保險公司永續債特征淺析

摘要：2022年8月，保險公司永續債正式推出，銀行間市場資本補充類債券品種進一步豐富。本文將簡單介紹保險公司永續債出臺背景及基本條款，分析對比其與其他資本補充類債券及非金融企業永續債的異同，并對保險公司永續債發行定價等進行介紹。

關鍵詞：保險公司永續債 金融機構 資本補充債

保險公司永續債出臺背景及基本條款

保險公司永續債，即保險公司無固定期限資本債券，是指保險公司發行的沒有固定期限、含有減記或轉股條款、在持續經營狀態和破產清算狀態下均可以吸收損失、滿足償付能力監管要求的資本補充工具。

（一）出臺背景

2015年1月發布的《中國人民銀行 中國保險監督管理委員會公告》（〔2015〕第3號）（以下簡稱“3號公告”），允許保險公司在銀行間市場發行資本補充債，用于補充保險公司的附屬一級資本。近年來，監管機構不斷加強以償付能力1為核心的資本監管。2021年12月30日，銀保監會印發《保險公司償付能力監管規則（Ⅱ）》，對償二代監管規則進行全面優化升級2，償二代二期工程于2022年一季度正式實施。與一期規則相比，二期工程新規提升了實際資本3認定標準，對計入核心資本的保單未來盈余4上限進行限制。因此，在二期新規下大部分保險公司的核心償付充足率均有顯著下降。

今年8月12日，《中國人民銀行 中國銀行保險監督管理委員會關于保險公司發行無固定期限資本債券有關事項的通知》（銀發〔2022〕175號）（以下簡稱《通知》）正式發布，保險公司永續債正式落地。

盡管保險公司有多種資本補充工具可供選擇（見表1），如普通股、優先股、資本補充債券等，但是可以計入核心二級資本的只有優先股、永續債，而資本補充債券、次級定期債券只能補充附屬資本，無法補充核心資本。因此，行業大部分保險公司均有補充核心資本的需求，這為保險公司永續債發行提供了廣闊的市場空間。

（二）基本條款

《通知》規范了保險公司永續債的相關條款，包括減記條款、轉股條款、利息取消條款等，同時規定保險集團公司不得發行永續債。根據3號公告和《通知》，保險公司發行永續債，需符合若干要求（見表2）。

保險與商業銀行資本補充類債券對比分析

保險公司資本補充類債券包括永續債、資本補充債，分別補充保險公司核心二級資本、附屬一級資本；銀行資本補充類債券包括永續債、二級資本債，分別補充商業銀行的其他一級資本、二級資本。

根據萬得（Wind）數據，2020年1月至2022年8月，保險公司共發行資本補充債50只，發行規模合計約為1541億元；商業銀行共發行二級資本債217只，發行規模合計超1.7萬億元，其中發行永續債137只，發行規模合計超1.4萬億元。商業銀行發行的資本補充類工具數量和規模遠遠超過保險公司。

保險公司和商業銀行永續債、資本補充債（或二級資本債）均設有次級條款、有條件贖回條款，不設置投資者回售條款。次級條款明確債券的清償順序，保險公司（或商業銀行）永續債、資本補充債（或二級資本債）清償順序在保單責任（或存款人）、其他普通負債之后，先于保險公司（或商業銀行）核心一級資本。有條件贖回條款，在行使贖回權后保險公司（或商業銀行）償付能力或資本充足水平仍然滿足銀保監會相關規定的情況下，發行人可行使贖回權。另外，保險公司和商業銀行永續債、商業銀行二級資本債均設置減記條款6。減記條款明確當保險公司（或商業銀行）在無法生存觸發事件7發生時，發行人有權在無須獲得債券持有人同意的情況下進行全部或部分減記。

保險公司和商業銀行永續債、資本補充債（或二級資本債）主要有以下三點區別（見表3）：

第一，期限方面，永續債均設置為5+N年，保險公司資本補充債均設置為5+5年8，銀行二級資本債設置為5+5或10+5年。

第二，清償順序方面，永續債清償順序在資本補充債（或二級資本債）之后。

第三，票面設置方面，保險公司/商業銀行的永續債以及商業銀行二級資本債不具有票面利率跳升機制及其他贖回激勵，票面利率包括基準利率和固定利差，固定利差在發行時一經確認不再調整；保險公司資本補充債設有票面利率跳升機制，一般從第6個計息年度開始至債券到期為止的計息年度內，票面利率在原票面利率基礎上加點（一般為100BP）。

金融機構永續債與非金融企業永續債對比分析

除了金融機構發行永續債以外，市場上還有眾多非金融企業發行永續債。金融機構永續債與非金融企業永續債主要有以下五點區別（見表4）：

第一，發行目的和設計依據方面，金融機構永續債發行目的除資產負債率考慮外，更關注能否實現有效的資本補充，故設計依據主要是對應的資本合格標準；非金融企業永續債發行目的主要是降低企業資產負債率，主要依據會計準則進行設計。

第二，期限設置方面，金融機構永續債均設置為5+N；而非金融企業永續債期限為2+N、3+N、5+N等。

第三，票面利率方面，金融機構永續債未設置票面利率跳升機制，固定利差一旦確定不再變動；大部分非金融企業永續債都設置票面利率跳升機制，即后續周期票面利率將在第一個周期基礎上加300～400BP。

第四，利息支付方面，金融機構的永續債設有利息取消條款，當監管指標不達標時，當前利息支付義務可以取消；非金融企業永續債設定延期支付利息權，即發行人可自行選擇將當前利息推遲支付，但一般需累積且有孳息。

第五，關于損失吸收條款方面，保險公司和商業銀行資本管理非常嚴格，因此在金融機構永續債條款中有非常明確的資本減記條款或轉股條款，非金融企業永續債沒有類似條款。

保險公司永續債定價分析

保險公司永續債作為一個創新品種，如何定價是市場關注的重點之一。我們利用基礎利率加不同層次利差的方法對保險永續債進行定價。

第一步，參考5年期國開債發行利率，確定中高資質保險公司資本補充債定價。從近年來中高資質保險資本補充債券發行票面利率來看，保險資本補充債券發行利率與同時期5年期國開債發行利率有一定相關性。一般來說，如果5年期國開債發行利率在2.7%～3.1%區間波動，那么同期中高資質保險公司資本補充債發行票面利率預計為3.5%～3.9%。

第二步，參照銀行永續債與銀行二級資本債利差，確定中高資質保險永續債相對資本補充債券的中性利差中樞。從商業銀行永續債發行利差（商業銀行永續債發行票面利率-當日中債商業銀行二級資本補充債券估值）來看，自2019年第一期中國銀行永續債發行以來，中高資質商業銀行發行利差有逐步壓縮的趨勢，整體歷史平均水平為20BP左右。從商業銀行永續債估值利差來看，2022年市場投資機構整體面臨資產荒挑戰，二級市場商業銀行永續債與二級資本補充債券估值利差壓縮至10～15BP。總體來看，筆者認為在當前市場環境下，中高資質保險永續債相對保險公司資本補充債券中性利差中樞應為10～20BP。

第三步，參考創新產品溢價和流動性溢價，確定產品最終溢價區間。近年來，商業銀行資本補充工具隨著發行規模快速增加，品種期限不斷豐富，市場認可度不斷提升，市場交易活躍程度逐年快速提升。相比較而言，保險資本補充工具由于整體發行規模遠小于商業銀行資本工具，雖然近年來整體市場交易活躍程度也有所提升，但是較商業銀行資本工具仍有明顯差異。當前發行保險公司永續債，需要充分考慮市場接受程度，定價預留創新品種溢價和流動性溢價空間。

綜合考慮以上因素，結合當前整體市場低利率環境表現，筆者認為中高資質保險公司永續債定價遵循“中高資質保險公司資本補充債利率”+“永續債-二級資本債”利差+“創新產品溢價”的定價邏輯，預期定價為3.8%～4.3%。