民營企業債券融資問題研究

宋令波

民營經濟是國民經濟的重要組成部分。但在復雜多變的內外部環境中，民營企業的發展尤其是債券融資遇到了一定的阻礙。當前國內資本市場與國際市場仍有一定差距，民營企業的市場地位與其實際市場待遇存在矛盾。在實際債券發行過程中，我國民營企業遇到了發債門檻高、成本高、信用評級低等問題。為解決民企的發展困境，除了政府從制度設計、信用體系建設、債券市場創新等方面多加努力，還需要全體民企增強自身內部管理、增強風險意識，營造健康向上的營商環境。

一、引言

民營企業作為國民經濟的“壓艙石”，在我國國民經濟中貢獻了50%以上的稅收，60%以上的國民生產總值，70%以上的技術創新成果，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量。在全球經濟下滑的趨勢下，“去杠桿”政策打壓了社會融資，民營企業和國企的信用利差進一步擴大，融資條件更加嚴苛，民營企業的生存和競爭壓力大大增加。雖然利好政策相繼出臺，央行也積極鼓勵拓展信用風險緩釋工具等民營企業債券融資支持工具，但民營企業尤其是中小微企業的融資難問題依舊是制約其發展的重要原因。本文通過剖析民營企業債券市場的現狀，從全局角度挖掘其發債難的深層次原因，為民營企業解決發債難、發債貴問題提出建議。

二、民企債券市場現狀

從2011年到2022年十幾年間，民營企業債券融資經歷了快速發展后也逐漸受到了一定限制。2017年之前投資者對民營企業的支持相對較高且債券融資逐年攀升；2018年在全球經濟下滑、“去杠桿”政策等多重因素的影響下，民營企業生存和競爭壓力大大增加，資金流動性受到影響，民企債券出現了大量違約，信用風險逐漸暴露，發行規模也逐漸萎縮。近幾年投資者對民企債券態度依舊不樂觀，民企債券的融資期限普遍縮短、融資利率大幅度提升，債券凈融資額也呈現出下滑趨勢，更有一些民營企業退出了債券融資市場。近年來，雖然各級政府部門在債券注冊、發行等方面出臺了多項舉措來提高對民營企業的支持，但由于過去幾年民營企業債券履約情況大大低于市場預期，難以在短時間內重燃投資人對民企債券的熱情，以及民企自身存在的內部管理問題也無法在短時間內改善，都導致市場對民營企業的態度更加審慎。

三、民企債券融資困境

（一）外部原因

1.社會信任度持續下降。近年來，民營企業信用風險逐步暴露并持續蔓延。2018年違約事件集中爆發，數量增加至2017年的5倍并在此后逐步惡化，2020年超142只，2021年之后雖有所好轉，但市場對民企債券不信任度依舊在上升，審慎度大幅提升，很多民企債券難以發行。同時，特定行業和特定區域風險集中、持續分化。如近幾年地產政策持續收緊，房地產企業資金流緊張、流動性風險加大，同時投資者對房地產行業及有關行業的未來長期發展情況較為悲觀，致使房地產企業發債備受市場關注，發行利率變高甚至被規避投資，進一步加劇了其流動性風險。

2.發行門檻高。按照《證券法》有關規定，發行債券的股份公司的凈資產額不低于人民幣3000萬元，有限責任公司凈資產額不低于人民幣6000萬元，且近三年平均可分配利潤需足以支付公司債券一年的利息。根據市場監督局有關數據，截至2022年10月，浙江省小微企業數量已達293.64萬戶，占企業總數的76.86%，可見大多數企業僅凈資產規模這一指標就無法滿足法律規定的發債要求。債券市場的實際發行情況也印證了這一特點，即國有企業和中大型企業占據了債券發行的主要席位。除了門檻要求，債券發行也涉及較多環節。在各個階段發行人需多次協調主承銷商、律師事務所、評級公司等機構，出具募集說明書、法律意見書、主體評級報告等資料，向協會報送募集用途變更申請、憑證創設流程等，上述流程大幅提高了發行人時間成本，且審批時間不確定性往往會延誤債券發行的最佳時機。

3.風險評估機構不健全。一方面，有資質的債券評級機構更傾向于為國有企業、大型民企、龍頭企業服務，而能夠為一般民企特別是小微企業服務的第三方評估機構稀缺。一般民企即使其產業規模較大、財務狀況良好，也難以獲得較高評級。另一方面，這些評級機構對民企來說不僅成本較高、評級條件苛刻，有關評級指標也各有不同且不向社會公開，不能為民企提供相關指導和咨詢。市場上缺少為民營企業發債提供咨詢、征信等與融資相關的專業服務，缺少系統性、規范性的服務平臺，無法為民營企業提供切實有效的信用信息。

4.資源向“頭部”企業集中。民營企業中行業的龍頭、大型優質民企往往能夠獲得較高的評級，獲得投資者、金融機構的支持，而其他大多數民企則會被“拒之門外”。例如，2019年9月，民企債市走低，投資者對民企債券避之不及，但華為公布發行債券時，投資者依舊熱捧追購。民企受到的資源差異體現在債券發行流程中的方方面面，除了評級機構的嚴格要求，還存在于債券發行機構，具體體現在較高發行費、手續費、咨詢費等。國企債券往往有政府信用來背書支持，因此在市場上更容易出售，發行機構在同等條件下也更愿意為國企提供發行服務，投資者也更愿意購買國企債券，這樣資金就更多流向了國企，民企債券資金來源減少、利率升高、融資期縮短，大大增加了民營企業發行債券的成本和難度。

（二）內部原因

1.信息披露不透明

市場機構難以通過收集公開數據了解中小微企業的信息，這種信息不對稱會增加企業獲得市場金融支持的難度。全國企業信用信息系統中收錄的有關中小微企業的信息往往較為簡單，缺乏廣度和深度，有關企業經營狀況、投融資情況等關鍵信息無法進行有效披露，導致中小微民營企業信用水平無法真正反映給金融機構、投資主體，而想要獲取企業的真正信用信息可能需要通過盡職調查、實地走訪等耗費時間和資金的額外舉措。

2.內部管理體系不健全

我國民營企業在幾十年內從起步到壯大，雖經歷了迅速發展，但在現代企業管理制度特別是融資管理等方面存在自身短板，容易引發信任風險。在治理結構上，民企往往過度依賴單一控制人，缺少有效的內部監督和制約，易受實控人的風險影響；在經營決策上，民企由于缺乏科學的決策機制，易在對外投資尤其是多元化擴張中陷入盲目和激進，尤其是融資環境寬松時極易激進負債和投資，在面對宏觀經濟下行和融資環境轉變時產生流動性風險；在運營管理上，財務造假、違規擔保、關聯方大量占款等現象屢見不鮮，部分民營企業缺乏誠信經營意識，法律觀念淡薄，面臨較高的監管風險和法律風險；在內部控制上，部分家族式管理企業，對債券融資管理缺乏系統性認識，隨著企業做大做強，相匹配的專業融資人才不足，對項目跟蹤調查不夠，對預測盈利與償債能力分析缺位，從而增加融資風險。

3.經營情況

根據某債券評級機構數據統計，2022年1-11月違約主體集中在民企，占比達77.78%。在疫情和地產兩大風險因素下，民企抗風險能力較弱，主要體現為盈利能力降低、經營困難、資金流動性不足、杠桿性較高、融資環境惡化等，尤其是民營企業在通信、電力、油氣等壟斷性和基礎性行業缺少話語權、參與度不高，其所在行業往往具有較強的競爭性，經營狀況易受經濟周期性和外部環境因素影響，例如新冠疫情、俄烏沖突等一系列突發事件對我國外貿業、制造業帶來了較大的影響，一些民營企業進入了發展滯緩期甚至導致企業破產。相對而言，國有企業通過資源有效配置能夠較積極有效地進行風險防范和化解。

四、民營企業債券融資難的對策分析

近年來我國政府相繼出臺了一些政策為民企債券融資做支撐，例如2018以來推進民營企業信用緩釋工具的發行以降低民企債券融資成本。但由于債券市場較為市場化，融資規模和融資成本均由市場決定，從政策層面難以直觀地感受到政策出臺后直接給民企帶來的利好信息；而在信貸市場上，政府部門可以通過銀行減息、加大對民企的信貸投放等讓民企獲得切實的利益。因而，政府對民企債券融資的直接支持較少，民企債券融資獲得政策支持的力度也相對較小。要解決民營企業債券發行難、發行成本高、評級低等問題，需要從企業自身建設、相關制度設計、信用體系建設等多方面努力。

（一）構建多層次的債券市場體系。第一，健全債券分類管理制度。為提升風險防范的有效性和準確性，建立差異化的債市準入機制，探索和發展信用債、高收益債等不同種類的債券市場，促進風險合理定價。第二，完善配套支持。在政府部門指導下，成立專門中小民營企業融資支持服務機構，建設民營企業增信基金，為民營企業債務融資擔保站臺，加快激活民營企業融資市場；提升金融中介機構的服務能力，加強其資金實力和信貸投放水平，加強民營企業債券融資支持工具的創新性和市場化，豐富專項債券種類，積極引導市場資源向綠色、環保、雙創等領域傾斜。第三，維護好投資者利益。密切關注投資者的資產配置與風險管理需求，做好不同風險水平的債券和不同風險偏好的債券投資者之間的匹配，降低非理性投資。同時完善承銷、做市等中介服務，提高其專業化水平來滿足投資者的資產配置、流動性管理和風險管理需求。

（二）優化準入制度。政府相關部門出臺綜合性的指導意見，從渠道、需求、風險防范等多角度完善民營企業債券融資支持機制。設立知名成熟發行人名單，根據不同行業特性設置彈性評判標準，以專業的眼光去遴選、甄別更多優質的中小民企，例如對于暫時遇到流動性困難但有良好的發展前景、廣闊的市場空間、高質量的專業技術、良好的市場競爭力的科技型民企，為其打造“綠色通道”，提供人性化的政策支持；同時，形成更透明、更規范的債券發行流程，將民營企業融資審核的相關要求和指標更加具體化、規范化，細化中介機構的盡職調查程序，形成可操作、可預期、可感知的規定。適當放寬受信用保護的債券回購質押庫準入門檻，例如降低需滿足的主體評級，讓AA級發行人也可以享受到質押回購便利，提升投資者對此類民企債券的認可度，降低融資難度。

（三）持續推進信用體系建設。第一，建立全鏈條的法制化的債券違約應對和處置機制，從法律層面加大民企債券融資違約懲處力度，對故意違約、惡意逃廢債等行為進行處罰并對其借新債的行為加以限制，防范風險的進一步擴大，及時保障投資人的利益。同時，明確證券公司等中介機構的責任，完善債券衍生工具體系，進一步厘清責任邊界，保護中介機構和投資者的合法權益。第二，支持信用保護合約業務發展。信用保護合約可起到風險轉移和提供還款保證的作用，能夠為企業增信，縮減投資者的風險敞口，從而降低其融資成本，提升融資能力。同時，也要加強對信用保護工具業務的監管體系建設，加強對評級機構的監督和管理，增強其業務的審慎性和指導性，起到風險防范和投資指導的作用。第三，強化信息公開度和透明度。搭建信息共享平臺，統一收集企業的注冊信息、財務指標、管理指標等與企業信用水平息息相關的信息，將查閱權限適當開放給債券受托管理人、監管銀行等中介機構，確保企業、政府部門、相關機構、投資者之間信息對等。

（四）加強民營企業自身建設。除了債券市場外部環境的影響，最重要的還是民營企業的自身實力。個別民營企業出現債券違約事件會影響其他民營企業的聲譽，增加其債券發行的難度和成本。因此，要增強民營企業在債券市場的話語權，實現長期發展，需要所有民營企業提高其抗風險意識和能力。一方面政府部門應定期開展對轄區內各企業的培訓和指導，尤其是對最新出臺的政策解讀，以提升企業金融和財務類從業者的業務水平，助力提升企業整體的財務規范程度，提升企業的市場信譽和信用水平，從而擴大民企的債券融資規模，降低融資成本。另一方面，民營企業自身在日常管理活動中也要注重風險控制，提升內部控制管理。企業的信用風險易受宏觀環境的影響，部分民企在寬松的市場政策下會進行較大規模的借債，導致自身財務杠桿較高；近幾年隨著市場流動性緊縮、市場監管加強、信用收縮，這些本身財務杠桿較高且融資渠道較單一的企業一旦融資受到限制，就會影響其到期債券的資金安排，甚至出現債券違約的情況。因此，為預防此類現象發生，民企在企業日常財務管理活動中應更加重視財務管理、內部控制等體系建設，對可能出現的過度借債、過度投資等問題建立事前預警、事中監管、事后跟蹤的治理機制。

結語：

監管政策加碼、準入門檻調升、投資者信心缺失等多種因素制約著部分民企的發展、挫敗了部分企業家信心。因此，為解決民企融資困難，政府應在融資擔保、成立專門機構、消除待遇歧視等方面采取有效措施，以促進民營經濟的健康、高質量發展。同時，民營企業自身也應積極轉變傳統管理模式，通過向優質企業借鑒和學習，引進先進的管理理念和手段，廣泛運用現代科學技術搭建制度化、規范化且具有創新性、科學性的現代化管理體系，從而提升自身的實力，增強抵御外部風險的能力，實現企業的跨越式發展。

（作者單位：寧波富邦控股集團有限公司）