衍生品使用對企業(yè)外匯風險的影響研究：基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

□ 朱藝凡 李紹芳

一、引言

在新冠疫情反復、俄烏沖突持續(xù)、通貨膨脹居高不下、供應鏈重塑等多重風險的沖擊下，全球經(jīng)濟不確定性進一步加深（IMF，2022）。2022年以來，以美國為代表的全球主要經(jīng)濟體加息步伐加快，美元指數(shù)觸發(fā)新一輪上漲，5月12日，美元指數(shù)突破105。伴隨著美元指數(shù)快速上漲，全球主要經(jīng)濟體貨幣波動劇烈：英鎊對美元跌破1.22；歐元對美元跌破1.042；日元對美元跌破130。隨著人民幣匯率市場化程度的不斷提高和雙向波動彈性的增加，我國企業(yè)如何利用外匯衍生品，有效規(guī)避匯率風險，成為監(jiān)管當局和企業(yè)當前風險管理重點關注的問題。

全球經(jīng)濟一體化和“一帶一路”倡議的提出為我國企業(yè)對外貿(mào)易和投資帶來了新的機遇：2021年我國進出口規(guī)模達到了6.05萬億美元，對外投資達1451.9億美元①商務部，http://www.gov.cn/xinwen/2022-01/15/content_5668288.htm.。但外匯市場的劇烈波動不僅對企業(yè)造成直接的經(jīng)濟損失，還會使企業(yè)面臨較大的經(jīng)營不確定性。我國上市公司發(fā)布的年報信息顯示，2021年我國A股上市公司合計匯兌損失達153億元，其中超2600家公司產(chǎn)生匯兌損失近358億元，818家A股公司產(chǎn)生匯兌收益約205億元。為了有效降低外匯市場劇烈波動所帶來的經(jīng)營風險，我國企業(yè)通過使用外匯遠期、期權(quán)和貨幣互換等衍生品來規(guī)避匯率風險，利用外匯衍生品進行套期保值逐漸成為企業(yè)規(guī)避匯率風險的重要手段。隨著中國企業(yè)外匯衍生品套期保值需求的增大，從企業(yè)微觀層面分析外匯風險對沖對企業(yè)風險暴露的影響機理和作用機制具有較強的現(xiàn)實意義。

本文在考慮上市企業(yè)特征和國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟變化的背景下，通過對2007年至2020年我國A股上市公司外匯衍生品使用數(shù)據(jù)的人工收集和分析，探討了外匯衍生品使用對我國上市公司外匯風險暴露的影響機制及傳導路徑。與以往研究相比，本文的研究貢獻主要包括以下幾個方面：首先，以往研究如Bae和Kwon（2021）、李夢和陳奉先（2017）對企業(yè)外匯風險的測度大多使用Jorion雙因素模型（1990）或Fama-French三因子法（1993），本文則在考慮企業(yè)盈利能力以及投資風格等因素的影響下，使用Fama-French五因子法（2015），對企業(yè)外匯風險暴露進行測度，實現(xiàn)對企業(yè)外匯風險更有效刻畫；其次，雖然我國頒布了一系列與金融衍生金融工具使用相關的會計準則（如企業(yè)會計準則第37號——金融工具列報），但相關會計準則在規(guī)定企業(yè)使用金融衍生工具會計信息披露方面存在不具體、披露格式不統(tǒng)一等問題，對系統(tǒng)分析上市企業(yè)金融衍生品使用情況造成了較大障礙，本文通過人工收集的方式，對2007-2020年我國A股上市企業(yè)使用外匯衍生品的數(shù)據(jù)進行了全面的收集，保障了樣本的全面性和數(shù)據(jù)的真實性；最后，本文在分析外匯衍生品使用對企業(yè)外匯風險暴露影響的基礎上，還基于影響渠道、匯率改革等多個視角進行了探討，在一定程度了豐富了以往研究。

本文內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻綜述與假說提出，第三部分是模型設定與樣本數(shù)據(jù)，第四部分是實證結(jié)果分析，最后是結(jié)論與政策建議。

二、文獻綜述

金融衍生品市場在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，已成為企業(yè)進行風險管理的主要工具（Perez-Gonzalez和Yun，2013）。企業(yè)使用金融衍生品通常有兩個動機：套期保值和投機動機（Chernenko和Faulkender，2011），以降低股票收益波動率為目的的金融衍生品的使用通常定義為對沖，而導致股票收益波動率上升的金融衍生品的使用則被稱為投機（Hentschel和Kothari，2001）。當企業(yè)使用外匯衍生品實現(xiàn)投機目的（盈利）時，其面臨的外匯風險暴露增加。在套期保值和投機兩種動機的驅(qū)使下，金融衍生品的使用能否降低企業(yè)風險頗受爭議。此外，企業(yè)使用金融衍生品進行對沖，若存在無效或復雜的風險管理方案（Hagelin和Pramborg，2004），未能實施最優(yōu)對沖比率，以及欠發(fā)達的衍生品市場和管理外匯風險的限制（Clark和Judge,2009 ）等情況，都有可能造成套期保值的負面影響。

目前關于金融衍生品的風險管理研究主要有包括以下幾種觀點：

一是風險抑制效應。Allayannis和Ofek（2001）以美國S&P500非金融企業(yè)為樣本，將金融衍生品的使用與外匯風險敞口聯(lián)系起來，發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用顯著減少了樣本企業(yè)的外匯風險暴露。近年來隨著發(fā)展中國家金融衍生品市場的成熟，越來越多的研究將目標集中于新興市場。Kim和Chance（2018）以非金融公司為樣本，將企業(yè)分為國內(nèi)企業(yè)、國內(nèi)跨國公司、外國跨國公司的國內(nèi)子公司，發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)主體使用衍生品降低外匯風險的效果不同，前兩者使用外幣衍生品在不同程度上減輕了企業(yè)的風險敞口，而后者效果并不顯著。Bartram（2019）基于全球主要國家企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，從多個視角檢驗了企業(yè)使用外匯衍生品的動機，發(fā)現(xiàn)針對美國企業(yè)而言，外匯衍生品使用顯著地降低了其風險暴露。

二是風險加劇效應。繼Allayannis和Ofek（2001）之后，Muller和Verschoor（2006）檢驗了471家歐元區(qū)和英國公司的外匯衍生品披露的影響因素，并進一步分析了外匯衍生品的影響效果。Li和Marin?（2014）在對不同類型的衍生品進行分析時發(fā)現(xiàn)，美國銀行控股公司對衍生品的使用會帶來較高的匯率敞口，這或與企業(yè)在財務報告中未真實披露外匯衍生品的使用目的有關。Huang等（2017）基于英國3000多家企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，檢驗了外匯衍生品使用對企業(yè)股票市場風險暴露的影響，發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用顯著的降低了企業(yè)的風險水平，并且這一作用在金融危機期間更為顯著。宏觀沖擊也被認為是影響外匯衍生品使用效果的原因之一，Bae和Kwon（2021）發(fā)現(xiàn)使用外匯衍生品的企業(yè)在金融危機后反而會承受更多的風險暴露。

股東價值最大化理論認為，企業(yè)進行套期保值活動是為了降低現(xiàn)金流劇烈波動性所帶來的風險，因此套期保值可以創(chuàng)造股東價值（Arnold等，2014）。李夢和陳奉先（2017）以我國制造業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)更多使用外匯衍生品可為制造業(yè)上市公司帶來價值溢價。但當企業(yè)代理成本較高、公司治理較差或信息不對稱問題較為嚴重時，外匯衍生品交易與企業(yè)價值之間的關系則顯著為負（Fauver和Naranjo，2010）。

外匯衍生品的使用會顯著影響企業(yè)績效。已有研究發(fā)現(xiàn)，利用衍生品進行套期保值的企業(yè)往往具有更大的盈利能力和投資機會（Luo和Wang，2018）。以國外企業(yè)為研究樣本，Lau（2016）發(fā)現(xiàn)當公司擁有強大的內(nèi)部和外部公司治理時，外匯衍生品的使用積極地促進了企業(yè)績效，有效地緩解了金融風險。然而當以中國企業(yè)樣本時，不同學者卻存在著一定的分歧：Wen等（2021）以深圳證券交易所上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)衍生品使用對企業(yè)績效有著顯著的負面影響；而楊勝剛等（2021）基于中國A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，證實了企業(yè)進行外匯風險對沖促進了企業(yè)績效的提升，該作用對于海外業(yè)務收入占比高和具有外幣債務的企業(yè)更為明顯。

基于資本市場缺陷的套期保值理論認為，企業(yè)可以通過衍生品套期保值來降低財務困境。套期保值與財務困境之間的關系可以通過兩種理論解釋。首先，Smith和Stulz（1985）認為，通過金融衍生品對沖可以降低企業(yè)價值的波動，從而降低財務困境發(fā)生的可能性和預期成本；Bessembinder（1991）擴展了Smith和Stulz（1985）的財務困境論點，指出金融衍生品對沖可以減少股東投資不足。其次，Stulz（1996）和Leland （1998）認為，金融衍生品對沖可以提高企業(yè)的負債能力，減少企業(yè)發(fā)生財務困境的可能性。與Li和Marin?（2014）相似，Bliss等（2018）以美國銀行控股公司為樣本，發(fā)現(xiàn)銀行使用金融衍生品可以有效降低銀行財務困境。郭飛等（2020）研究表明外匯風險對沖降低了企業(yè)的債務融資成本，降低企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生的概率。Hahnenstein等（2021）實證檢驗外匯衍生品對沖的財務困境成本理論，分析結(jié)果從金融中介的角度進一步支持了公司套期保值的財務困境成本理論。

三、研究設計

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

2007年我國實行新的《企業(yè)會計準則》，為保證樣本周期內(nèi)會計準則的一致性，本文以2007年為研究起點，選取2007年至2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本。考慮到金融企業(yè)使用金融衍生品的特殊性，本文樣本剔除了金融企業(yè)，同時也剔除了ST企業(yè)，以及相關財務和交易數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)。

本文根據(jù)上市公司年報和企業(yè)公告等信息判斷上市公司是否使用外匯衍生品并進一步確定其規(guī)模。雖然證監(jiān)會、上海證券交易所、深圳證券交易所等監(jiān)管機構(gòu)明確要求上市公司必須詳細披露外匯衍生品的使用信息，而《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》、《企業(yè)會計準則第24號——套期保值》和《企業(yè)會計準則第37號——金融工具列報》等會計準則的實施也為企業(yè)披露外匯衍生品信息提供了詳細的依據(jù)，但由于上市公司在外匯衍生品信息披露方面仍存在一定的不規(guī)范性，為研究獲取完整和準確數(shù)據(jù)造成了一定的難度。

因此本文采用手工搜集的方法，通過查閱2007年至2020年A股上市公司年報、半年報和企業(yè)公告等信息，獲取企業(yè)使用外匯衍生品的數(shù)據(jù)，保證了數(shù)據(jù)的準確性和完整性。本文根據(jù)郝項超和梁琪（2019）的研究，首先通過查閱上市公司年報、半年報及企業(yè)公告，如果其內(nèi)容中出現(xiàn)外匯風險、匯率風險等關鍵詞或者相關描述，并在其外匯風險管理措施中使用遠期、掉期、期權(quán)、貨幣掉期、貨幣互換、NDF等外匯衍生品中的任一衍生品工具，則認為該企業(yè)使用外匯衍生品；其次，查閱上市公司年報、半年報中交易性金融資產(chǎn)、交易性金融負債、衍生金融資產(chǎn)、衍生金融負債以及以公允價值計量的金融資產(chǎn)與負債等會計賬戶信息，如果上述賬戶中明確記錄了前述外匯衍生品的期末公允價值，使用其期末公允價值衡量上市企業(yè)外匯衍生品使用規(guī)模。通過上述識別方法，本文發(fā)現(xiàn)共有274家上市公司（956個樣本）使用了外匯衍生品并匯報了其外匯衍生品公允價值的數(shù)據(jù)。由于樣本企業(yè)資產(chǎn)以及負債占上市公司比例較高，樣本具有一定代表性。本文研究中財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及Wind數(shù)據(jù)庫，實際有效匯率來源于國際清算銀行（BIS）官網(wǎng)。為剔除異常值對結(jié)果的影響，所有連續(xù)變量均在1%和99%水平上進行縮尾處理。

（二）模型設計與變量定義

本文運用兩階段模型研究上市公司外匯衍生品使用與其外匯風險暴露之間的關系，具體定義如下。

1.第一階段模型：外匯風險暴露估計

為了有效測度上市公司的外匯風險暴露，本文參照Li和Marin?（2014）和Molele和Mukuddem-Petersen（2020）的研究，基于Fama-French五因子模型（Fama和French，2015），在考慮市場風險、賬面市值比、投資風格以及盈利能力等因素對股票收益率共同影響的基礎上，估計匯率風險對上市公司股票收益的影響，以期更為準確地測度上市公司匯率風險暴露水平。基于Fama-French五因子模型的匯率風險測度如公式（1）所示：

其中，Rit為企業(yè)i在月度t的股票收益率；Rrf為無風險利率，以三個月期國債利率為參照；Rmt定義為滬深300指數(shù)月度收益率；FXt定義為人民幣對美元實際匯率的變化率。SMBit為規(guī)模因子，HMLit代表賬面市值比因子，CM Ait代表投資風格因子，RMWit代表盈利能力因子。

根據(jù)Fama和French（2015）相關研究，本文定義規(guī)模因子（SMBit）、賬面市值比因子（HMLit）、投資風格因子（CMAit）和盈利能力因子（RMWit）的過程如下：

（1）分組指標定義

其中規(guī)模指標（Sizeit）為企業(yè)i在月度t流通市值；賬面市值比（BMit）為企業(yè)i前一年度的賬面價值除以企業(yè)i在月度t的流通市值；利潤（OP）為企業(yè)i前一年度營業(yè)利潤除以其股東權(quán)益合計；投資風格（Inv）為企業(yè)i當年度較前一年度資產(chǎn)增加額除以其一年度資產(chǎn)總額。

（2）風險因子構(gòu)建

首先，根據(jù)上市企業(yè)股票市值（Sizeit）的中位數(shù)把將所有上市公司按照股票市場劃分為小市值（S）樣本和大市值（B）樣本兩個分組；按照企業(yè)賬面市值比（BMit）在30%和70%分位點把所有上市公司劃分為高賬面市值比（H）、中賬面市值比（N）、低賬面市值比（L）三組；按照利潤（OP）在30%和70%分位點把所有上市公司劃分為盈利穩(wěn)健（R）、盈利能力居中（N）、盈利較弱（W）三組；投資風格（Inv）在30%和70%分位點把所有上市公司劃分為投資風格激進（A）、投資風格一般（N）、投資風格保守（C）三組。

其次，將市值（Sizeit）與賬面市值比（BMit）兩個指標交叉分組，可以將上市企業(yè)樣本劃分為SH、SN、SL、BH、BN、BL六個分組；將市值（Sizeit）與利潤（OP）兩個指標交叉分組，可以得到SR、SN、SW、BR、BN、BW、SC六個分組；將市值（Sizeit）與投資風格（OP）兩個指標進行交叉分組，可以得到SC、SN、SA、BC、BN、BA六個樣本分組。

基于上述變量定義，本文利用2007年至2020年上市公司i每年的月度數(shù)據(jù)對公式（1）進行估計，得到上市公司i年度外匯風險暴露系數(shù)β2，實現(xiàn)對上市公司外匯風險暴露水平的測度。②為保證外匯風險暴露系數(shù)β2估計的穩(wěn)健性，本文分別使用每日數(shù)據(jù)和基于3年期滾動窗口的月度數(shù)據(jù)對公式（1）進行估計，不同數(shù)據(jù)特征和估計方法下外匯風險暴露系數(shù) 的估計結(jié)果無顯著性差異。

圖1展示了2007年至2020年外匯衍生品使用企業(yè)和未使用企業(yè)外匯風險暴露的年度均值。可以發(fā)現(xiàn)，在樣本周期內(nèi)，除2008年金融危機、2013年歐債危機和2020年全球新冠疫情期間外，外匯衍生品使用企業(yè)的外匯風險暴露水平均高于未使用企業(yè)；而在全球經(jīng)濟動蕩時期（2008年金融危機、2013年歐債危機和2020年全球新冠疫情），外匯衍生品的使用在一定程度上可以幫助企業(yè)規(guī)避外匯風險。

圖1 2007至2020年上市企業(yè)外匯風險暴露

2.第二階段估計：外匯衍生品使用對外匯風險的影響研究

根據(jù)第一階段估計得到的外匯風險暴露系數(shù)β2，本部分進一步刻畫了外匯衍生品使用對上市公司外匯風險暴露的影響，具體模型定義如公式（2）所示：

其中，Exposureit為第一階段利用公式（1）估計得到的外匯風險暴露系數(shù)β2；User為上市企業(yè)是否使用外匯衍生品的虛擬變量：若企業(yè)i在t年使用了外匯衍生品，則定義為1，否則為0。同時，為了測度外匯衍生品使用規(guī)模對外匯風險暴露的影響，本文還進一步定義了外匯衍生品使用規(guī)模變量Foreign derivatives，即外匯衍生品公允價值與資產(chǎn)規(guī)模比值。考慮到不同樣本差異，針對總體樣本，定義Foreign derivatives1，即對外匯衍生品使用企業(yè)而言，取值為外匯衍生品公允價值與資產(chǎn)規(guī)模比值，未使用外匯衍生品企業(yè)，取值為0；針對外匯衍生品使用企業(yè)子樣本，定義Foreign derivatives2，取值為外匯衍生品公允價值與資產(chǎn)規(guī)模比值。

Firm controls包括公司層面的控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），市盈率（PE），速動比率（Liquidity），所有權(quán)性質(zhì)（State），第一大股東持股比例（Top1），是否為四大會計審計（BIG4），是否為兩權(quán)合一（Dual），獨立董事人數(shù)（IND_BD）。

鑒于樣本周期（2007至2020年）跨度較長，全球宏觀經(jīng)濟周期發(fā)生了顯著變化，為控制宏觀經(jīng)濟的影響，本文進一步加入了一系列的宏觀控制變量Macro Controls，主要包括：金融危機虛擬變量（Crisis dummy），宏觀經(jīng)濟增長率（GDP growth），貨幣和準貨幣供應量同比增長率（M2 growth），進出口總額增長率（Export-Import growth）。變量αi和Yeart分別表示公司和年度固定效應。

四、實證結(jié)果分析

（一）外匯衍生品使用對上市企業(yè)外匯風險暴露的影響

本節(jié)驗證了外匯衍生品使用對上市公司外匯風險暴露的影響。需要注意的是，企業(yè)外匯衍生品的使用存在可能的內(nèi)生性問題，即外匯衍生品的使用并不是引起企業(yè)外匯風險暴露變化的唯一因素，其他外部因素可能同時影響企業(yè)外匯衍生品的使用和外匯風險暴露。為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，在使用雙重固定效應模型的基礎上，本文使用了工具變量 （Instrumental Variable,IV）模型進行對公式（2）進行估計。根據(jù)Li和Marin? （2014）等相關研究，本文定義外匯衍生品使用變量一階滯后項、投資收益率和所得稅率作為工具變量。根據(jù)李慶華等（2021）等研究，本文使用兩階段最小二乘法（Two-stage least square,2SLS）對工具變量模型進行估計。工具變量的有效性檢驗（Anderson and Rubin test）、識別不足檢驗（Underidentification test,Kleibergen-Paap rk LM statistic）和弱工具變量檢驗（Kleibergen-PaapWald rk F statistic）均驗證了工具變量選擇的有效性。

考慮到外匯風險暴露的時序關聯(lián)特征可能引起的內(nèi)生性問題，本文進一步使用了動態(tài)面板模型，利用兩階段廣義矩估計（Two-step generalized method of moments,GMM）對模型（2）進行估計。根據(jù)Dang等（2015）的研究，本研究使用外匯風險暴露和外匯衍生品使用變量一階滯后項、投資收益率和所得稅率作為內(nèi)生工具變量，其他變量作為外生工具變量。

表1匯報了在固定效應模型（FE）、兩階段最小二乘法工具變量模型（IV）和兩階段廣義矩估計（GMM）三種不同估計方法下，外匯衍生品使用對企業(yè)外匯風險暴露的影響，標準差均基于公司層面聚類進行估計。相關統(tǒng)計值AR（1）、AR（2） 和HansenJstatistic （p-value）均說明了工具變量選擇及模型的有效性。表1列（1）相關回歸結(jié)果顯示，外匯衍生品使用虛擬變量User dummy系數(shù)為正，并且在1%的置信水平上顯著，說明外匯衍生品的使用會顯著增加上市公司的外匯風險暴露，外匯衍生品使用企業(yè)比未使用企業(yè)的外匯風險暴露至少高出0.519。考慮內(nèi)生性問題的兩種估計方法（IV和GMM）下，得到了結(jié)論總體一致。

表1列（4）-（6）和列（7）-（9）基于上市公司外匯衍生品使用規(guī)模進行了進一步的分析。列（4）-（6）包括了使用外匯衍生品的上市公司和未使用外匯衍生品的上市公司，列（7）-（9）僅包括使用外匯衍生品的樣本上市公司。在不同樣本條件下，雖然外匯衍生品使用規(guī)模變量Foreign derivatives的系數(shù)大小存在一定的差異，但系數(shù)均為正，并且至少在10%的置信水平上顯著，進一步驗證了外匯衍生品的使用顯著增加了上市公司的外匯風險暴露，并且使用規(guī)模越大，其風險暴露水平越高。

這一發(fā)現(xiàn)與以往研究如Allayannis和Ofek（2001）、Zhou和Wang （2013）等以發(fā)達國家上市公司為樣本的研究結(jié)果存在一定差異。通過對比不同樣本國家和企業(yè)的特征，造成研究結(jié)論差異的原因可能是由于：（1）我國外匯衍生品市場上相關產(chǎn)品種類較少，并且交易量較低。在我國銀行間外匯衍生品市場上，外匯現(xiàn)貨和掉期交易所占比重超過90%，外匯遠期、外匯掉期和外匯期權(quán)所占比例較小。目前我國企業(yè)主要使用外匯遠期進行外匯避險，對外匯期權(quán)、外匯期貨等其他類型的外匯衍生品使用較少。對沖工具較少和交易市場的不活躍意味著我國企業(yè)使用外匯衍生品對沖外匯風險的預期難以有效實現(xiàn)，造成企業(yè)風險的增加；（2）我國企業(yè)使用外匯衍生品的目的未能有效披露。以往研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)如果由于風險對沖的目的使用外匯衍生品則會降低企業(yè)風險，而出于投機目的使用外匯衍生品則會增加企業(yè)風險暴露（郝項超和梁琪,2019）。由于我國上市公司在披露外匯衍生品使用目的等相關信息時仍存在諸多不規(guī)范性，本文未能對不同使用目的的外匯衍生品進行有效區(qū)分，這也可能是造成研究結(jié)果存在一定的差異的原因之一。

針對控制變量而言，企業(yè)規(guī)模變量Size系數(shù)在

固定效應模型（FE）和工具變量模型（IV）估計下均為正，并且至少在5%的置信水平上顯著，說明企業(yè)規(guī)模越大，面臨的外匯風險風險暴露越高，這一發(fā)現(xiàn)與Zhou和Wang（2013）和Bae和Kwon（2021）研究結(jié)論一致。針對國有企業(yè)而言（State=1），其面臨的外匯風險暴露顯著低于非國有企業(yè)。其主要原因在于我國各級國資委對國有企業(yè)使用外匯衍生品有嚴格的約束，并且國有上市企業(yè)面臨較為嚴格的監(jiān)管（郝項超和梁琪,2019），因此國有企業(yè)的外匯風險暴露較低。全球金融危機期間，上市公司外匯風險暴露顯著增加。此外，相關宏觀變量結(jié)果也進一步證實，企業(yè)外匯風險暴露水平與宏觀經(jīng)濟周期高度相關：當經(jīng)濟處于上行期時，上市公司面臨的外匯風險暴露顯著增加；而當貨幣政策處于寬松時期或進出口總量快速增長時，上市公司面臨較低的外匯風險暴露。

（二）金融危機對外匯衍生品使用與上市企業(yè)外匯風險暴露關系的影響

圖1相關數(shù)據(jù)顯示，全球經(jīng)濟動蕩期間，外匯衍生品使用企業(yè)的外匯風險暴露相對于其他時期存在顯著差異。同時，以往研究Bae和Kwon (2021)、Li和Marin? (2014)等發(fā)現(xiàn)，當外匯市場存在明顯波動時，外匯衍生品的使用可以在一定程度上降低企業(yè)的外匯風險暴露。基于此，本文考察了金融危機影響下，外匯衍生品使用與企業(yè)外匯風險暴露間的正向關系是否發(fā)生了顯著變化。具體地，在公式（2）的基礎上，本文進一步加入了金融危機變量Crisis與外匯衍生品相關變量的交互項，并對模型進行估計。

表2匯報了考慮金融危機的影響下，外匯衍生品使用對上市公司外匯風險暴露的影響。在不同的估計模型和外匯衍生品不同測度指標下，交互項User dummy*Crisis、Financial derivatives1*Crisis和Financial derivatives2*Crisis和系數(shù)均為負，并且在絕大多數(shù)情況下顯著，說明外匯衍生品的使用雖然增加了企業(yè)外匯風險暴露，但在金融危機的條件下，企業(yè)可以有效地借助外匯衍生品工具，有效規(guī)避國際外匯市場的波動，在一定程度上降低了企業(yè)外匯風險暴露。

（三）外匯衍生品使用影響外匯風險暴露的中介效應分析

在前文研究基礎上，本節(jié)基于中介效應的分析視角，從企業(yè)價值、企業(yè)績效、財務困境和海外收入等四個渠道，進一步研究了外匯衍生品使用影響企業(yè)外匯風險暴露的傳導渠道特征。具體地，本文根據(jù)Gy?ngy?si 和Verner (2022)，利用逐步檢驗法，通過構(gòu)建中介效應模型，對其渠道影響進行進一步刻畫。模型定義如公式（3）-（4）所示：

其中，Mediit為中介變量，分別包括企業(yè)價值（Tobin Q）、企業(yè)績效（ROA）、財務困境（Z—score）和海外收入（Foreign sale），定義為企業(yè)海外收入與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的比值。根據(jù)模型（10）-（11）的定義，外匯衍生品通過中介渠道變量Mediit對外匯風險暴露影響的間接效應為γ1×δ2。

1.基于企業(yè)價值的中介效應分析

表3列（1）展示了企業(yè)價值中介渠道的分部回歸結(jié)果和間接效應。列（1）Panel A中，外匯衍生品使用虛擬變量User dummy的系數(shù)為-0.224，在1%的水平顯著，說明外匯衍生品的使用會對企業(yè)的價值產(chǎn)生負面影響，損害企業(yè)價值。列（1）Panel B中，中介渠道變量企業(yè)價值Tobin Q的估計系數(shù)為-0.094，在5%的水平顯著，說明企業(yè)價值的降低將顯著提高企業(yè)的外匯風險暴露水平。此外，User dummy的系數(shù)顯著為正，但小于表（5）列1中其相關系數(shù)的大小，表明企業(yè)價值在外匯衍生工具使用增加企業(yè)外匯風險暴露的過程中發(fā)揮了顯著的中介作用，并且間接效應γ1×δ2為正，從而驗證了“外匯衍生品使用—損害企業(yè)價值—增加企業(yè)外匯風險暴露”的這一傳導路徑。

外匯市場波動直接和間接地影響公司的現(xiàn)金流和經(jīng)營成本，進而影響企業(yè)價值，進一步說明外匯衍生品的使用并未達到企業(yè)規(guī)避外匯風險的目的，反而加大了因匯率波動而帶來的價值損失，進一步增加了企業(yè)外匯風險暴露。

2.企業(yè)績效的中介效應分析

在企業(yè)績效方面，表3列（2）Panel A中，外匯衍生品使用虛擬變量User dummy的系數(shù)為-0.006，在1%的水平顯著，說明外匯衍生品的使用會顯著降低企業(yè)的盈利。列（2）Panel B中，企業(yè)績效ROA系數(shù)為-3.546，在1%的水平顯著，說明企業(yè)盈利能力的下降增加了企業(yè)外匯風險暴露水平。此外，在列（2）Panel B中User的系數(shù)為0.318，說明企業(yè)績效在外匯衍生品使用影響企業(yè)外匯風險暴露的過程中發(fā)揮了中介作用，從而驗證了“外匯衍生品使用—降低企業(yè)績效—增加企業(yè)外匯風險暴露”的傳導路徑。

3.財務困境的中介效應分析

針對財務困境的中介效應，表3列（3）Panel A中外匯衍生品使用虛擬變量User dummy系數(shù)為0.032并在10%的置信水平上顯著，說明外匯衍生品的使用會對增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性。列（3）Panel B中財務困境Z—score的估計系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)破產(chǎn)風險的提高顯著增加了企業(yè)的外匯風險暴露。間接效應系數(shù)γ1×δ2為正，說明企業(yè)財務困境在外匯衍生品使用顯著增加企業(yè)外匯風險暴露的關系中發(fā)揮了正向的中介渠道作用，從而驗證了“外匯衍生品使用—惡化企業(yè)財務困境—增加企業(yè)外匯風險暴露”的傳導路徑。

由于缺乏必要的外匯衍生品工具，當企業(yè)面臨財務困境時，可能無法使用有效的工具對沖外匯風險。同時，陷入財務困境的公司會由于較高的對沖成本而無法有效應對外匯不利波動帶來的風險，從而導致這些公司將面臨較高的外匯風險敞口。

4.海外收入的中介效應分析

在海外收入的中介效應影響方面，表3列（4）Panel A中外匯衍生品使用虛擬變量User dummy系數(shù)為9.543并在1%的置信水平顯著，說明外匯衍生品的使用會顯著增加企業(yè)的出口收入。列（4）Panel B中，企業(yè)出口收入Foreign sale系數(shù)為0.003，在10%的水平顯著，說明企業(yè)出口收入的增加顯著提高了企業(yè)的外匯風險暴露。此外，列（4）Panel B中User dummy的系數(shù)并不顯著，而且間接效應(γ1×δ2)為正，進一步說明企業(yè)出口收入在外匯衍生品使用顯著提高企業(yè)外匯風險暴露的這一關系中發(fā)揮了完全中介作用，從而驗證了“外匯衍生品使用—-促進企業(yè)出口—增加企業(yè)外匯風險暴露”的傳導路徑。

表3 外匯衍生品使用與企業(yè)外匯風險暴露：中介效應分析

注：本表報告了外匯衍生品使用對上市企業(yè)外匯風險暴露的影響，回歸模型為雙向固定效應模型。★★★、★★、★分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號中報告的是基于公司聚類的標準誤。

五、結(jié)論與政策建議

外匯風險是我國企業(yè)日常經(jīng)營活動中普遍面臨的重要問題，也是公司風險管理領域的重要研究主題。為了驗證外匯衍生品使用對企業(yè)外匯風險的影響，本文以2007年至2020年全A股上市企業(yè)為樣本，通過手動收集外匯衍生品使用數(shù)據(jù)，在使用Fama-French五因子法模型(Fama和French,2015)，構(gòu)建企業(yè)外匯風險暴露系數(shù)的基礎上，研究了外匯衍生品使用對企業(yè)外匯風險暴露的影響，并進一步驗證了中介效應。研究結(jié)果證實了外匯衍生品的使用顯著提高了企業(yè)的外匯風險暴露，但這一正向影響在金融危機期間顯著降低；企業(yè)價值、企業(yè)績效、財務困境和企業(yè)海外收入是外匯衍生品影響企業(yè)外匯風險暴露的中介變量，并且中介效應顯著，表明外匯衍生品企業(yè)通過提高企業(yè)價值和企業(yè)績效、降低財務困境和海外收入降低外匯衍生品對企業(yè)外匯風險暴露的影響；“8.11”匯改后，外匯衍生品使用對企業(yè)外匯風險暴露的正向影響較匯改前降低。

本文相關研究結(jié)果對我國金融市場監(jiān)管者和企業(yè)提供了一定的政策啟示。在金融衍生品市場發(fā)展方面，監(jiān)管機構(gòu)應積極繼續(xù)推動我國外匯衍生品市場建設，大力推進外匯衍生品市場健康、有序、高效發(fā)展。監(jiān)管機構(gòu)還應進一步規(guī)范企業(yè)使用金融衍生品信息披露，完善相應政策制度，提高企業(yè)衍生品市場的參與度和信息披露的規(guī)范性。針對具有外匯風險敞口的企業(yè)而言，可以通過提高公司內(nèi)部治理、改善經(jīng)營績效、避免財務困境等手段，降低外匯衍生品使用對企業(yè)外匯風險的影響。同時，當面臨較高的外匯市場波動時，企業(yè)管理者應根據(jù)外匯衍生品的特點構(gòu)建合理的套期保值策略，主動調(diào)整外匯衍生品持有頭寸和使用目的，實現(xiàn)外匯風險管理目標。