加強底層資產和交易信息披露提高資產證券化全過程透明度

摘要：本文對照巴塞爾協議Ⅲ最新要求及美歐監管實踐，結合我國資產證券化市場信息披露實際情況，就加強底層資產和交易信息披露給出建議，以提高資產證券化全過程透明度。

關鍵詞：巴塞爾協議Ⅲ 證券化監管 信息披露 全過程透明度

提高資產證券化市場的透明度是中國資產證券化市場從高速發展向高質量發展轉變的重要抓手，也是監管層關切、投資者關心的重大問題。全過程透明是很高的要求，意味著證券化全流程、資產從形成到結清全生命周期、參與方盡職履責全維度的透明，涵蓋發行前、發行中及發行后一、二級市場交易的全部環節。

巴塞爾協議Ⅲ的最新要求及美歐監管實踐

（一）巴塞爾協議Ⅲ的最新要求

在當前擬定的巴塞爾協議Ⅲ中，全面加入了巴塞爾銀行監管委員會（以下簡稱“巴塞爾委員會”）與國際證監會組織（IOSCO）歷經多年起草的“STC標準”，即資產證券化產品（ABS）的簡單、透明、可比（Simple，Transparent and Comparable）標準，并對符合STC標準的ABS在資本計提等方面給予監管優惠。巴塞爾委員會在《信用風險加權資產的計算》中詳細規定了資產證券化的定義、范圍及對STC的認定要求。

透明是STC三大標準之一。巴塞爾委員會從底層資產、存續期管理、交易安排、盡職調查要求等多個維度作出明確規定，要求銀行機構在投資ABS時全面穿透管理項目和資產池中的逐筆資產，不能滿足要求的投資應適用更高的資本風險權重。銀行在投資ABS時，須全面理解每筆證券化頭寸的風險特征及對應的基礎池風險特征，能夠持續、及時地獲取基礎池表現信息，同時必須透徹理解證券化交易的結構特征。如無法做到，則銀行的投資將可能適用1250%的資本風險權重。為協助投資者進行盡職調查，巴塞爾委員會在《信用風險加權資產的計算》中對證券化底層資產和交易信息的披露提出了明確的要求，包括在發行時和存續期須有充分、及時的資產池信息披露，以及負有受托責任的機構和服務提供商應在首次發行和所有相關文件中明確定義等。

巴塞爾協議Ⅲ目前仍在征求意見，預計將于2023年全面實施。我國作為巴塞爾協議成員國，預計也將于2023年全面落實巴塞爾協議Ⅲ。

（二）美國和歐洲的監管實踐

在2008年國際金融危機后，為提高證券化市場透明度，美國和歐洲均出臺了大量監管新規。在美國，《多德-弗蘭克華爾街改革和個人消費者保護法案》和400多項細化規則頒布實施，《1933年證券法》和《1934年證券交易法》均被修訂，美國聯邦存款保險公司（FDIC）制定了新版《安全港規則》（Safe Harbor），均明確要求提高證券化市場透明度。美國證監會（SEC）的《條例AB修正案》（Reg AB Ⅱ）進一步明確了資產證券化信息披露的明細要求。在歐洲，和巴塞爾協議Ⅲ提出的STC標準類似，歐洲議會和理事會頒布《證券化條例》（2017／2402），規定了簡單、透明和標準化（STS）標準，“透明”作為其三大標準之一，對底層資產放貸標準、交易結構安排、觸發機制設計、明細數據存儲、信息披露和市場透明度及第三方驗證核查等均提出了嚴格的要求，推動證券化市場更加規范、透明。

我國ABS信息披露的監管要求及優化空間

（一）監管要求與投資者需求

我國監管部門圍繞資產證券化信息披露陸續發布了多項規定，涵蓋銀行間市場、交易所市場、保險資管市場及場外私募證券化市場。2012年5月17日，人民銀行、原銀監會、財政部聯合發布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（銀發〔2012〕127號，以下簡稱“127號文”），體現了簡單、透明的證券化理念。該通知不僅規定了基礎資產要有穩定可預期的未來現金流，提出信貸ABS結構要簡單明晰，“擴大試點階段禁止進行再證券化、合成證券化產品試點”，而且規定了底層資產明細信息披露要求，即按投資者要求及時、準確、真實、完整披露ABS的相關信息，并鼓勵創造條件逐步實現對每一筆入池資產按要求規范信息披露。2020年9月30日，銀保監會《關于銀行業金融機構信貸資產證券化信息登記有關事項的通知》（銀保監辦發〔2020〕99號）要求發行信貸ABS時對基礎資產明細進行披露登記。2022年6月30日，上海證券交易所發布《關于進一步發揮資產證券化市場功能支持企業盤活存量資產的通知》（上證函〔2022〕1011號），要求突出資產信用，細化破產隔離和信息披露要求，提升信息披露水平。

對照以上監管要求，投資者不僅要詳細調查證券化分層結構、服務商安排、增信措施等交易層面的信息，更要詳細調查底層資產逐筆明細信息、現金流回款信息、存續期表現信息等，后續也可更好地適用巴塞爾協議Ⅲ要求。更高的證券化市場透明度有助于投資者提高證券化投資分析和定價估值的能力，活躍證券化市場的一級發行和二級交易。

（二）信息披露存在進一步優化的空間

對照巴塞爾協議Ⅲ的要求及國際監管標準，我國ABS的信息披露存在進一步優化的空間。

一是底層資產逐筆信息披露待完善。盡管127號文規定了底層資產明細信息披露要求，鼓勵創造條件逐步實現對每一筆入池資產按要求進行規范信息披露，但自該文發布以來相關工作進展緩慢，證券化底層資產逐筆信息披露仍然欠缺。

二是全生命周期持續披露較為薄弱。ABS的全生命周期涵蓋資產生成、資產證券化和存續期管理等不同環節。現行的信息披露規定相對聚焦在資產證券化注冊備案及發行環節，且側重匯總信息的披露，對資產生成環節和存續期管理環節的明細信息披露要求相對有限。資產生成環節的信息披露主要體現在募集說明書、資產盡職調查報告等文件中，披露內容包括對基礎資產的授信審核標準、放款標準、存續管理標準等。存續期管理環節的信息披露主要體現在資產服務報告、證券化兌付報告中，當前通常采用資產包匯總口徑，缺少投資者評估分析和定價估值所依賴的基礎資產逐筆明細信息和存續期間基礎資產持續變化的明細信息。

三是明細信息的可讀性不足。對于信息使用方來說，數據字段內容有用、格式好用，才便于分析。現行的信息披露規定對格式無明確要求，在實際操作中多數披露文件因蓋章掃描等原因，基本采用掃描件、圖片或不便于解析的PDF文件等格式，不利于直接分析，給進一步提升證券化市場透明度帶來了困難。

四是對國際標準及國際投資者需求的兼顧還不夠。債券市場開放是人民幣國際化的重要支撐，資產證券化市場作為廣義債券市場的重要組成部分，其國際化具有重要的戰略意義。為更好地引入國際投資者，提升中國資產證券化市場的全球競爭力，應在交易安排、信息披露等方面鼓勵與國際標準接軌。相關信息披露包括存續期資產服務報告、券端兌付報告等，除了中文披露文件，還應同步提供英文或其他語種的翻譯件。

五是對備位服務（Back-up Service）安排及服務交接準備的披露不夠清晰。在ABS的發行文件中往往約定了資產服務機構解任的風險觸發事件，以及事件觸發之后選任備位服務機構的標準和程序，但對如何完成備位服務工作交接、備位服務的接入標準、備位服務機構候選名單等，在文件中通常都未約定或被模糊化處理。后續若觸發風險事件，或將難以落實備位服務安排，投資者尤其是國際投資者對此存有顧慮。

鼓勵加強底層資產和交易信息的披露

為更好地貫徹落實127號文及銀保監會、滬深交易所等相關監管要求，并為落實巴塞爾協議Ⅲ做足準備，可考慮在全面、嚴格遵從現行監管標準的基礎上，在資產證券化業務的實操層面倡導適當從嚴要求，鼓勵市場機構主動選擇更高的標準進行信息披露，自愿不強制，待時機成熟再考慮納入監管要求。

（一）鼓勵加強底層資產信息披露

一是逐筆披露基礎資產明細信息。美國Reg AB Ⅱ要求住房抵押貸款支持證券（RMBS）、商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）、車貸ABS、汽車租賃ABS、債務ABS及這些資產的再證券化產品（以下簡稱“六類ABS”）逐筆披露基礎資產明細信息。我國可以參考國際經驗，鼓勵市場機構逐筆披露基礎資產明細信息，除了嚴格遵循現行監管規定，還可以通過系統查詢等方式向機構投資者進行逐筆披露，以支持投資者滿足巴塞爾協議Ⅲ及中國監管政策的相關要求，提高對ABS投資分析和定價估值的準確性，活躍ABS的一、二級市場。

二是不僅披露基礎資產封包時的逐筆明細信息，還穿透披露基礎資產全生命周期持續變化的逐筆明細信息，包括存續期資產表現及回款現金流等信息，直至項目終止。美國Reg AB Ⅱ在附表中分別列出六類ABS所需提供的資產級別信息（loan level data）。其中，RMBS的資產級別信息披露數據點有270個，CMBS有152個，車貸ABS和汽車租賃ABS分別有72個和66個，涵蓋基礎資產不同環節的逐筆細化披露要求。我國可鼓勵市場機構通過多種方式向投資者逐筆披露基礎資產多維度信息，以及存續期間逐筆基礎資產的還款表現、還款現金流等明細信息。

三是明細信息披露頻率不低于證券端兌付頻率，如有條件可按資產狀態更新的頻率或按周、按日披露，甚至可以實時披露。基礎資產本息還款表現、借款人及抵質押物狀態更新頻率往往高于證券端兌付頻率。投資者在評估分析和定價估值時，較依賴基礎資產逐筆明細信息的及時動態更新，因此提高明細信息披露的頻率能更好地支持投資者的日常組合管理、定價估值及市場交易。巴塞爾協議Ⅲ中對初始和存續期均要求進行充分、及時的資產池信息披露。從披露頻率來看，對一般的ABS要求至少按季披露，對資產支持商業票據（ABCP）要求至少按月披露。我國應參照相關標準以實現順利接軌。

四是信息披露的內容及格式需考慮可用性和便利性，應標準化、可解讀、便于分析，盡量不要只提供掃描件、圖片等不便于解析的文件。美國Reg AB Ⅱ要求六類ABS的披露信息以統一的可擴展標記語言（XML）格式提交到SEC管理的電子數據收集、分析和檢索（EDGAR）系統。近年來，信息的錄入逐漸過渡到可擴展商業報告語言（XBRL）格式，以便投資者快速分析。XBRL平臺支持使用多種語言進行數據列報和交換，其優點包括：提供準確性極高的數據，可對數據進行計算和驗證；可對報告進行實時編制和分析；提供高效、準確和關聯的方法進行數據搜索，數據一旦錄入系統，就可以通過多種方式、以不同格式使用。我國也可以建立相關的XBRL披露標準和公共數據庫，便利投資者及市場參與機構查詢使用，提高市場透明度。

五是證券化交易安排及信息披露標準要兼顧國際投資者需求，對標國際標準，對接國際投資者常用信息終端，除法定中文外，同步提供英文或其他語種翻譯件。除了在監管指定的信息披露渠道進行披露外，鼓勵同步在彭博（Bloomberg）、Intex、ABSNet等國際投資者常用的信息終端上設立頁面、提供鏈接、上傳發行文件來進行披露。主承銷商協助做好存續期信息披露的更新維護，為國際投資者提供便利，提升我國資產證券化市場的國際競爭力。

六是資產方可在滿足監管要求的基礎上，自愿采用統一的標準提高自身證券化產品的信息透明度，完善發行標準和操作規范，樹立自身證券化發行品牌，引領市場長期、穩健發展。例如，大眾汽車金融的“Driver”系列證券化產品（在中國的項目稱為“Driver China”）在全球采用同一標準，實現了系列化、品牌化發行，并進行第三方認證，通過更高的透明度、更嚴格的發行標準和操作規范，樹立了品牌，贏得了專業投資者的青睞。

（二）鼓勵加強交易信息披露

一是明確備位服務安排，提供清晰透明的備位服務機構候選名單、備位服務接入標準、備位服務轉移交接計劃等，提前做好系統對接、數據匹配等工作。ABS不同于信用債，收益依托的是底層資產的回款現金流，而非基于主體信用的兌付，因此除了有破產隔離、真實出售這些在法律層面和交易結構上的嚴謹設計外，對底層資產服務中斷導致回款現金流中斷的極端風險防范也是發行設計的重要內容。作為資產證券化中重要的一環，備位服務安排越來越受到參與機構的重視。尤其是在經濟下行、市場動蕩、企業破產頻發的大環境下，防范極端風險、管住底層資產、守住證券化本質尤為重要。

二是為做好備位服務工作，資產方對備位服務機構及時、充分披露信息非常重要。披露方式有多種，包括但不限于實時交互數據、文件定期傳送數據、寄存第三方機構待觸發事件發生后傳送數據等，越快、越高效的披露就越能支持從冷備位（Cold BUS）提升到熱備位（Hot BUS），提高證券化交易的穩健性。

三是在隱私脫敏和數據安全的前提下，盡可能向市場參與機構開放證券化數據，并提供查詢、下載及批量化處理等技術便利。協調信息披露與隱私保護、數據安全的總體原則，應是既不違反國家法律法規對保密和安全的規定，又不以保密和安全作為借口來規避信息披露義務。與證券化投資分析和評估決策相關的數據應盡可能全面、完整地披露。SEC通過修改基礎資產信息披露數據點實現底層穿透與隱私保護之間的平衡。在Reg AB Ⅱ的修訂過程中，SEC要求對披露信息進行脫敏處理，以降低底層資產借款人可能被重新識別的風險，解決因信息披露而導致的個人隱私暴露問題，同時確保不會實質性地影響投資者對標的資產的盡職調查，以達到隱私性與透明度之間的適當平衡。

四是鼓勵獨立第三方機構對資產證券化進行逐筆驗證核查，包括穿透校驗基礎資產的完備性、一致性、準確性和真實性，以及資產形成標準、入池合格標準的適格性。巴塞爾協議Ⅲ要求，為確保底層資產信息準確、符合入池標準，應由負有法律責任的獨立第三方進行核查，如由獨立會計師事務所、證券化計算代理或證券化管理人進行核查。歐洲STS標準引入獨立第三方機構進行驗證核查，目前兩大驗證機構分別是2004年5月成立于德國的真實出售國際有限公司（TSI）和2012年11月成立于英國的優先抵押證券歐洲非營利協會（PCS），分別提供證券化獨立核查驗證及評估服務。我國資產證券化市場可以借鑒這一做法，引入獨立第三方，通過系統對接和信息科技運用，對基礎資產的完備性、一致性、準確性和真實性進行全流程逐筆穿透校驗。

結論與展望

透明是資產證券化的核心。資產證券化環節多、流程長、交易相對復雜，只有做到透明，投資者才能科學合理地進行評估、分析和決策，監管才能適時到位，市場才能穩健發展。2023年，巴塞爾協議Ⅲ將全面實施，我國作為巴塞爾協議成員國需要推動落實相應監管要求，可以預見，后續對資產證券化市場信息透明度的要求將更高，投資者對底層資產和交易安排的穿透需求也將更強烈。因此，對照最新監管要求，借鑒美歐最新經驗，加強和完善我國資產證券化的信息披露尤為必要。

透明不僅僅意味著及時、充分的信息披露，也意味著遵循標準和規范，不模糊、無遺漏，真實、準確、完整。未來應更多依托信息技術的應用，對ABS的底層資產和交易安排深入穿透、全面披露，提高市場透明度，鼓勵交易更加簡單、透明，促進我國資產證券化市場的高質量發展，服務金融市場穩定和實體經濟增長。（本文為中國資產證券化論壇信息披露專委會、投資者保護與服務專委會、評級專委會發布的《全過程透明資產證券化附加標準倡議》前期研究的一部分。執筆：中國資產證券化論壇執委會委員陳春鋒，指導：中國資產證券化論壇秘書長吳方偉）

參考文獻

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