中青寶：溢價收購關聯資產難脫“利益輸送”嫌疑

胡楠

中青寶（300052.SZ）近期先后披露兩份重要公告，分別為2022年年報與關聯收購草案。

2022年，公司實現營業收入2.75億元，同比增長-18.33%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為-5870萬元，同比增長-45.39%。中青寶已經連續三年虧損，且主要利潤來源游戲業務收入也開始下滑，部分游戲產品ARPPU值似乎過于優秀。

更令人擔憂的是，中青寶此次收購標的為實際控制人控制資產，其盈利能力與資產質量并不突出，但估值卻明顯高于從事相同業務的對標企業，不免讓人懷疑上市公司是否借收購的名義進行利益輸送。

游戲數據存疑

中青寶主營業務包括網絡游戲與云服務業務，2022年其網絡游戲業務收入為1.19億元，占營業收入的比重為43.26%，毛利率為73.74%；云服務業務收入為1.48億元，占營業收入的比重為53.89%，毛利率為27.68%。從數據來看，后者收入占總收入的比重略高，但從利潤角度來看，網絡游戲業務才是中青寶的核心業務。

根據游戲工委（GPC）、中國游戲產業研究院聯合發布的《2022年中國游戲產業報告》，2022年，中國游戲市場銷售收入為2658.84億元，相較2021年減少306.29億元，同比下降10.33%，而中青寶網絡游戲業務收入增速為-27.80%，與其游戲產品相似的姚記科技游戲業務收入12.03億元，增速為-1.59%；博雅互動營業收入為3.75億元，增速為2.49%；家鄉互動營業收入15.63億元，增速為21.37%。通過對比不難看出，中青寶網絡游戲業務收入增速不僅弱于大盤，更是低于其競爭對手。

更為重要的是，與競爭對手相比，中青寶的“支柱”游戲數據也值得推敲。據2022年年報，公司網絡游戲業務收入主要來自5款游戲，其收入金額分別為2377萬元、2033萬元、1245萬元、958萬元、655萬元，根據其游戲版號進行查詢，上述游戲名稱分別為《老友廣東麻將》、《陰陽師》、《老友麻將》、《眾友麻將》、《好彩麻將》。

具體而言，《陰陽師》是網易游戲出品的重量級游戲，中青寶只是參與聯合運營，并不能算作公司的產品，而其他四款獨立運營麻將游戲才是公司真正的“家底”。

據2022年年報，《老友廣東麻將》第一至第四季度ARPPU值分別為1832元、1879元、1726元、1887元；《老友麻將》第一至第四季度ARPPU值分別為118元、87元、95元、87元；《眾友麻將》第一至第四季度ARPPU值分別為1743元、1766元、零元、零元；《好彩麻將》第一至第四季度ARPPU值分別為1134元、947元、1384元、1356元。

而據Choice數據，2022年，博雅互動《德州撲克》移動端ARPPU值為197元，其他棋牌類游戲移動端ARPPU值僅為68元；而通過計算，同期家鄉互動的ARPPU值為94元。

通過對比可以發現兩個問題：第一，2022年第三至第四季度，《眾友麻將》ARPPU值為0元，該游戲是被下架還是其他原因，公司并沒有在年報中給予說明；第二，作為棋牌類休閑游戲，與博雅互動、家鄉互動的相關數據進行對比，《老友廣東麻將》、《眾友麻將》、《好彩麻將》的ARPPU值似乎過于優異了，顯得非常不合理。

收購資產質量待考

據收購草案，中青寶擬從速必拓手中購買廣州寶云100%的股權，交易價格為6.87億元，同時擬募集資金配套不超過5.50億元，其中1億元用于支付此次交易現金對價。

需要指出的是，本次重組的交易對方速必拓與中青寶均為寶德控股所控股的公司，實際控制人均為李瑞杰、張云霞夫婦。另外，與行業內對標公司相比，廣州寶云的價格還存在明顯的高估，據Choice數據，截至2022年年末，國內從事IDC業務的上市公司光環新網PB為1.09倍，數據港PB為2.62倍，萬國數據PB為1.23倍。

而根據評估報告，截至2022年年末，廣州寶云所有者權益賬面值為1.60億元，評估增值額為5.26億元，增值率高達328.45%，其對應PB為4.28倍，顯著高于上述對標公司估值水平。

更為重要的是，從盈利能力以及資產質量角度來看，廣州寶云的數據也不足以支撐如此高的溢價率。

據收購草案，2021-2022年，廣州寶云營業收入分別為7368萬元、7947萬元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤僅分別為-334萬元、456萬元。而且，其收入幾乎全部來自單一客戶，2021-2022年，廣州寶云對中國電信廣東分公司的銷售額分別為6594萬元、7283萬元，占比分別高達89.49%、91.64%。

可見，廣州寶云盈利能力明顯不足，且業績過于依賴單一大客戶，一旦該客戶不再續約或者減少采購合同，公司業績必定會產生劇烈波動。

資產質量方面，截至2022年年末，廣州寶云賬面貨幣資金為3384萬元，一年內到期的非流動負債為6602萬元，長期借款8021萬元，顯然其資金狀況并不樂觀。

據收購草案，公司核心資產為廣州數據中心第一至第三期以及樂山市高新技術開發區的房產，據國家發改委印發的《固定資產投資項目節能審查辦法》，數據中心需要在開工建設前獲得固定資產投資項目節能審查意見，而截至2022年年末，廣州數據中心仍未取得批復。

更為重要的是，為了滿足運營以及固定資產投資的資金需求，廣州寶云已將廣州數據中心一期、二期的部分動產抵押給廣州銀行，為其2億元的貸款進行擔保。除此之外，公司還將位于樂山高新技術開發區回龍路633號3、4、5號樓房產進行抵押，為上市公司股東寶德控股貸款進行擔保增信。

由此可見，廣州寶云的盈利能力以及資產質量與其328.45%的增值率存在一定程度的不匹配。

倚仗于收益方

廣州寶云的盈利能力與資產質量差強人意，但卻給出了不低的業績承諾，即2023-2027年公司扣除非經常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤分別不低于2035萬元、5057萬元、8226萬元、8398萬元、8842萬元。

值得一提的是，IDC企業的主要收入來源為出租機架并收取租金與服務費，這種類型的企業業績增長動力來自于固定資產投資與上架率的提升。

據Choice數據，2022年，數據港扣除非經常性損益后凈利潤為9458萬元，其賬面固定資產金額為48.90億元。而據審計報告，截至2022年年末，廣州寶云固定資產金額僅為3834萬元，在建工程金額42萬元。

如果以數據港為參照，增加固定資產投資規模以及提升上架率是廣州寶云實現業績承諾的“唯一”方式，但資金狀況并不支持其進行大規模的資本性支出。

為此，廣州寶云另辟蹊徑。據審計報告，2021年年末，公司賬面存貨、合同負債金額均為零元，而2022年年末存貨增至5333萬元，合同負債增至2330萬元，其中2303萬元為預收工程款、27萬元為預收服務費。

IDC企業的業務本質是“出租”，一般情況下，其賬面并不會出現大額存貨。

據Choice數據，2022年年末，數據港賬面存貨為1465萬元，光環新網賬面存貨為1411萬元，奧飛數據賬面存貨為15萬元。

依此推斷，廣州寶云極有可能獲得了數據中心建設訂單。

而對于這樣一家公司，上市公司竟然高溢價對其進行收購，這顯然有悖于常理。

據收購草案，速必拓與中青寶均為寶德控股所控股的公司，實際控制人均為李瑞杰、張云霞夫婦。另外，據Choice數據，截至2023年3月27日，中青寶前兩大股東寶德科技、寶德控股以及實際控制人之一李瑞杰累計股權質押比例分別高達99.91%、99.99%、99.53%。雖說二級市場股價距離質押平倉價仍有一定的距離，但需要指出的是，中青寶已經連續三年虧損，其主要利潤來源網絡游戲業務收入也出現了負增長，這并不是一個有利于股價穩定的信號。

而通過高溢價收購廣州寶云的股權，速必拓不僅獲得了1.03億元現金，還可以獲得約3980萬股的中青寶股份，一旦交易完成，必將極大緩解上市公司實際控制人及其控股公司的股權質押風險。

針對上述問題，《證券市場周刊》已向上市公司發出采訪函，截至發稿公司方面未進行回復。