國內外固定收益做市業務機制比較研究

摘要：本文歸納了國內外債券現券、債券ETF、固定收益衍生品的做市模式，發現國內外做市機制大體相似，也存在一定的差別。借鑒國際經驗，本文提出了國內固定收益做市業務的若干改進方向。

關鍵詞：債券 衍生品 做市

固定收益做市業務的基本內涵

（一）定義

市場是買賣雙方談價成交的地方，做市（Make Market）顧名思義，就是制造成交機會。根據中國人民銀行的定義，做市業務是指通過持續向市場提供現券雙邊買賣報價、回復市場詢價請求等為市場提供流動性的行為1。在金融領域，承擔做市職能的參與者即做市商，通常為商業銀行和證券公司。紐約證券交易所認為，在市場價格不連續、供求不匹配或者價格關系出現暫時性扭曲的情形下，做市商需要以合理的價格介入買賣以維持市場公平有序。

（二）固定收益做市業務基本情況

本文所談的做市主要指為債券及其衍生品做市。從理論上講，債券交易通常是大宗、低頻的，較多體現為一對一磋商成交，整體流動性比股票、商品等品種明顯要低，因此更需要做市商以及中介的參與，以減少搜尋交易對手的時間和成本。但實際上，相對股票、商品等場內品種而言，做市商的債券做市業務發展較晚，而且債券單筆交易規模較大、交易頻率不高，因此債券做市商的交易活躍度天然地更低。此外，債券整體受到宏觀因素的影響較大，市場交易的方向和策略容易趨同，這令債券做市商的頭寸和風險敞口管理更加困難。

海外主要債券市場的交易制度大致成形于20世紀80年代后期，交易方式分為場外經紀商代理撮合成交與做市商做市兩種。前者即客戶將買賣訂單委托給經紀商，經紀商基于訂單簿的買賣信息對客戶訂單進行撮合成交；后者即做市商直接介入交易，而做市商之間的交易有時也需借助經紀商來進行撮合，這類經紀商也被稱為做市商間經紀商（IDB）。

國內固定收益做市業務現狀

（一）債券現券

從規模上看，目前現券類做市業務主要集中于銀行間市場，交易前臺是中國外匯交易中心（以下簡稱“交易中心”）推出的中國銀行間市場本幣交易平臺（以下簡稱“本幣交易平臺”），主要做市模式有兩種。一是做市商通過銀行間市場雙邊報價系統提供雙邊報價，接受報價方直接點擊成交，該模式偏零售性質。二是做市商接收市場的報價請求進行報價，該模式更適合進行大宗/批發交易。此外，在本幣交易平臺上通過現券匿名點擊業務（X-Bond）也可進行做市報價成交，該模式已具備一定的場內交易特征。

依據2021年發布的《上海證券交易所債券交易規則》和《深圳交易所債券交易規則》，交易所市場的交易模式與銀行間市場基本一致，分為點擊成交、詢價成交、匹配成交，以及協商成交、競買成交。點擊成交、詢價成交與銀行間市場的做市模式類似，匹配成交則是場內做市模式，做市商報價自動嵌入交易所系統集中競價，三者均為交易所認可的做市交易方式。協商成交一般用于已協商好要素的一對一交易，競買成交則類似拍賣，一般用于債券的快速處置出清，這兩種成交方式暫不被認為是做市交易。

綜合來看，在當前現券兩大交易場所的做市報價均可歸類為雙邊報價模式、詢價報價模式和集中撮合模式。

1.做市商主動雙邊報價模式（點擊成交）

以本幣交易平臺為例，做市商根據市場行情向全市場公開發布買賣雙邊報價和交易量，市場參與者若認可報價，可以直接在系統中點擊成交。市場各方能看到價格信息，也能看到報價方，透明度和便捷性均較高（見圖1）。

2.做市商接收報價請求模式（請求報價/詢價成交）

投資者向債券做市商主動發出報價邀請，由做市商進行債券報價，經投資者確認后即可成交。相比雙邊報價模式，該模式具備更多個性化交易選擇，在一定程度上提高了達成交易的概率（見圖2）。

3.集中撮合成交模式（匿名點擊/匹配成交）

在銀行間市場方面，本幣交易平臺于2016年上線了X-Bond，根據匿名買賣報價信息自動匹配成交，做市商可通過該系統發布報價，做市報價與系統內其他報價均遵循自動匹配、匿名的原則。在交易所市場，2021年發布的債券交易規則也保留了匹配成交模式，按照價格優先、時間優先的基本原則對買賣報價自動匹配成交并進行多邊凈額清算，其做市與股票的場內做市模式基本一致（見圖3）。

（二）債券ETF

債券交易型開放式指數基金（ETF）是在交易所上市的債券型基金，多數為被動指數型產品，具體包括國債ETF、地方債ETF等類型，具有交易場內化、門檻低等特征。債券ETF的做市模式與股票、商品類似，采用場內集中競價撮合模式，由做市商通過競價系統提供雙邊持續報價，并通過做市評價對做市商進行約束。交易所將ETF產品做市商分為主做市商和一般做市商，主做市商承擔的權利和義務較一般做市商要多。交易所有權指定主做市商為特定ETF產品提供做市服務，根據競價階段的做市評價對主做市商予以適當費用減免，并對做市資格實行末位淘汰制。

（三）固定收益衍生品

1.國債期貨

國債期貨實行場內集中競價交易，與債券ETF類似，做市商提供的雙邊報價被歸入全市場的指令簿中進行集中匹配，成交雙方無法得知對手方信息。

在國債期貨品種重新上市初期，市場流動性較低，做市商對提高合約流動性發揮了較大作用。在流動性提升后，對于活躍合約，做市商轉為主要提供應急情況下的流動性支持。對于非主力合約，做市商雙邊報價仍在發揮支持成交的傳統作用。根據2022年1月25日公布的名單，中國金融期貨交易所共接受8家機構擔任國債期貨主做市商，4家機構擔任一般做市商，1家為預備做市商，均為證券公司。

2.利率互換

利率互換的主流品種（如以FR007、SHIBOR-3M、LPR-1Y為基準的利率互換）能夠通過銀行間系統進行標準化合約交易，并通過中央對手方（CCP，由上海清算所承擔）的模式進行集中交易清算。上述標準化品種的做市機制類似債券現券。做市商可以通過本幣交易平臺的X-Swap系統（與X-Bond類似）主動提供做市報價，也可以被動接收其他機構發起的對話或報價請求。此外，針對特殊的掛鉤品種（如存貸款基準利率、國債利率等）或交易要素，做市商還可以通過傳真等方式簽訂協議書，提供更個性化的合約報價。受場外衍生品資格的限制，截至2021年末，利率互換市場共有679家成員，不同品種有不同的報價機構（例如基于SHIBOR的利率互換共有26家報價機構），在本質上承擔著做市商職能。

3.標準債券遠期

標準債券遠期（以下簡稱“標債遠期”）屬于標準化的遠期合約，同樣可以通過本幣交易平臺的X-Swap系統進行交易，在授信范圍內提供集中清算，未匹配的交易可以選擇點擊成交。2020年，為聚集市場流動性，交易中心等平臺機構縮減了同品種的合約數量，并開始遴選為市場提供雙邊報價的組織機構。目前標債遠期的做市模式是由報價機構通過X-Swap系統提供做市報價，系統匹配成交或市場成員點擊成交。但與利率互換不同，標債遠期暫不支持接收報價請求的交易方式。截至2021年末，共有10家標債遠期報價機構，包括6家商業銀行和4家證券公司。

4.其他固定收益類衍生品

除了國債期貨、利率互換和標債遠期，其他常見的固定收益衍生品還有期權、債券遠期、信用衍生品、收益互換、嵌入衍生品的結構性產品等。其中，簡單期權（如利率互換期權和利率上/下限期權）和債券遠期均能通過本幣交易平臺對話成交。根據《關于促進衍生品業務規范發展的指導意見》（征求意見稿）中的定義，這部分衍生品的交易市場被視為在有組織的場外市場開展的衍生品業務。相對地，其余個性化程度較高的衍生品交易被視為柜臺性質的場外對客衍生品業務，實踐中更多通過場外一對一方式磋商成交。衍生品交易商在充當交易對手方提供成交服務的同時，也提供了流動性服務，屬于廣義上的做市行為。另外，由于國內對場外期權業務的交易商進行了分層管理，一級交易商對二級交易商、交易商和非交易商也存在報價、做市的關系。

國外主要市場固定收益做市業務現狀

（一）債券現券

海外市場的做市商制度大致有兩種：第一種是單純的做市商制度，由做市商為投資者提供買賣雙邊報價，并通過報價的更新來引導成交價格，即報價驅動（Quotation-driven）模式，如納斯達克交易所。第二種為混合型做市商制度，即將做市商嵌入競價交易中，如紐約證券交易所、泛歐交易所。該制度有利于在極端情況下維護市場流動性、穩定市場價格。

基于交易習慣，美國的債券交易呈現出分層的特征，即有做市商-投資者市場和做市商-做市商市場。前者多為報價驅動模式，后者則借助電子化手段實現了一定的場內集中交易，類似混合型做市制度。

在第一層投資者與做市商之間的債券交易市場，交易可分為兩種方式：一是通過交易平臺與做市商進行交易，常見的報價模式有請求報價、點擊成交和協議拍賣。前兩者與國內相似，協議拍賣通常用于一些“問題”債券的處置，如違約債券等。二是通過大型做市商自主運營的報價平臺直接與其達成交易，主要采用請求報價和點擊成交模式。

在第二層做市商間市場，主要通過IDB平臺來達成交易，平臺供做市商間進行頭寸調劑（見圖4）。

其中，美國財政部和美聯儲協同對國債做市商進行分級管理，分為一級做市商和一般做市商。只有在國債做市上表現較好，且同時屬于美聯儲一級交易商的做市商才擁有美國國債的承銷資格。2021年末，參與美國國債做市的24家一級做市商均為投資銀行（資本集團）或擁有投行牌照的商業銀行。

（二）債券ETF

美國ETF除了場內交易有做市商參與，在一級市場的申購、贖回環節還普遍引入授權參與商（AP）準入制度。為了鼓勵針對債券ETF的做市，一般會由做市商身兼AP的職能。AP通常是大型金融機構，只有AP能直接向基金管理人申購/贖回ETF份額，普通投資者通常僅能通過與AP協商交易或直接在二級市場買賣ETF份額。AP在集成大量市場的申贖買賣需求形成軋差后，還能夠進一步與基金管理人協商采用一籃子標的資產中的一部分進行實物申贖。這種雙層的運作方式既促進了AP維護ETF在市場層面的運作，提高了ETF的流動性，也降低了基金管理人的運營操作壓力。

（三）固定收益衍生品

在2008年次貸危機爆發后，美國財政部、美聯儲監管委員會、美國證券交易委員會（SEC）、美國商品期貨交易委員會（CFTC）等聯邦監管機構著手建立場外衍生品監管規定，逐漸提高其標準化程度，并推動場外衍生品通過交易所進行交易，即“準場內化”。

目前海外固定收益衍生品交易模式大致分為三類，不同的交易模式對應不同的做市模式：一是場內標準化衍生品模式，交易品種包括國債期貨和部分利率衍生品，如以標準化合約的形式推出的國債期貨，交易采用純粹競價模式，對應的做市模式為嵌入競價報價的混合做市模式。二是準場內衍生品模式，交易品種為部分利率衍生品，如利率互換、信用衍生品，其由監管推動建立標準化合約，并通過交易所系統成交，部分適用中央對手方交易，在該模式下的做市同樣接近于混合做市模式。三是定制化場外衍生品模式，交易雙方在達成交易后向相關監管機構報備。其本質是柜臺業務，對應的做市模式類似報價驅動模式。

美國在大部分場內和準場內固定收益類衍生品市場都引入了較為明確的做市商制度，通過對做市商建立較為明確的評價機制和續費返還、訂單分配優先等激勵機制來提高做市商的積極性。

國內外固定收益做市業務對比

（一）國內外固定收益做市業務的異同

總體來看，國內外固定收益領域的做市均可歸納為兩種機制：一是對大部分品類的債券現券和部分標準化程度較低的衍生品，做市商整體通過傳統的場外做市方式提供流動性支持。二是部分標準化程度較高的固定收益品種已采用場內或準場內集中競價的交易方式，其做市模式與股票類似，屬于混合做市模式。

國內外固定收益領域的做市機制存在如下兩大差異：一是國外金融市場在發展過程中形成了分層結構，而國內金融市場整體是平層市場。二是國內固定收益領域的平層結構在一定程度上歸功于擁有較為集中的交易、結算機構和系統，在此基礎上，部分具備標準化條件的固定收益品種能夠更為便捷地向準場內的交易、做市模式轉變。

（二）國內固定收益做市業務面臨的問題

在次貸危機之后，各國對金融監管的重視度提升，國內外的金融監管和交易機制改革方向出現一定的趨同。由于國內外市場發展程度存在差異，國內的做市機制能夠借鑒國外經驗，并根據本國經濟金融的實際情況、發展程度和技術手段推出更具特色的交易方式。同時，對比成熟市場的發展情況，國內做市業務也面臨一些問題，如交易機制不完善、不適應產品發展階段等。

一是我國債券市場的整體流動性不如國外市場，且國外機構對國內債券市場的參與度與成熟市場相比仍偏低，交易屬性偏弱，在一定程度上制約了固定收益做市業務的發展。例如，2021年，我國國債的換手率約為1.86%，外資持倉占比約為10%；而同期美國國債換手率約為6.10%，海外投資者持倉占比約為30%。

二是信用衍生品規模較小且二級市場缺乏交易，做市機制難以打開局面。如信用違約互換等信用衍生品，一方面信用主體的個體差異較大，單一信用主體的信用衍生品乃至所對應信用債的存量較為有限，客觀上交易難度比較大；另一方面信用衍生品多與其信用債捆綁銷售，購買方基本是配置型機構，交易意愿不強，做市機制難以發揮作用。

三是風險對沖工具的市場分割加大了做市商管理敞口的難度。目前國內已推出的相對標準化的債券風險對沖工具包括利率互換、國債期貨、標準債券遠期、信用風險緩釋工具等。不同對沖工具均存在一定的準入限制，如國債期貨面向非證券系統的金融機構開放度仍然較低，不同風險對沖品種存在準入限制不一致、市場不聯通等情況，導致做市商在不同市場進行敞口管理的難度加大。

四是債券ETF做市的成本較高。根據《證券公司風險控制指標計算標準》，證券公司間接投資以利率債為底層資產的資管類產品相較直接投資利率債，對監管指標的損耗更大。例如，證券公司直接投資國債無須計提風險準備，投資政金債和地方債分別需計提1%和5%的風險準備，但投資上述債券類基金需要計提10%的風險準備，成本較高。這一定程度上抑制了證券公司為債券ETF做市的積極性。

國內固定收益做市業務的改進方向

（一）豐富債券的投資群體，鼓勵做市商提升做市能力

隨著債券市場對外開放的有序推動，可進一步引導提升固定收益投資群體的豐富度，提升對國內做市商的服務需求。做市商需加大資金、人力、系統等方面的投入，及時調整管理制度，繼續提高做市的覆蓋度，全面覆蓋現券及相關衍生品市場，面向各類型市場參與者。同時，監管機構也可以在交易費用、指標豁免等方面予以做市商合理支持，共同促進做市商服務能力的提升。

（二）探索衍生品和底層資產分離，引導做市商提供報價服務

隨著國內直接融資渠道的不斷擴大，信用類產品逐漸分化，投資者需要更加細化的風險管理機制，不斷加強信用衍生品市場建設。針對信用主體眾多的問題，可以參考境外市場，探索發展債券指數的信用衍生品，實現資產存量和流動性的歸集，引導做市商針對指數的信用衍生品提供報價。

（三）統一風險對沖工具類型、交易規范，便利做市商風險敞口管理

針對風險對沖工具的市場分割有幾點建議：一是加強衍生品市場頂層設計，如統籌各類衍生品，對現有品種進行分類、匯總并設計發展方案。二是對金融機構衍生品參與資格進行統籌規范，發放一致的衍生品交易行政許可。三是進一步推動各主要債券交易場所的互聯互通，包括但不限于交易機制、監管標準、準入限制等方面。

（四）適當降低債券ETF產品監管指標要求

針對監管風險指標增加債券ETF做市商負擔的情況，參考大盤指數類權益型基金的風險資本準備計提比例低于直接持有對應股票資產的情況，建議對利率債ETF產品與底層資產設定同等或更低的監管指標，降低投資者和做市商持有債券ETF的成本。另外，在申購、贖回模式上，針對傳統做市機制效果有限的品種，可探索采用海外的AP模式，并賦予做市商AP資格，提高做市商和基金公司的積極性。（本文獲《債券》創刊10周年征文活動優秀獎）