提到過新經濟業態中底層數據的真實性、準確性和完整性難以保證。盡管國有投資公司一般會聘請中介機構進行財務盡職調查工作，但是，國有投資公司不能僅僅依據中介機構出具的報告證明自身在項目投資過程中做到了勤勉盡責。那么，國有投資公司有必要建立起自身的一套財務盡職調查方法論，特別是針對新經濟業態建立起有針對性的財務盡職調查方案。

建立財務盡職調查方法論的核心就是要有效識別企業虛假或異常的數據，確保經營業績的真實性。一般來說，財務盡職調查要從經營數據和財務數據兩個方面入手，通過大數據分析和財務建模等多種方式驗證企業商業模式的可靠性和未來發展前景。建立好財務盡職調查方法論可以幫助國有投資公司針對性地識別企業商業邏輯是否閉環、管理層是否舞弊、企業估值是否合理等事項。

以電子商務平臺行業為例，要核驗企業是否虛增盈利水平來提升估值時，財務盡職調查要從驗證經營數據和財務數據是否匹配、異常場景下的數據挖掘、多維度數據對比分析等多維度展開，并結合穿行測試程序，來驗證盈利水平的真實性。

經營數據和財務數據的核驗是要關注財務數據、資金流水和經營數據之間的勾稽關系。一般來說，財務盡職調查需要關注“兩個匹配”，即現金流和交易訂單流水的匹配情況以及發貨和收貨物流單與交易訂單流水的匹配情況。如果發現了重大的差異，則可能存在重大風險。

異常場景下的數據挖掘主要是對企業過往業績合理性展開驗證，重點針對虛增營業收入的情況，主要程序包括結合企業的經營模式，對照企業的商業邏輯，驗證交易訂單流水中時間、金額、頻次的異常情形。首先要關注產品數據的異常，正常的互聯網企業產品整體SKU分布在統計上呈現長尾特征。因為正常企業會通過低毛利的SKU獲客，高毛利的SKU保障盈利水平。如果發現企業產品SKU過于分散，證明企業增銷商業邏輯可能難以為繼，經營策略隱藏著風險。其次要關注銷售數據的異常，如果發現退貨比例過高、單一訂單收入過高或過低、單一客戶下單頻次過高或過低、下單時點明顯不在正常消費時間內或者過于集中，這些均需要注意其中是否存在數據造假。最后要關注上下游是否存在異常，特別是上下游關聯交易、上下游重疊等造成交易缺乏商業合理性的情景。

多維數據對比主要是圍繞單一訂單流水、單一訂單成本費用、每單收益、訂單的增銷效益及潛在費用的攤薄影響展開。其中，需要特別核驗企業是否存在客戶補貼、會員福利、積分兌換、立減金折扣等導致營業收入虛增的因素。財務盡職調查要從企業商業模式出發，關注企業通過設置滿減優惠、免運費門檻以及贈品策略等維度驗證企業增銷的策略是否合理。另外，財務盡職調查還需要關注諸如員工期權激勵（ESOP）和研發費用等潛在費用對于企業盈利能力的影響。ESOP需要關注設計方式、行權定價、發放條件、激勵對象、行權條件和時間以及隱含的特殊權利。研發費用重點要根據企業所處的階段分析資本化和費用化是否合理。

除此之外，財務盡職調查需要結合業務場景，執行穿行測試。例如通過收集各環節的資金流水、物流單據等外部證據進行核驗，以平臺活動的名義對終端客戶進行電話回訪，驗證訂單的真實性。

（四）針對性地搭建財務模型和估值體系

在完成財務盡職調查程序之后，要對盡調過程中發現的問題進行總結分析。在盡調過程中挖掘的數據的價值是雙向的，既能揭示企業經營情況的真實性，也能夠通過財務模型中關鍵指標分析等幫助企業了解自己發展中遇到的問題，最終能真實客觀地找準企業的定位。因此可以在綜合對比經營數據和財務數據的基礎上，建立好財務模型，通過對歷史數據的歸納，合理預測企業的未來的情況，進而對企業估值。在建立財務模型的過程中，要根據實際情況進行分析。例如發現現金流不穩定、異常的資本支出過大、SKU分布異于行業等特征后就需要對財務模型進行針對性調整，重新對企業進行估值。財務模型和估值體系的作用歸根結底是要識別未來可能發生的風險，確認談判價格，甚至決定是否要放棄本次投資。

結語：

綜上所述，國有投資公司開展新經濟業態下的財務盡職調查工作需要充分考慮其業務模式的特殊性。開展新經濟業態財務盡職調查需要考慮其在風險識別、盡職調查程序和財務建模上的特殊性。國有投資公司的財務盡職調查工作需要在充分理解新經濟業態的基礎上，建立起適合新經濟業態的財務盡職調查體系，以適應“互聯網+”企業的屬性，發揮好財務盡職調查的作用，最大限度消除投資活動中的信息不對稱性。為促進國有投資公司提升新經濟業態投資能力和風控防范能力奠定堅實的基礎。

（作者單位：武漢城投投資發展有限公司）