金融消費者保護對金融穩定影響的實證研究

□ 李娟 吳昊天

一、引言

二十世紀末以來，世界各國的金融業都迎來了快速發展，科技催化下的金融創新一方面豐富了金融市場產品和服務的種類，增添了市場活力，讓金融消費走進更多人的生活；另一方面卻也加劇了金融消費者這一日益擴大的群體與金融機構之間交易地位不平等的問題。2008年爆發的全球金融危機給世界經濟造成重創，引發了各國金融監管機構和學界對金融消費者保護的討論。盡管有Wright（2009）等學者認為，政府不應該過多干預金融市場，因為金融消費者保護缺位導致了全球金融危機的證據不足。但主流觀點還是認為再不對金融機構以往那種侵犯金融消費者權益的做法作出糾正，終將會動搖金融業長期發展的基石。

基于上述認識，越來越多的經濟體已經開始加強金融消費者保護，在推動行政立法、建立消費者保護框架、多元化爭議解決機制、普及金融教育、嚴格銷售規范等方面出臺了一系列政策。世界銀行在2017年首次發布了專門針對金融消費者保護的調查報告（Global Financial Inclusion and Consumer Protection Survey）以供各經濟體參考，可是在金融消費者保護的實證研究領域，以往學者構建的研究大多側重于監管層面，對諸如金融教育等部分缺乏考量，缺乏全面、科學又經典的指標構建。金融消費者保護是一個包含甚廣的宏大議題，在新冠疫情和戰爭烏云籠罩的世界局勢背景下，普通人和世界經濟一樣顯得愈發脆弱，如果能夠科學、合理地構建指標體系，并進一步檢驗其與金融穩定之間的關系，對維護金融穩定、維護世界經濟、出臺針對金融消費者保護的政策都具有重要的借鑒意義。

本文主要利用2019年世界銀行完成的第五輪全球銀行監管調查及其他跨國數據，從2015年國務院提出的金融消費者的八項基本權利入手，構建了可以綜合反映其保護程度的指標體系，并檢驗了金融消費者保護與金融穩定之間的關系。本文的研究將為日后完善中國金融消費者保護體系提供實證依據和政策建議。本文的結構安排如下：第二部分回顧以往文獻，第三部分說明數據來源、變量選擇并進行描述性統計，第四部分是實證研究，第五部分是穩健性檢驗，最后是結論與政策建議。

二、文獻回顧

雖然自2008年金融危機以來，加強金融消費者保護的呼聲比較高，但實證研究還不夠完善，金融消費者保護對金融穩定的影響機制、作用效果也沒有達成普遍共識。通過梳理國內外近年文獻，經歸納可得到以下三類：

第一類文獻討論了加強金融消費者保護的理論依據。主要是基于信息不對稱、委托代理理論、市場失靈理論和行為金融學等角度。首先，Porteous等（2005）指出，作為金融交易需求一方，金融消費者的弱勢地位貫穿了整個交易過程，這種弱勢地位除了來自信息不對稱，還表現在專業知識的不足，Ardic等（2011）從行為經濟學的角度發現消費者認識上的偏差會加劇前兩種劣勢，導致自身利益受損，而且認識上的偏差會使解決市場失靈的方法失效，即金融消費者會因為市場的不確定性、自身金融知識不足或自身的心理因素作出非理性的行為決策。其次，從供給一方的角度來看，金融機構與金融消費者的短期利益可能存在沖突，Carlin等（2009）的研究認為現有的金融機構盈利模式會為其侵害消費者權益提供動力，Grubb（2015）認為金融企業更傾向于設計發行復雜的金融產品。而且，從監管角度來看，Ardic等指出為了維護金融業的長期發展，需要存在第三方勢力來為金融消費者提供特殊保護，而政府及其代理機構無疑是最佳人選。市場失靈的問題可能比政府失靈更嚴重，普通金融消費者在市場上無法得到可靠保護，也只有在政府監管到位、公平交易的基礎上，交易雙方才能真正實現“賣者盡責，買者自負”。最后，金融素養和消費者的金融行為存在明顯的正相關關系，而要想提高一國整體的金融素養，只有依賴于政府推動的金融教育戰略。

第二類文獻致力于探討具體的金融消費者保護內容。世界銀行在2013年提出，對金融消費者的保護應體現在以下五個維度：一是產品與服務的透明度，二是保護消費者自由選擇權，三是提供與爭議解決有關的廉價、快速、有效的補償機制，四是個人信息保護，五是金融教育。此后有不少學者進行了更深入地研究，金融消費者保護的內涵和外延都不斷擴展。2015年11月，國務院辦公廳發布《關于加強金融消費者權益保護工作的指導意見》（以下簡稱《意見》），首次提出了金融消費者的八大權益：財產安全權、知情權、自主選擇權、公平交易權、依法求償權、受教育權、受尊重權、信息安全權。這一定義目前已成為我國開展各項金融消費者保護活動的著眼點和發力點。

第三類文獻用實證方法度量了金融消費者保護程度。多位學者都是以世界銀行的銀行監管調查為核心展開相關實證研究。鄭博（2018）通過構建一個包含基礎性因素、發展性因素和結構性因素的金融消費者保護指數，發現經濟發展水平、受教育水平、信貸便利度等七項因素都會影響金融消費者保護水平。宋晨晨等（2015）和戴國強等（2015）都利用主成分分析法構建了金融消費者保護指數。劉曉娜（2014）利用世界銀行的《金融可獲性報告》研究了金融消費者保護與金融包容之間具有淺“U”型關系并構建了傳導路徑。Ardic等（2011）報告了金融消費者保護對于消除信息不對稱和地位不對等的貢獻，可以提升金融服務的可獲得性。劉超（2020）構建了一個包含金融穩定、金融發展和金融公平子項的指標體系并估計了我國2007-2016年的金融消費者保護水平。但過往實證研究在構建金融消費者保護指數時，主要考察金融消費者的知情權、自主選擇權、公平對待權，缺乏對信息安全權、受教育權等權利的度量。

三、數據來源、變量選擇與描述性統計

（一）數據來源

本文模型使用的數據主要來自以下幾方面：（1）世界銀行在2019年發布的第五輪全球銀行監管調查（Bank Regulation and Supervision Survey），涵蓋了全球160個經濟體2011-2016年的銀行監管數據；（2）世界銀行在2017發布的全球普惠金融和消費者保護調查（Global Financial Inclusion and Consumer Protection Survey）（FICP2017）；（3）世界銀行和國際貨幣基金組織的數據庫、聯邦儲備經濟數據庫FRED(Federal Reserve Economic Data)、CEIC經濟數據庫、KNOEMA數據庫、透明國際網站（Transparency International）等。

考慮數據可得性和完整性，本文剔除了信息缺失較多的樣本，最后選擇了87個國家和地區作為本文考察的經濟體，其中非洲16個、美洲14個、亞洲23個、歐洲32個、大洋洲2個。目前國際上對發達國家的認定標準不一，本文以世界銀行劃分的“高收入經濟體”為準，共有37個國家和地區屬于高收入經濟體，其中俄羅斯和阿根廷僅在部分年份達到這一標準。標準回歸樣本區間長度為2014-2016年。穩健性檢驗及異質性檢驗回歸區間長度為2012-2016年。

表1 本文樣本中的國家（地區）

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（二）變量選擇

1.核心解釋變量

為了盡量科學地刻畫金融消費者保護這一“產品”的供給水平，本文以金融消費者的八大權益為依據，從跨國調查和跨國數據庫中選取了合適的問題及指標，參考鄭博（2018）采用多維度、等權重構建指數的方式，構建了金融消費者保護指數FCPI（Financial Consumer Protection Index），該指數由金融服務可獲得性指數FAI、金融透明指數FTI、財產與信息安全指數PISI、金融教育指數FEI、爭議解決指數DPI等5個子指標構成：

各子指標說明如下：

（1）金融服務可獲得性指數FAI（Financial Availability Index）：通過衡量一個經濟體金融服務的便捷性和普惠性來反映該地區金融消費者的自主選擇權。主要指標是：每10萬個成年人中自動取款機的數量（Number of ATMs per 100,000 adults）和每10萬個成年人擁有的商業銀行分支機構的數量（Number of commercial bank branches per 100,000 adults），指標選取自世界銀行數據庫。本文采取Min-Max標準化的方法先對兩個指標進行標準化，再賦予等權重，加總得到FAI。

（2）金融透明指數FTI（Financial Transparency Index）：通過對一個地區的法律法規、行業規定的量化，反映金融消費者知情權、受尊重權與公平交易權的程度。表2說明了本項指標的具體構成，各選項皆為0-1變量，前5項來自銀行監管調查2019，最后一項來自FICP2017。

表2 金融透明指數構成說明

（3）財產與信息安全指數PISI（Property and Information Security Index）：反映了一個經濟體金融消費者的財產安全權和信息安全權受保護程度，指標選取自世界經濟論壇（World Economic Forum）發布的網絡就緒指數（Networked Readiness Index）中的監管子指標，它描繪了一個經濟體中個人和公司在網絡經濟、監管和數字包容性背景下的安全性。對指標進行了Min-Max標準化處理。

（4）金融教育指數FEI（Financial Education Index）：反映一個經濟體金融消費者受教育水平。目前，關于各國消費者金融素養的跨國調查，只有如2017年OECD進行的30個成員國的小樣本調查，沒有廣泛的跨國數據。但已經有不少研究指出，金融素養與學歷水平高度相關，因此以世界銀行數據庫中各經濟體的高等教育入學率（School enrollment,tertiary）作為金融教育水平的代理變量。對指標進行了Min-Max標準化處理。

（5）爭議解決指數DPI（Dispute Resolution Index）：反映一個經濟體是否具有允許金融消費者尋找第三方追索的機制。指標取自銀行監管調查2019。

2.被解釋變量

本文主要研究金融消費者保護與金融穩定之間的關系，以是否發生金融危機作為金融穩定的代理變量，只要發生了系統性銀行危機、貨幣危機、主權債務危機三者中的一種或以上，都被識別為發生了金融危機。按照這一標準，2012-2016年五年間，本文樣本中的吉爾吉斯斯坦、納米比亞、塞浦路斯、馬拉維、希臘、萊索托、尼日利亞、巴西、阿根廷、俄羅斯、摩爾多瓦、烏克蘭、阿塞拜疆、南非和塔吉克斯坦等15個經濟體都發生了金融危機。數據來源自Laeven和Valencia（2018）的權威研究。

3.控制變量

不同經濟體獨特的基本特征會影響其金融穩定性，因此本文參考過往研究，加入了其他可能對金融穩定性造成影響的變量。主要使用人均GDP的對數、通貨膨脹率來衡量一個經濟體的宏觀狀況。使用銀行集中度、私人部門信貸占GDP比重和不良貸款率刻畫行業層面因素。最后把監管機構的獨立性和政治清廉程度納入控制。所有控制變量的定義和來源見表3。

表3 控制變量定義

（三）描述性統計

表4報告了所有樣本的描述性統計結果。

表4 解釋變量描述性統計

人均GDP 261 9.664 1.004 6.655 11.64 9.03810.56 9.1269.692通貨膨脹率 261 3.476 6.990 -25.96 41.12 5.4630.617 11.063.078監管機構獨立性261 0.563 0.497010.5320.607 0.6150.560不良貸款率 261 7.498 9.110 0.213 58.37 8.5885.928 10.997.315銀行集中度 261 67.50 17.16 27.20 10065.1370.91 68.0567.47私營部門信貸/GDP 261 71.22 48.82 10.47 252.6 49.11103.0 46.7172.50清廉指數261 49.18 18.52 198837.2469.89 34.7749.93

四、實證研究

（一）模型構建

本文以是否發生金融危機這一虛擬變量作為金融穩定的代理變量，因此使用Logit模型來驗證一個經濟體的金融消費者保護水平對金融穩定的影響，回歸模型設定為：

式（1）中，Crisis表示是否發生金融危機，只要一個經濟體在當年發生了系統性銀行危機、貨幣危機、主權債務危機中的任意一種，就被識別為發生了金融危機，賦值為1，否則為0。Xi表示各控制變量，包括宏觀特征、行業特征、監管獨立性、清廉指數等因素。

（二）基礎回歸

表5報告了金融消費者保護水平對金融穩定的Logit模型回歸結果。列（1）表明，在不控制其他條件下，金融消費者保護水平在統計學意義上可以顯著降低金融危機發生的概率（在1%的置信水平上，金融危機與金融消費者保護水平負相關），即金融消費者保護水平越高的國家，發生金融危機的概率越低。列（2）控制了宏觀經濟層面的影響，列（3）將產業層面及金融深化程度納入控制，列（4）加入了所有控制因素?；貧w結果表明，在加入控制變量前后，核心解釋變量都在1%的置信水平上顯著且符號為負，說明變量間的關系穩定，一個經濟體的金融消費者保護水平與發生金融危機的概率之間存在顯著負相關。實證結果還表明了，人均GDP、通貨膨脹率、銀行集中度、清廉指數這4個因素也會對金融危機發生概率產生比較顯著的影響。

表5 模型回歸結果

不過probit模型中的系數并不能直接反映邊際效應，因此使用stata中margins命令計算得出金融消費者保護水平每上升一個單位，金融危機發生的概率就會下降0.33個單位1P值為0.01，在5%的置信水平上顯著，經濟效應明顯。這驗證了金融消費者保護水平與金融危機之間的關系，一個經濟體要想提高其金融穩定程度，除了關注國內價格、匯率、銀行、金融市場之外，加強金融消費者保護也是一條重要路徑。

在宏觀層面上，通貨膨脹率的系數顯著且為正，可見嚴重的通貨膨脹是金融體系不穩定的重要信號，通脹率過高會在經濟體內部引起居民生活水平的下降，社會動蕩也會使價格信號失靈，造成產業結構畸形，持續通貨膨脹會導致匯率貶值，不利于本國出口，嚴重的甚至會發生貨幣替代現象。

從產業層面上看，理論上銀行業的集中度即壟斷程度高會給金融體系穩定性帶來一定危險因素，當銀行具有壟斷地位時，金融消費者的權益保護往往流于表面。本文只研究了銀行業的集中度，相對于如小額信貸機構、金融合作社、保險機構、非銀行的電子貨幣發行機構等其他金融機構來說，銀行往往是受到各種監管限制最多、最正規的一個，因此應該鼓勵金融機構間的良性競爭，消費者選擇權利越大，越能維護好金融系統的穩定。

從政府治理上看，一個經濟體的清廉指數與金融危機發生的概率顯著且系數為正，說明腐敗也會導致金融體系不穩定，這可以解釋為政治不清明會扭曲經濟環境、金融環境，降低社會效率，給經濟體帶來不穩定因素。

（三）穩健性檢驗

前文中樣本的長度為2014-2016年，為了檢驗模型在更長時間維度下的穩健性，本文拓展了時間窗口，使用2012-2016年五年的數據，并更換了實證模型，采取ML-Binary Probit模型重新實證，MLBinary Probit模型也經常被學者用于研究金融危機，戴國強等（2015）使用的就是此方法?；貧w結果如表6所示。核心解釋變量FCPI的顯著性與基礎回歸相比變化不大，符號也沒有發生改變，說明實證結果可信，金融消費者保護水平的提升確實可以顯著降低一個經濟體發生金融危機的概率，使金融系統更加穩定。

表6 穩健性檢驗的回歸結果

（四）異質性分析

金融消費者保護可以通過降低信息不對稱、提高消費者金融素養、擴大消費者選擇權等許多方面來規范一個經濟體里的大部分金融行為。金融消費者是金融市場的基石，降低各種微小但數量龐大的風險，避免它們不斷累積、放大當然可以提高整個金融系統的穩定性。但在具有不同經濟特征的國家、地區里，提高金融消費者保護水平帶來的經濟效益可能是不一致的。由于開展金融消費者保護的難度以及意識的不足，落后經濟體的實際保護效果可能很差，依然存在各種制約金融消費者、侵害其權益的現象。而發達經濟體的相對穩定的金融系統卻因保護成效較好而愈發穩健，出現強者越強、弱者越弱的“馬太效應”。因此本文繼續考察在不同發展程度的經濟體中，金融系統穩定性受金融消費者保護供給水平影響的異質性，探究其究竟是錦上添花還是雪中送炭。

表7以世界銀行劃分的高收入經濟體為界，將跨國數據分為兩個子樣本。列（1）的回歸結果顯示了金融消費者保護水平的提升對發展中國家的金融穩定性有顯著提高作用。這可以解釋為落后經濟體的普惠金融程度不足、消費者金融素養不足和金融機構業務不合規。這導致消費者自由選擇的權利不大，銀行等金融機構利用信息優勢進行誤導性宣傳，一些消費者可能因此購買了不正規、容易暴雷的金融產品和服務，甚至金融機構也存在違規操作，通過杠桿效應放大，最終給金融體系埋下大量不穩定因素。而政府推動金融消費者保護可以促使各類金融機構合規運營，禁止欺詐、歧視等市場濫用行為，清退隱患較大的金融業務，消除信息不對稱，加強金融教育，這提高了金融機構的資產質量，也從多角度促進風險防范關口前移，防止金融風險積累，提高了金融系統的穩定性。而表7列（2）對發達國家的回歸結果顯示，金融消費者保護水平的提高對整個體系穩定性的影響尚不顯著，可能是因為發達國家的金融可獲得性已經很高，信息不對稱相對不那么嚴重，金融危機的產生主要是因為宏觀經濟因素、持有外債貶值、金融產品設計缺陷等等其他原因，故此時再提高金融消費者保護水平的供給水平無法再顯著增強金融系統穩定性了。

表7 異質性檢驗結果

綜上所述，實證結果證實了金融消費者保護水平對金融體系的穩定作用在發展中國家中更加顯著，它扮演了雪中送炭的角色，發展中國家應該更加致力于保護好金融消費者的各項基本權益。

五、結論與政策建議

本文從金融消費者的八大權益入手，利用多項跨國數據，探尋了金融消費者保護水平對金融系統穩定性的影響。通過實證研究，本文得到以下結論：第一，金融消費者保護水平可以顯著降低經濟體發生金融危機的概率；估計結果顯示金融消費者保護水平每上升一個單位，金融危機發生的概率就會下降0.33個單位。第二，拓展樣本的時間窗口并更換模型后回歸結果依然顯著，說明模型是比較穩健的。第三，提高金融消費者保護水平對發展中國家的金融體系產生的正向影響更大，可以獲得更大的經濟效益。

據此，本文提出以下建議：

首先，政府應該盡快出臺專門的金融消費者保護法，使一切保護工作有法可依、有據可循。據《全球普惠金融和消費者保護調查報告》顯示，截至2017年，被調查的124個經濟體中，已經有55%的經濟體有獨立的金融消費者保護法或明確提及了金融服務的一般消費者保護法，但我國至今還沒有跟進相關做法。各監管機構對“金融消費者”的定義也各不相同，造成了相關司法實踐存在定責、追索困難的問題。所以應加快立法進程，明確金融消費者的內涵，進一步完善法律與監管框架，安排好各監管機構之間的溝通協調機制，在我國金融業混業經營的情況下做到穿透式監管。

其次，強化金融機構合規經營的意識。金融產品上市前應經過監管審查或經過沙盒測試，另外從處罰和風控兩方面加強對金融機構的監督。將消費者保護理念植入金融機構的文化建設中去，在機構利益與消費者權益之間找到平衡點，帶動金融市場的良性發展。

最后，有針對性地加強金融教育。高素質的金融消費者是金融市場穩定的基石，在個體層面上提升金融素養對開展金融消費者保護工作意義非凡。目前我國消費者的整體金融素養離國際領先水平還有差距，在金融知識、金融態度、金融行為、金融技能四個維度上，金融知識尤其欠缺。消費者的金融素養也在年齡、學歷、收入和地域分布上呈現出了明顯異質性。因此可以將金融教育納入普通教育體系中去，對教育體系之外的人群，相關部門可以分門別類地因材施教，著重普及基本金融知識，提高消費者的風險意識，避免再陷入高收益的騙局中。