中國消費沒有日本式資產負債表衰退

荀玉根

國內經濟修復將推動居民收入恢復，消費仍有韌性，但消費修復斜率和幅度需政策持續呵護。

2023年“五一”假期是疫情過后的首個長假，也是觀察消費表現的重要窗口，對未來消費的走向具有指示意義。

“五一”假期中，全國國內旅游出游合計2.74億人次，實現國內旅游收入1481億元，分別同比增長71%、129%，按可比口徑恢復至2019年同期的119%、101%。旅游消費快速修復的背后有兩個原因：一是疫情影響下，過去三年居民出游需求未能得到有效釋放，這次“五一”假期居民存在“報復性”出行情況；二是2023年居民出國旅行還處于低位，國內旅游消費起到互補和替代的作用，預計后續這兩大因素對消費的影響均會減弱。

從總量來看，疫情后消費增速降了一個臺階。2023年一季度社消零售總額年化同比增速在4.5%左右，較上年四季度明顯改善。但疫情前（2015-2019年）社消零售總額的增速中樞在9%左右，當前消費增長和疫情之前比還有較大差距。若剔除基數的影響，在疫情影響較小的2020年下半年和2021年，社消零售總額的平均增速也在4.5%-5%之間。2023年一季度的消費增速僅回到2021年的狀態，消費的恢復還偏弱。

回顧歷史，上世紀90年代日本就曾陷入長達十余年的經濟衰退、消費低迷中，背后原因是資產泡沫破裂帶來的資產負債表衰退。

當前國內居民消費修復仍偏弱，中國會成為1990年代的日本嗎？從財富端看，中國居民手中最重要的資產——房產價格相對趨穩，居民財富大幅縮水的風險較小。從收入端看，中國經濟仍在修復軌道中，經濟修復將推動居民收入和消費意愿的回升。中國陷入資產負債表衰退、長期消費不振的可能性較低，但消費的修復還需擴內需、促消費政策的進一步呵護。

1990年代日本資產泡沫破裂后，1990-2010年期間日本東京房屋價格最大跌幅達63%，日經225指數最大跌幅達82%，是居民資產負債表衰退的主要元兇。與日本相比，中國住房資產是居民持有的主要資產。因此，主要考慮房價波動對中國居民財富的影響。近年來中國房價逐漸趨穩，房價波動也明顯收窄。2022年以來，地產政策的導向是“因城施策”，支持房地產市場平穩健康發展。供需兩端政策支持下，2023年以來地產投資銷售有所回暖。綜上，中國居民財富大幅縮水的風險較小，陷入資產負債表衰退并導致消費不振的風險也較低。

往后看，國內消費修復更需關注居民收入水平和消費意愿的提升。當前國內經濟已進入復蘇期，經濟的修復也將帶來居民收入的恢復。收入是消費的函數，居民收入的修復或對國內消費形成支撐。根據央行數據，2023年一季度中國居民未來收入信心指數已經回升至49.9%；居民消費意愿也有所抬升，一季度居民消費傾向為62.0%，為2020年疫情開始以來的最高值。但是相比于疫情前的水平，當前居民的消費傾向仍然偏低，這說明居民對未來的預期仍在相對低位。

展望未來，加快消費修復還需要更大力度的政策支持。第一，可提高消費券發放規模促進商品消費。未來可以取消核銷率較低的券種，適當提升優惠力度，提高消費券發放規模。第二，需促進超額儲蓄的釋放，加快服務消費修復。政策端可以提高對服務業企業的資金支持力度，提振企業信心，加快消費場景的恢復。第三，擴大消費最根本的是促進就業，提高居民收入。因此，可以通過適當提升個人所得稅減免力度，加強社保補貼等方式，提升居民的收入預期和消費意愿。

隨著經濟復蘇推動消費修復，預計全年社零總額增速有望達8%-9%，未來消費進一步的復蘇還需要政策持續呵護。從分項上看，疫情后必需消費往往率先復蘇，可選消費相對滯后。在當前消費復蘇的過程中，必需消費更快復蘇，往后看在政策支持下，可選消費有望逐漸修復。