我國債券作為期貨保證金制度建設與展望

摘要：期貨保證金制度在期貨交易結算中發揮了至關重要的作用，是防范化解交易風險的關鍵抓手。隨著我國期貨市場持續發展、對外開放進程不斷提速，期貨保證金制度也不斷完善，應用日益廣泛。債券作為期貨保證金制度的建立有效提升了債券資產使用效率，降低了市場投資者交易成本，同時也推動了期貨市場安全高效發展。本文基于中央結算公司在期貨交易中引入債券擔保品管理機制的實踐經驗，梳理我國債券作為期貨保證金制度的發展歷程，并對該機制進行展望與思考，為進一步助力我國期貨市場高效運行和對外開放提供參考借鑒。

關鍵詞：期貨保證金制度 債券擔保品 風險防范

債券作為期貨保證金制度的發展歷程

保證金制度是期貨交易的基本特征之一，也是期貨市場風險管理的核心。在境外市場，以有價證券作為期貨保證金是市場通行做法，其中價值穩定、流動性好的債券資產是最主要的保證金種類。據筆者研究，從國際各大證券交易所的擔保品規模來看，現金類擔保品占保證金比例不到10%，債券擔保品占比通常在50%以上。

相比而言，我國債券作為期貨保證金制度建設起步較晚。2007年，證監會發布《期貨交易所管理辦法》，明確期貨交易所可以接受標準倉單、國債等有價證券作為期貨保證金。但長期以來境內期貨保證金仍以現金為主，部分標準倉單作為補充，交易成本相對較高。2012年修訂的《期貨交易管理條例》，再次明確將期貨保證金范圍拓展至標準倉單、國債等有價證券，為期貨保證金業務創新清除了法律障礙，我國債券作為期貨保證金制度建設和實踐正式進入快車道。

（一）制度建設層面，債券作為期貨保證金制度從無到有、從有到優，自主創新建立符合中國實際的保證金機制

雖然在法規層面債券作為期貨保證金具備法律基礎，但具體到債券資產作為期貨保證金使用的法律屬性以及相關主體間的法律管理，尚無明確規定。2013年底，在主管部門的指導下，中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）聯合中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）等基礎設施開展了國債作為期貨保證金制度的研究工作，充分總結國際經驗與論證制度法律依據，確立了以質押擔保為基礎的業務模式選擇，為后續保證金業務創新奠定了理論基礎。

2015年1月，中央結算公司與中金所正式開展試點，聯合啟動國債作為期貨保證金業務，正式將債券保證金制度引入期貨市場。此后，市場各方在業務中不斷修正完善，持續優化保證金機制實踐，逐步摸索出一條既符合法律規定又適應市場需要的道路。

高效的擔保品處置機制是債券作為保證金的核心制度。2019年，中央結算公司聯合中金所等期貨交易所開展專項研究，自主創設了期貨市場的擔保品快速處置方案，形成了風險管理的完整閉環。自2020年起，國內各家期貨交易所相繼發布結算細則和操作指引，在期貨市場參與機構對交易所層面上明確了發生違約的相關制度安排。2021年，中央結算公司與期貨市場監控中心建立違約懲治信息的核查機制，進一步完善投資者對期貨公司層面違約處置機制及違約處置環節。

2022年，《中華人民共和國期貨和衍生品法》（以下簡稱《期衍法》）正式出臺，填補了國內衍生品領域履約保障制度的空白，明確了期貨及衍生品交易中以債券等有價證券作為履約保障品的合法有效性，并從立法層面上肯定了期貨市場的違約處置實踐，從根本上消除了投資者關于擔保權利實現的顧慮。至此，我國債券作為期貨保證金制度也得到了全方位的完善和發展，形成了較為完備的保障機制。

（二）業務實踐層面，債券作為期貨保證金業務從0到1，從1到多，業務廣度與深度持續拓展

自2015年中央結算公司與中金所試點將債券保證金制度引入期貨市場以來，隨著制度建設的持續完善，債券作為期貨保證金業務實踐也取得了跨越式發展。

一是業務規模不斷擴大。隨著業務適用范圍擴大，中央結算公司數據顯示，作為期貨保證金的債券擔保品規模從2021年3月末的約467億元迅速增長至2022年9月末的約1786億元，約占期貨市場保證金總量的10%1（見圖1）。

二是覆蓋品種由點及面。從國債期貨品種試點起步，2019年該業務范圍獲準擴大至中金所全部金融期貨品種；2020年，在證監會指導下，中央結算公司與國內各商品期貨交易所合作，將債券作為期貨保證金制度推廣至商品期貨市場，涉及70多個期貨、20多個期權品種，實現對國內期貨市場的全覆蓋（見圖2）。

三是參與機構日趨多元。2015年，首單國內證券期貨機構業務落地；2019年，首單境外投資者使用債券作為期貨保證金業務落地；2020年，首單證券投資基金和資產管理產品業務落地，商業銀行也于同年開展該業務。截至2022年9月末，共有600余家機構參與該業務，其中期貨公司139家，市場投資者470家，涵蓋資管、證券、銀行、境外機構等多種類型（見圖3）。

債券作為期貨保證金制度的作用與意義

債券作為期貨保證金制度的建立與應用是推進期貨市場建設和對外開放的重要部署，也是響應市場各方加快創新、提高市場效率的具體舉措，廣受投資者的青睞。

一是在市場建設層面，有助于推動期現貨市場聯動發展，促進金融基礎設施互聯互通。債券作為期貨保證金業務是聯結我國債券市場與期貨市場的關鍵樞紐，也是金融基礎設施間互聯互通的重要成果。一方面，該制度為持有債券的機構投資者更加高效地進行資產風險管理提供便利，進一步強化期現貨市場在量價方面的交易聯動，改善期貨市場流動性；另一方面，該制度能夠拓寬債券使用范圍，降低投資者的債券持倉成本和交易成本，為債券市場引入更多長期資金。按照國際慣例，根據當前期貨市場存量保證金規模估算，如果我國債券在期貨保證金中的占比能達到50%左右，預計可盤活約9560億元的債券資產。

二是在金融開放層面，有助于擴大期貨市場對外開放，提升市場國際競爭力。債券作為期貨保證金制度是我國期貨市場在長期探索中發展形成的，既遵循國際慣例，又遵守中國本土的資本市場規則。建立這種適配需求、接軌國際的制度，既符合境外持券機構參與期貨市場的實踐慣例，又符合境內交易管理和擔保法律的基礎特征，有助于境內期貨市場吸引境外投資者，推動期貨市場深化開放。

三是在期貨交易層面，有助于降低投資者期貨交易成本，提高市場運行效率。投資者使用債券作為期貨保證金，在避免現金占用的同時可以正常獲取票息收入，顯著降低期貨交易成本，提高套保效率，促進期貨市場價格發現和避險功能的發揮。按照當前期貨市場存量保證金規模估算，這項業務全面開展后，預計每年可為期貨市場降低約170億元的交易成本。此外，債券作為期貨保證金制度的應用有助于吸引和培育更多的機構投資者，特別有利于在專業性較強的金融期貨領域，進一步平滑期貨價格波動，改善期貨市場運行質量。

思考和建議

債券作為期貨保證金制度的建立對期貨市場深化發展和防范金融風險都具有重要意義。在新的市場環境下，為了更充分發揮該制度的功能優勢，增強金融服務實體經濟能力，建議推進以下幾項工作。

（一）優化期貨保證金機制，完善合格擔保品框架

目前我國期貨交易所只接受國債作為合格擔保品，且質押率統一設置為80%，與我國國債的風險水平不匹配。對比發達國家市場，可作為保證金的有價證券品類豐富，并根據不同證券種類和業務類別差異化設置折扣率，折扣比率一般為85%～99%。此外，期貨交易的主要參與者以資管產品和證券公司為主，根據中央結算公司披露的投資者持有券種情況，截至2022年9月末，這部分投資者的主力持倉是政策性銀行債，持倉占比約為40%，而國債持倉占比約為13%。為進一步提高市場效率，建議推動擔保品范圍擴容，將政策性金融債等高等級債券逐步納入合格擔保品范圍，同時推動擔保品質押率的優化，根據不同債券種類、期限、評級甚至市場流動性變化設置折扣率，充分發揮優質擔保品的價值。

（二）推動更多境外機構入市，深化期貨市場開放

近年來，我國期貨市場的國際影響力日益提升。2022年上半年，商品期貨成交量約占全球商品類成交量的70%，原油、精對苯二甲酸（PTA）等多個品種也已成為境內外客戶進行商品交易的定價依據與重要參考。2022年9月，國內期貨交易所同時發布公告，明確了合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）可參與的41個期貨、期權品種，期貨市場對外開放再次加速。作為國際期貨交易慣例，境外機構更傾向于使用債券作為期貨保證金。建議進一步完善境內外期貨市場相關制度銜接，支持和推動境外投資者參與債券保證金業務，在提高投資便利的同時，盤活境外投資者持有的境內債券資產，從而實現期貨市場和債券市場國際化相輔相成、雙管齊下。

（三）探索產業投資者使用柜臺債作為期貨保證金，增強服務實體經濟能力

商品期貨不同于金融期貨5，其交易的核心目的是便于產業投資者進行風險管理，即投資者與期貨品種的現貨產業有關系。目前債券保證金業務參與者均為金融機構，產業投資者一般不屬于金融機構范疇，且較少持有債券類資產。2016年，人民銀行發布《全國銀行間債券市場柜臺業務管理辦法》，允許合格的個人及產業投資者通過銀行柜臺參與債券市場，為更多產業投資者參與業務打開空間。當前，柜臺債的主要品種是國債、政策性金融債、地方政府債等高等級債券品種6，整體運行穩健。2022年下半年以來，人民銀行多次表態要加快柜臺債市場發展，支持業務創新。為進一步提高金融要素市場聯動發展，建議可進一步探索使用柜臺債券作為期貨保證金的可行性，降低產業投資者期貨交易成本，提高產業客戶資產管理效率，提升金融服務實體經濟的質效。

（四）推動更多期貨市場品種創新

期貨行業是產品推動型行業，其成長性很大程度上決定于期貨交易品種的增長。《期衍法》將期貨品種上市機制修改為注冊制，并明確提出鼓勵套期保值、推動農產品期貨和衍生品市場發展等專門內容，將極大地鼓勵市場創新，進一步釋放市場活力。建議抓住期貨期權品種上市機制不斷完善的契機，進一步豐富和完善交易品種體系，在不斷完善風險管理工具箱的同時緊扣國家戰略方向和產業發展需求，積極探索推出碳排放、物流、指數等新型產品，擴大債券作為期貨保證金業務的應用范圍，進一步推動期貨市場高效運行，促進我國經濟高質量發展。

為進一步提高市場效率，建議推動擔保品范圍擴容，將政策性金融債等高等級債券逐步納入合格擔保品范圍，同時推動擔保品質押率的優化，根據不同債券種類、期限、評級甚至市場流動性變化設置折扣率，充分發揮優質擔保品的價值。

注：

1. 2022年8月期貨公司客戶權益約1.53萬億元，載中國期貨業協會網站http：//www.cfachina.org/informationpublicity/qhgsydjysj/202208/t20220824_29776.html。

2.主力合約的定義為：如果某合約持倉量連續2天為同一個品種中最大的，且該合約相對于當前主力合約為遠期合約，則自動變成主力合約。

3.對于不同期貨品種，選取常見流動性度量（如成交量的對數變化率、成交持倉比率等）中與價格波動相關性最大者作為流動性指標liq，以根據不同市場特點最大程度分離流動性影響。

4.下降程度為。

5.據中國期貨業協會網站數據，商品期貨和金融期貨市場2022年上半年成交額分別為197.81萬億元和59.67萬億元，占全市場比重分別為76.82%和23.18%。

6.據中央結算公司官網數據，截至2022年8月14日，柜臺債市場存量債券總額為16.9萬億元，其中國債占比48.25%、政策銀行債占比44.71%、地方債規模占比6.92%。

作者單位：中央結算公司中債擔保品中心

編輯：周舟 鹿寧寧 廖雯雯