高股息策略的安全墊

周匯

2023年，國資委新增ROE作為央企的考核指標(biāo)，相對于營業(yè)收入利潤率，ROE對于盈利質(zhì)量的考核更加全面，這一考核指標(biāo)的改變將有利于持續(xù)促進(jìn)國企經(jīng)營管理能力的提升。中郵證券認(rèn)為，提高ROE最快速有效的方法是通過提高分紅降低凈資產(chǎn)減少資產(chǎn)，央企將更有動(dòng)力制定合理持續(xù)的利潤分配政策，提升分紅水平。

中郵證券表示，高股息策略也存在一些問題，首先，高股息策略無法完全避免“價(jià)值陷阱”。股息率指標(biāo)本質(zhì)上是估值類指標(biāo)，與其他估值指標(biāo)相同，一樣會(huì)存在“低估值陷阱”。也就是企業(yè)的低估值來自于公司基本面的惡化。高股息率也可能是由于市場并不看好企業(yè)或行業(yè)的未來發(fā)展從而導(dǎo)致的股價(jià)持續(xù)低迷。此外，分紅能否持續(xù)也是不確定的，這依賴對行業(yè)景氣和公司競爭力的判斷。

其次，股息率受行業(yè)生命周期影響顯著，傳統(tǒng)周期型行業(yè)容易出現(xiàn)“高股息陷阱”。從產(chǎn)業(yè)生命周期角度來說，處于成熟期的行業(yè)更傾向于進(jìn)行高分紅。因?yàn)槌墒炱谛袠I(yè)的ROE通常較低，分紅的性價(jià)比要高于再投資。因此，高股息股票集中在煤炭、房地產(chǎn)、銀行以及鋼鐵等行業(yè)。然而對于傳統(tǒng)的周期型行業(yè)來說，高分紅通常是周期見頂信號。

而且，黑天鵝事件將導(dǎo)致高股息指標(biāo)失效。房地產(chǎn)行業(yè)一直以來都保持著穩(wěn)定的高分紅，2020年以來，受政策收緊等多重因素影響，地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了多起信用違約事件。在企業(yè)基本面惡化的情況下，股息率指標(biāo)會(huì)出現(xiàn)失真。以某地產(chǎn)上市公司為例，其歷史分紅金額與股息率均穩(wěn)步增長，然而在2020年，隨著債務(wù)展期等信用問題出現(xiàn)，股價(jià)大幅下跌，同時(shí)股息率大幅上漲。此時(shí)的高股息已經(jīng)不具備投資意義。

該問題并不局限于個(gè)股，紅利類指數(shù)同樣出現(xiàn)過類似問題，恒生港股通高股息率指數(shù)（HSSCHKY.HI）在2022年7月8日就出現(xiàn)過成分股暴雷的情況，股票的股息率飆升，由于指數(shù)以股息率加權(quán)，導(dǎo)致成分股的權(quán)重升至10%，指數(shù)當(dāng)日跌幅達(dá)8.59%。

中郵證券表示，央國企在一定程度上能夠?yàn)楦吖上⒐善碧峁鞍踩珘|”，避免“低估值陷阱”和“高股息陷阱”的發(fā)生。

從政策上來看，監(jiān)管層一直以來都在積極引導(dǎo)上市公司進(jìn)行股利分配。從庫存周期來看，當(dāng)前處于去庫存階段，預(yù)計(jì)在三季度進(jìn)入補(bǔ)庫存階段。經(jīng)濟(jì)周期底部，傳統(tǒng)周期型行業(yè)具備投資安全邊際。

中特估背景下的高股息策略或?qū)⒂瓉頇C(jī)會(huì)，中郵證券以央企和國企為基準(zhǔn)股票池，多維度篩選有望持續(xù)高分紅的股票。

包括哪些公司愿意進(jìn)行高分紅？哪些公司有能力維持高分紅？哪些高分紅的公司值得購買？三個(gè)問題分別對應(yīng)著分紅意愿、分紅能力以及估值性價(jià)比。

分紅意愿。對于企業(yè)是否具備分紅意愿，可以從歷史的分紅行為進(jìn)行外推。若公司的歷史分紅較為穩(wěn)定，則可認(rèn)為該企業(yè)在未來依然會(huì)維持穩(wěn)定分紅。具體而言，挑選兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行篩選：是否分紅，2015年以來，上市后每年都分紅；分紅比例，2015年以來，平均分紅比例均值和中位數(shù)均大于30%。

分紅能力。企業(yè)除了有分紅意愿，還應(yīng)當(dāng)有分紅能力。從分紅來源角度看，現(xiàn)金股利是企業(yè)當(dāng)年的凈利潤和未分配利潤中的一部分。因此只有財(cái)務(wù)質(zhì)量較好，盈利穩(wěn)定的企業(yè)才有能力持續(xù)分紅。具體可以表現(xiàn)為：盈利能力穩(wěn)定、低負(fù)債、充裕的現(xiàn)金流。選擇現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)、歷史ROE均值、歷史ROE標(biāo)準(zhǔn)差、分析師一致預(yù)測ROE、分析師覆蓋數(shù)量進(jìn)行篩選。具體為：現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)大于5（銀行和非銀不按該要求篩選）；ROE均值大于10%；ROE標(biāo)準(zhǔn)差小于5%；分析師一致預(yù)測ROE大于10%；分析師覆蓋數(shù)量大于5。

估值性價(jià)比。股息率本質(zhì)是估值指標(biāo)，因此還需要篩選具有足夠安全邊際的股票。選用近3年平均股息率和當(dāng)前PB來進(jìn)行篩選：近3年平均股息率大于3；當(dāng)前PB小于3。

經(jīng)過篩選，中郵證券挑選出了19只符合條件的股票，主要集中在交運(yùn)、銀行、煤炭以及電力及公用事業(yè)幾個(gè)行業(yè)。