借鑒國內外第三方估值經驗助力信托行業健康發展

摘要：信托產品的底層資產存在部分非標準化債權類資產，給公允價值計量和估值管理工作帶來挑戰。本文歸納了國外估值管理模式與機制的經驗，總結了國內估值管理模式的發展路徑，歸納出第三方估值的“中國模式”。結合信托行業發展現狀和非標資產的特點，建議在信托行業建立以第三方估值為主導的估值體系，同時提出統一工作標準、加強穿透式登記、探索建立交易流轉平臺等建議。

關鍵詞：信托估值 第三方估值 凈值化管理 資管新規

根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規”）的要求，資管產品的凈值生成應當符合企業會計準則規定，堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。信托估值是信托行業落實資管新規凈值化管理要求的必要前提之一，對實現產品公允定價、提高行業透明化程度、維護投資者利益具有不可替代的作用。

在信托行業轉型發展的關鍵時期，結合資管新規要求建立信托行業第三方估值體系，對信托公司回歸“以信托關系為基礎，以受益人合法利益最大化為目標”的業務本源意義深遠。第三方估值的獨立性和專業性能夠為市場提供公允、可比的價格信息，為信托行業充分實現凈值化管理轉型、融入資管行業統一監管體系提供有效助力。

迎難而上——信托行業估值管理的探索與挑戰

（一）信托行業對估值管理的探索

資管新規于2022年1月1日正式實施，明確了非保本理財產品、資金信托等各類資產管理產品的凈值化管理要求。新規提出，產品凈值的生成應當符合企業會計準則規定，及時反映基礎金融資產的收益和風險；私募產品應至少每季度向投資者披露產品凈值；對金融資產應堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。

估值是凈值化轉型的必要前提之一。信托行業的估值和凈值化轉型基本以2018年資管新規的發布為起點，啟動研究探索。截至2021年末，信托全行業資產規模為20.55萬億元，其中多數產品都需進行凈值化管理。為落實新形勢下的管理和轉型要求，雖然基礎較弱、經驗有限，但信托行業迎難而上，積極應對，通過業務交流、測試研究等多種形式不斷推動相關工作的實施，逐步探索形成了參考第三方估值、自研或聘請咨詢公司建模等多種模式，推動凈值化管理的進程。自2022年起，信托行業估值管理工作進一步提速增效，合規意識普遍提高，估值管理機制和風險內控機制進一步完善。

（二）信托行業估值工作面臨的挑戰

信托產品的底層資產存在部分非標準化債權類資產（以下簡稱“非標資產”）。非標資產的交易結構復雜，信息披露不足，同時缺乏統一的交易場所，其公允價值計量和估值管理工作存在挑戰。

一是估值標準有待統一。目前，信托行業缺少能有效銜接資管新規的配套措施，公允估值體系不完備，尚未形成統一的估值管理制度、估值方法和估值評價機制，對估值結果的復核、披露和應用存在難點和挑戰。不同機構采用的方法、模型及參數不盡相同，各機構對同一類資產的分類和計量結果缺乏可比性，不利于形成透明、規范的市場秩序。

二是估值精度有待提高。非標資產的估值對建模和數據的要求較高，需要根據資產信息數據精細地刻畫現金流。目前，信托行業普遍沒有從估值角度對數據進行結構化管理，技術上在更加精確地確定模型參數（特別是對信用水平的認定）方面還存在提升空間，資產估值的可靠性和及時性有待進一步提高。

三是產品定價機制有待完善。目前，信托行業缺少統一的交易流轉市場，缺乏結構化、標準化和規模化的交易數據，為估值定價帶來一定的困難。現階段較為可行的做法是在已有數據、信息的基礎上，將融資人或相似主體在債券市場或其他市場的交易價格信息作為輔助判斷依據，并參考大量具有一定時間長度的不同信用等級與期限的市場利率數據進行估值。

知一萬畢——國際估值管理的模式與機制

根據市場發展程度與監管部門的規制情況，在國際市場上估值管理大體呈現兩種模式。

（一）亞洲模式

第一種是亞洲模式，由政府規定金融機構采用第三方估值并指定一家或多家第三方估值來源機構。

在1998年亞洲金融危機爆發之后，亞洲債券市場快速發展，各國政府采取擴大直接融資、培育本國債券市場的方式優化金融體系。在此背景下，為了維護市場穩定性，各國將逐日盯市作為一項主要措施，并由政府機構設立或指定第三方專業機構提供估值服務。

亞洲模式的目的是以公允、透明的價格提高債務工具逐日盯市的合理性，在維持市場效率的同時防范新興市場中存在的道德風險。馬來西亞、菲律賓和泰國都指定了境內唯一的專業估值機構1，以保持估值方法和口徑一致，給市場一把統一的“尺子”來衡量風險與業績。

（二）歐美模式

第二種是歐美模式，由資產管理人自行選擇估值機構，政府不進行嚴格要求。

自18世紀開始，隨著經濟、社會的發展，美國債券市場逐步經歷了從萌芽到成熟的長期過程。一方面，資產管理機構為資產估值積累了足夠的技術，擁有較強的能力；另一方面，市場也在提高行業透明度、強化市場行為監管、保護金融消費者利益等各方面形成了較為完備的市場監管制度和體系，如國際證監會組織（IOSCO）等自律組織對金融市場基準編制機構開展了一系列規范工作，資產管理人若出現違規事件將遭受嚴厲處罰。

歐美模式與其相對成熟的資本市場發展環境較為適應，但估值服務的選擇權完全掌握在資產管理人手中，第三方估值的質量和估值文化容易扭曲，且缺少透明度。

以往鑒來——國內估值管理模式的發展路徑

我國金融產品的估值管理經歷了由自主估值到第三方估值的演變，并形成了第三方估值的“中國模式”。

（一）由自主估值到第三方估值

基金行業在估值管理方面已經取得豐富的實踐經驗。2005年以前，基金行業普遍采用自行估值模式，存在管理人高估資產價格的風險，在極端情況下估值價格與市場價格會出現明顯差異。2005年，基金行業成立了影子價格小組，并引入中央國債登記結算有限責任公司作為首家基金估值基準機構，開始將中債估值廣泛應用于風險管理、會計核算、業績評估和市場分析等領域。這標志著基金行業開啟了對第三方公允估值的應用。基金管理人在履行基金估值主體責任的基礎上，開始參考獨立的第三方估值數據。2015年，中國證券投資基金業協會進一步拓展了第三方估值基準機構，第三方估值愈加廣泛地應用于基金行業的風險管理、會計核算、業績評估及市場分析等領域。

此外，在《保險資產管理產品估值指引（試行）》中為保險資產管理人推薦了第三方估值機構的價格數據，作為產品公允價值計量的參考2。2021年6月，《理財產品估值操作指南》正式發布，明確理財產品管理人可選取第三方估值機構的價格數據作為非標資產的公允價值。

（二）第三方估值的“中國模式”

綜合基金、保險和理財產品估值的發展路徑和配套政策，可以將我國的估值管理總結為第三方估值的“中國模式”，即以市場化為導向，不建立第三方估值機構的行政準入機制，由使用者對第三方估值的可靠性進行判斷，從而自行對第三方估值進行選擇；與此同時，行業協會等自律組織經過反復考察、研究和意見征詢，對第三方估值的來源作出推薦，會同行業基礎設施收集對第三方估值的意見建議并向第三方估值機構反饋，在此基礎上建立外部監督機制與第三方估值的淘汰機制。

這種模式的優勢在于，一方面，這對于保證第三方估值的公允性、中立性及客觀性有一定的正面效果；另一方面，金融投資機構將第三方估值作為比較基準與其自身估值進行比較，既豐富了其內部監督管理依據，又因未強制要求而保護了使用彈性，使金融機構易于接受。

基金、保險和理財等資管子行業探索形成第三方估值的“中國模式”，可供信托行業在凈值化管理轉型中比較、借鑒：信托管理人在履行信托產品估值責任的基礎上，可以使用或參考第三方估值，第三方估值同時接受市場機構的監督。此模式可有效解決信托公司非標資產估值底層數據結構化程度低、條款復雜難以判斷等技術難點，有助于信托公司加強風險控制，及時發現資產的風險變化，助力管理人提升風險管理能力，提升估值透明度，保護投資者權益。

水滴石穿——逐步探索適合信托行業的估值體系

信托行業正處于轉型變革時期，業務規范性有待提高，隨著行業風險尤其是非標資產風險的逐步暴露，信托公司亟須增強業務規范性。

我國金融市場發展程度與亞洲市場更為接近，借鑒其他金融子行業估值模式選擇的經驗，結合信托行業發展現狀和非標資產的特點，有必要在信托行業建立以第三方估值為主導的估值體系。

（一）信托行業第三方估值的實踐

在監管部門的指導下，中國信托登記有限責任公司（以下簡稱“中信登”）聯合中債金融估值中心有限公司為信托行業提供了包括信托資產估值在內的新金融工具準則全套解決方案。在估值方法方面，該方案借鑒保險、理財等非標資產的估值技術，采用國內外通用的現金流折現法進行估值，并充分考慮信托產品還款掛鉤經營性指標、協商延期或協商提前到期等特殊因素。在數據治理方面，針對信托產品交易結構復雜、條款設計靈活等特點，該方案提煉形成包括近300個數據源的數據服務標準，建立了穩定、可靠的數據質檢體系和數據生產流程，累計采集整理數據字段近80萬條。

目前，該方案的估值結果總體穩定，能夠及時反映市場變化、提示信用風險。以某地產公司子公司為融資主體的信托資產為例，自2021年11月起，由于陸續觀察到母公司的商業票據逾期、境外債價格大幅下跌、評級展望調整為負面、關聯企業未足額支付擔保款項、資產支持證券（ABS）展期等事件，該信托資產的市場隱含評級從A+逐步調整至CC，在展期前估值凈價呈現階梯式下行趨勢，及時反映了資產所面臨的市場變化及信用風險（見圖1）。

（二）對信托行業估值體系建設的建議

結合行業現狀和挑戰，筆者對后續信托行業的估值體系建設提出以下建議。

一是統一工作標準，完善估值體系的頂層設計。信托公司對凈值化管理大多處于探索階段，模型和參數選擇不盡相同，不利于行業整體規范。行業普遍呼吁盡快出臺相關估值指引和信息披露標準，以有效銜接資管新規，并對公允估值形成統一的操作標準，確保信托公司對相同或相似資產以同一標尺進行估值和披露。這有利于投資者對不同信托公司的產品進行橫向比較，及時了解產品收益-風險特征，保護投資者權益。

二是加強穿透式登記，夯實估值工作的基礎。全面、準確、及時地了解底層資產相關信息是估值工作的基礎。需進一步提升信托公司的受托人責任和交易對手信息披露水平，使信托公司更及時、充分地掌握融資人、擔保人及項目的運營情況，提高數據治理水平。加強登記機構信托登記方式和內容管理，形成數據和信息采集標準，完善對產品底層資產的穿透式信息登記和存續期信息動態管理，保障資產估值和產品凈值的全面、可靠、及時，提高產品凈值的公允性和應用的有效性。

三是探索建立交易流轉平臺，提高公允定價能力。公允的估值是資產流轉定價的基礎，及時、公允的估值有助于彌補非標資產因交易不活躍而導致的定價機制缺陷，促進流轉機制的建設，減少因估值不及時而造成轉讓價格不公允的情況。為此，一方面，應充分發揮中信登作為行業基礎設施的職能，嘗試構建統一的信托產品交易流轉平臺，創造信托產品可集中流轉的條件，提高產品的公允定價能力；另一方面，通過估值助力提高資產定價效率和信托產品信息披露程度，促進價格發現，最終提高產品流動性。

四是發揮第三方估值優勢，助力行業健康發展。第三方估值客觀反映信托產品的風險狀況，為監管部門及時、全面監測市場風險提供有力工具；第三方估值的技術公開透明，每日發布的估值結果實時接受市場監督，更好地保護投資者權益。未來，隨著穿透式登記和監管的深化，以及估值覆蓋度的提高，第三方估值結果可以更加全面、準確地反映信托行業運行情況。建議充分鼓勵以中債-中信登估值為代表的第三方估值體系在行業轉型中進一步發揮效能，助力行業健康發展。