美聯儲緊縮貨幣對我國境內債券市場的影響分析

摘要：近期美國通脹率居高不下，美聯儲持續大幅加息，全球流動性普遍緊張，債券市場承壓。美聯儲緊縮政策對我國境內債券市場的外溢效應不容忽視。本文在介紹相關背景情況后，著重分析美聯儲緊縮貨幣對我國境內債券市場的傳導渠道，并提出相關建議。

關鍵詞：債券市場 貨幣政策 美聯儲 中資海外債

當前，全球通貨膨脹形勢嚴峻，2022年9月美國核心消費者價格指數（CPI）同比增速創下近40年新高，通脹高企迫使美聯儲加快貨幣緊縮步伐，持續多年的廉價資金消失，債券市場承壓。資金在全球范圍內具有很強的流動性，全球市場之間也具有很強的聯動性。本文擬探討美聯儲緊縮貨幣對我國境內債券市場的影響。

背景介紹

（一）美聯儲緊縮貨幣政策情況

2020年在新冠肺炎疫情背景下，美聯儲實施了“不設額度上限”的量化寬松政策。根據美聯儲數據，其資產負債表總規模由2020年2月末的4.16萬億美元膨脹至2022年4月末的8.94萬億美元，增長了約1.15倍。

前期流動性的過度投放，推高了全球資產價格和通脹水平，迫使美聯儲貨幣政策轉向。2021年11月，美聯儲開始逐步削減資產購買規模，2022年3月至11月初，伴隨著通脹率居高不下，美聯儲已經連續6次加息，最近4次均為加息75個基點。無論是從美聯儲資產負債表規模的調整，還是從加息來看，其力度均大于近40年來的歷次緊縮，可比肩20世紀80年代石油危機后美聯儲的緊縮政策。美聯儲本輪緊縮貨幣顯著收緊了全球美元流動性，推高了美元指數，提升了利率中樞，對全球債券市場的外溢效應明顯。

當前美國通脹形勢依然嚴峻，未來美聯儲緊縮貨幣政策很可能還將持續。全球流動性緊張和強勢美元狀況短期內很難改變，其影響不容忽視。

（二）我國債券市場對外開放情況

近年來我國境內債券市場對外開放程度快速提升，在岸市場有全球通和香港債券通兩種渠道，離岸市場有澳門MOX模式和自貿區模式，對境外投資者的準入門檻不斷降低，便利性持續提升。我國境內債券市場與境外市場互聯互通加強，對外部沖擊的敏感度也將增強。

隨著我國債券市場開放水平不斷提升，外資在我國債券市場中已經初具規模，成為我國債券市場資金重要來源。根據中國人民銀行上?？偛康臄祿?，截至2022年9月末，境外機構持有銀行間市場債券3.40萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的2.7%。

美聯儲緊縮貨幣對我國境內債券市場的傳導渠道

許多學者認為我國境內債券市場主要受宏觀經濟形勢、貨幣政策、財政政策、通脹水平等國內因素影響較大，外部沖擊對境內債券市場影響較小。但是，筆者認為本輪美聯儲緊縮貨幣對我國境內債券市場的影響不可小視。

當前，美聯儲緊縮貨幣對我國境內債券市場的影響存在跨境資金流動、主要經濟體貨幣政策聯動、境內市場與海外債市場相互影響三個重要傳導渠道。

（一）跨境資金流動

跨境資金流動的傳導渠道較為顯而易見。2022年以來，美聯儲加息預期逐漸增強，美國利率水平上行速度開始加快，而我國利率水平相對平穩。中美10年期國債利差從2022年初的1.1個百分點逐步收窄，4月11日出現近12年來的首次倒掛，6月中旬倒掛幅度擴大至0.7個百分點，隨后逐步收窄。中美利差倒掛直接影響了跨境資金流動，主要受此影響，2022年2—8月我國債券市場境外投資者持有量共減少5941億元。

（二）主要經濟體貨幣政策聯動

從全球范圍來看，主要經濟體貨幣政策存在明顯聯動效應，從深層次上對我國境內債券市場產生影響。

美國擁有規模大、影響力強的機構投資者，美聯儲貨幣政策對全球金融市場的影響深遠。在這種全球金融市場格局中，其他國家特別是深度融入全球經濟的主要經濟體，其貨幣政策獨立性會受到一定限制。圖1展示了中美歐三個經濟體貨幣政策的變動情況，從中可以看出，美國貨幣政策方向通常先于我國和歐元區幾個月。

此前當美聯儲處于貨幣寬松周期時，眾多經濟體隨之采取寬松政策，而我國貨幣政策堅持不搞“大水漫灌”，保留了一定政策空間，能盡量抵消美聯儲緊縮貨幣政策對我國貨幣政策的影響。目前大型銀行和中小銀行的人民幣法定存款準備金率分別為11.25%和8.25%，一年期中期借貸便利（MLF）利率為2.75%，都有進一步下調的空間。

受持續反復的疫情和復雜多變的國際環境影響，我國經濟面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力。我們堅持穩字當頭、穩中求進，穩健的貨幣政策靈活適度，有效實施穩經濟一攬子政策措施，堅決支持穩住經濟大盤。保持流動性合理充裕，促進企業綜合融資成本穩中有降，引導利率進一步下行。

2022年4月25日我國下調存款準備金率25個基點。5月20日5年期貸款市場報價利率（LPR）由4.6%下行至4.45%。8月15日中期借貸便利和7天逆回購利率調降10個基點。8月22日LPR下行15個基點，短期帶動10年期國債利率由2.73%下探了15個基點，但9月下旬以來又回升至2.7%左右。

（三）境內市場與海外債市場相互影響

目前中資企業海外發債已經形成一定規模，其與境內債券市場的相互影響可能逐步擴大。

隨著我國金融對外開放逐步擴大和企業國際化程度逐步加深，境內企業赴境外發債的規模不斷擴大。據萬得（Wind）數據，截至2022年三季度末，中資海外債存量總額折合8.2萬億元人民幣，其中公開上市7萬億元人民幣，主要集中在中國香港和新加坡兩地市場，占比分別為61%和22%。從發行幣種看，以美元債為主，占比90%，港元債、人民幣債、歐元債占比分別為3%、3%、2%。

中資海外債受美聯儲緊縮貨幣政策影響較為直接。中國香港實行聯系匯率制度，新加坡實行類爬行（crawl-like）匯率安排。兩者均維持本幣對美元相對穩定，為此不得不損失貨幣政策的獨立性，利率水平跟隨美國起伏，波動同步性非常強。根據中國香港金融管理局和新加坡金融管理局的數據，2022年3月以來，中國香港和新加坡利率水平均出現明顯上升，10年期政府債券收益率分別從3月上旬的1.6%和1.8%左右上升至9月末的3.6%和3.5%左右。受其影響，中國香港和新加坡市場的中資海外債收益率也出現上行，iBoxx亞洲中資美元債券指數由2022年3月初的225.1下降至9月末的205.2，降幅達8.8%（見圖2）。

中資海外債雖然不屬于我國境內債券市場，但與境內企業關系密切。目前，中資海外債除受美聯儲緊縮貨幣沖擊外，還面臨信用風險抬升壓力。中資房地產企業債券是中資海外債的主力之一。2021年以來，我國房地產行業信用風險上升，在境內債券市場和海外債市場均發生違約事件，其中不乏一些大型房地產開發企業。房地產企業信用風險已經成為影響中資海外債市場和境內債券市場的重要不確定因素。從海外債市場來看，如圖2所示，中資美元房地產債券指數由2022年3月初的215.4下降至9月末的156.3，跌幅達27.4%，大于中資美元債券指數跌幅。從境內市場來看，在結構性貨幣政策和金融穩定政策支持下，地產債價格整體保持平穩，但地產債潛在風險不容忽視。境內地產債和中資海外債的發行主體存在較大重疊，海外債市場價格波動和發行條件變化會通過房地產企業資產負債表向境內地產債傳導，相互影響。

政策建議

（一）積極應對美聯儲政策對我國債券市場的影響

美聯儲貨幣政策深刻影響全球金融市場，對此我國應積極應對，關注美聯儲政策調整，保持定力，處理好內外平衡。具體來看，建議把握好貨幣政策操作節奏，研判并充分考慮美聯儲貨幣政策調整敏感時點，繼續保持債券市場流動性合理充裕，保持利率債收益率總體平穩。

（二）防范外部風險與內部風險的聯動

建議關注美聯儲緊縮貨幣對中資海外債的影響，防范外部風險與內部風險的聯動。特別是中資地產海外債受美聯儲緊縮貨幣和信用風險雙重影響壓力較大，可能會帶動境內房地產債券價格波動。在當前形勢下，要防范和化解房地產等行業風險，合理把握金融政策支持力度，適度改善企業融資環境，保持房地產等行業穩定健康發展。

（三）加強對人民幣離岸債券市場的支持和塑造

離岸人民幣債券市場是我國金融市場的重要組成部分，是我國雙循環戰略的重要推動力。加強對人民幣離岸債券市場的支持和塑造，促進港澳債券市場及自貿區離岸債市場的高質量發展，將有助于境內債券市場應對外部沖擊。要進一步豐富人民幣離岸債券品種，探索債券衍生品市場，吸引中長期穩定資金流入，提升市場流動性水平，提高人民幣債券的國際認可度。支持上海自貿區人民幣離岸債券市場發展，進一步提升市場開放度和便利度，探索資本賬戶開放新模式，擴大發行人所籌資金使用范圍。統籌人民幣離岸債券市場與在岸市場的協調發展，推動基礎設施、規則制度、監管標準等方面逐步統一，促進離岸市場與在岸市場互聯互通。

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