黃金零售企業黃金投資工具應用探析

李 卓

（北京菜市口百貨股份有限公司，北京 100032）

一、當前黃金市場現狀

近年來，中國黃金產銷量一直穩居世界第一位，其中黃金產量已連續十四年位居世界第一，黃金消費量已連續八年位居世界第一，且產銷量總體平穩。

從供給側看，呈現兩大特點：一是國產原料金產量逐年降低，進口原料金數量逐年增加，從2014年至2020年，國產原料金產量占黃金產量比例由95%以上降低至76%，進口原料金數量占黃金產量比例由不足5%上升至24%；二是產業集中度進一步提升，近年來黃金行業積極響應新時代高質量發展要求，深化供給側結構性改革，正經歷由規模速度型向高質量效益型的轉變，重點黃金企業（集團）不斷優化產業布局、轉換增長動力、推進綠色礦山建設、加快“走出去”步伐，礦產金產量占全國的比重由2014年的45%提高到2020年的49%。

從消費側看，受新冠肺炎疫情影響，總體消費量下降幅度較大，黃金飾品無論從消費量看，還是從占比看，均大幅下滑，工業及其他消費量也有所下滑，但受金價巨幅波動和寬松貨幣政策引發的民間投資者對黃金的關注影響，投資金條取得消費量和占比雙增長。

從國內交易數據看，2014~2019年上海黃金交易所全部黃金品種累計成交量和成交額呈量價齊漲趨勢；2020年，受疫情和金價大幅上漲雙重因素疊加影響，出現量價漲幅倒掛現象。

二、黃金零售企業所處經營環境及現狀

從供需關系角度來看，供給側方面，雖然進口原料金數量呈現的規模和占比逐步擴大趨勢一定程度上對國產原料金產量下降形成彌補，但因總體占比較少，無法扭轉黃金總體產量逐年降低頹勢；需求側方面，盡管受到金價波動以及新冠疫情影響，黃金消費量近兩年出現下滑，但從更長周期來看仍穩中有升，且消費量下降年度、下降幅度低于生產量下降幅度。綜合以上情況，近年來中國黃金總體呈現供不應求狀況，供求關系特點對黃金價格形成支撐，對黃金銷售企業黃金租借業務、投資金條回購業務等帶來風險。

從消費量和消費結構角度看，消費量方面，雖然與新冠疫情暴發有關，但近兩年消費量下降在一定程度上反映出消費者消費習慣的改變和對金價波動的擔憂；消費結構方面，黃金飾品消費量降幅較大，而金條、金幣等投資類產品消費量呈逐年上升趨勢。綜合以上情況，金價波動、消費理念、理性消費等現象對黃金消費量和消費結構形成雙重影響，對黃金銷售企業提高盈利能力、加強品類管理及庫存管理，規避金價波動風險等提出了更高的要求。

從黃金價格走勢角度看，在新冠肺炎疫情蔓延、全球經濟形勢惡化及各國貨幣政策進一步寬松的情形下，黃金價格在2020年8月創出歷史新高之后，保持巨幅震蕩之勢，美國通貨膨脹和就業率持續背離，使得未來在美聯儲加息的確定性之下充滿不確定性。綜合以上情況，黃金價格在歷史高位附近寬幅震蕩的情況下，要求黃金銷售企業夯實主業，摒棄投機，利用技術手段將價格因素對企業經營的影響控制在合理范圍之內。

黃金的金融屬性、投資屬性和避險屬性決定了黃金零售企業天然具備可持續發展能力，而中國消費者對黃金飾品的天然喜愛又為黃金零售企業提供了“優渥土壤”，因此，中國黃金零售企業大都擁有較好的現金流和穩定的經營效益。然而，通過選取在滬、深兩市上市，且收入結構中黃金制品占據重要比重的9家黃金珠寶首飾公司，包括老鳳祥、中國黃金、金一文化、周大生、潮宏基、明牌珠寶、萃華珠寶、愛迪爾、曼卡龍，以及在港交所上市的周大福作為標的進行進一步分析，可以得出黃金零售企業普遍存在盈利能力不高、存貨周轉慢的特點，其原因包括產品同質化程度較高且附加值少、貨品價值較高且需要一定規模線下鋪貨量等。在金價波動的情況下，若不采取有效措施進行規避，將會對企業經營帶來巨大風險。

三、黃金零售企業業務類型和面臨的金價波動風險

從采購端看，黃金零售企業取得的黃金渠道包括供應商成品采購、上海黃金交易所現貨采購、銀行黃金租賃、以舊換新業務。成品采購是黃金零售企業直接向供應商采購商品的銷售模式，如紀念幣、熊貓金銀幣等特許零售產品，以及黃金珠寶飾品等。上海黃金交易所是經國務院批準、由中國人民銀行組建的專門從事黃金交易的國家級市場。作為上海黃金交易所的綜合類會員的黃金零售企業根據銷售需求情況，通過上海黃金交易所會員的遠程交易系統向交易所直接下單交易采購黃金原材料，進行實物交割和資金清算。銀行黃金租賃模式為公司與銀行簽訂黃金租賃合同，按照一定租賃利率從銀行借入黃金原材料組織生產，根據協議約定支付黃金租賃利息，租借到期后，公司購入黃金歸還租賃黃金。以舊換新業務是指顧客以符合黃金零售企業舊飾回收標準的原飾品換購黃金零售企業的在售商品。黃金零售企業通過以舊換新業務取得舊飾，再委托有專業資質的貴金屬精煉廠精煉提純后，加工成標準金錠，成為黃金零售企業黃金原材料的來源之一。

從銷售端看，從銷售產品的特點角度區分，黃金零售企業銷售黃金產品類型包括黃金飾品及禮品、黃金投資金條、特許商品等。黃金飾品及禮品由黃金零售企業通過在上海黃金交易所購買現貨或黃金租賃方式取得原料金后委托加工而成，或直接向供應商采購成品取得，銷售定價參考國際及國內基礎金價，但黃金銷售企業具有自主定價權，該類產品具有較高毛利水平，且需要相對其他類型產品較長的時間來進行存貨消化特點。黃金投資金條由黃金零售企業通過在上海黃金交易所購買現貨或黃金租賃方式取得原料金后委托加工而成，銷售價格在參考國際及國內基礎金價基礎上收取固定手續費，該類產品可滿足消費者將黃金作為投資工具，發揮其金融屬性的需求，并為消費者提供回購和延期提貨服務，黃金投資金條具有毛利水平低、周轉速度快的特點。部分黃金零售企業投資金條銷售業務可為消費者提供回購和延期提貨服務。特許商品由官方生產和發售，授權黃金零售企業經銷，如官方發售的熊貓金幣、賀歲金條、奧運紀念產品等，該類產品零售價格由官方統一確定并根據國際、國內金價調整，黃金零售企業往往無自主定價權。

根據不同業務類型特點，黃金零售企業同時面臨金價上漲和下跌風險。

黃金零售企業商品具有一定周轉時間，黃金零售企業存貨周轉率平均數為兩次左右，即存貨平均周轉時間近半年，即使周轉速度較快的黃金投資金條，其周轉天數也在兩周以上，若金價在此期間出現下跌，就可能壓縮黃金銷售企業利潤空間。在極端情況下，若金價在存貨周轉周期內出現大幅度下跌，將出現黃金零售企業商品售價低于成本的倒掛情況，形成“賣得越多賠得越多”的局面。

黃金租賃業務的實質是先取得黃金原料，租賃期到期后再采購黃金原料償還；黃金投資金條業務延期提貨的實質是先取得顧客預付款，未來再采購黃金原料制成投資金條，用于向顧客交付商品。若金價在黃金租賃期間、顧客交付投資金條價款但尚未提貨期間出現上漲，將會出現黃金租賃業務損失、提取的投資金條成本高于銷售價格的情況。

四、常見的黃金投資工具

此處介紹幾種能夠用來規避因金價波動對企業經營帶來風險的交易所投資工具。這類產品具有標準化、延期性、操作靈活等特點，可單獨或組合運用，通過反向操作邏輯對沖金價波動對企業經營帶來的風險。這類產品包括上海黃金交易所黃金延期交收業務、黃金租賃業務、上海期貨交易所的黃金期貨、黃金期權業務。

上海黃金交易所黃金延期交收業務由上海黃金交易所于2004年推出，規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約。這種買賣是由轉移價格波動風險的生產經營者和承受價格風險而獲利的風險投資者參加的，在交易所內依法公平競爭而進行的，并且有保證金制度為保障。與股票等其他投資相比占用資金較少；二是延期交割制度，交易者可以選擇合約交易日當天或無限延期交割，同時引入延期補償費機制來平抑供求矛盾；三是雙向交易機制，滿足不同投資者的投資需求。以上特點使黃金延期交收業務成為黃金零售企業對沖黃金價格波動風險最為常見的套期保值工具之一。開展黃金T+D業務需支付交易手續費，目前上海黃金交易所黃金T+D業務交易手續費按照雙向收取。

黃金租賃的業務特點是現在借金，遠期還金，因此，黃金租賃除作為黃金零售企業獲取黃金原料的手段外，本身具備看跌遠期合約特點，是黃金零售企業規避某些業務存在的金價上漲風險最常用手段之一。黃金租賃價格，即LGLR，為倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）和黃金遠期利率（GOFO）的差，其價格水平低于銀行發行的理財產品（包括風險等級較低的R1級理財產品）。因此，從機會成本角度考慮，開展黃金租賃業務對黃金零售企業而言是費用的節約。

黃金期貨，即以黃金為交易對象的期貨合同，由上海期貨交易所于2008年推出。其特點包括保證金制度和雙向交易制度，因此，是黃金零售企業利用少量資金對沖黃金價格波動風險的一種有效工具。

黃金期權是買賣雙方在未來約定的價位具有購買一定數量標的物的權利，而非義務，如果價格走勢對期權買賣者有利，則會行使其權利而獲利；如果價格走勢對其不利，則放棄購買的權利，損失只有當時購買期權時的費用。中國的黃金期權業務由上海期貨交易所于2019年推出。購買黃金期權需要支付期權費，方向包括看漲期權和看跌期權。期權是黃金零售企業套期保值的工具之一。

五、黃金投資工具的單獨或組合應用方式

由于黃金延期交收業務在具備黃金期貨、期權業務所共有的保證金制度和雙向交易制度特點外，更具有靈活性（延期交割制度、交易時間），而黃金租賃業務是黃金零售企業獲取黃金原料的重要方式，因此，本部分以黃金延期交收業務和黃金租賃為代表介紹黃金投資工具在黃金零售企業中的單獨或組合應用。

對沖金價下跌包括利用黃金租賃、黃金延期交收業務和兩者相結合三種方式。利用黃金租賃對沖金價下跌風險即在需投入原料時借入相應數量黃金并交付生產，在借金到期時，利用賣出商品取得資金買入相應黃金原料歸還黃金，該方法優點為不產生額外費用，且享受黃金租賃利率低的市場紅利，缺點為黃金租賃期限固定，靈活性較差，租賃規模無法與黃金零售企業商品銷售實現同步。隨著商品陸續銷售，必將在一定階段存在風險敞口；利用黃金延期交收業務對沖金價下跌風險即在原料采購日開相應數量黃金延期空倉，隨著商品的逐步銷售，按照既定周期進行平倉，該方法優點為操作靈活，操作規模可與黃金零售企業商品銷售實現同步，不存在風險敞口，且可賺取空頭遞延費，缺點為不采取黃金租賃形式承擔資本成本與租賃費率之間的機會成本；利用二者結合方式對沖金價下跌風險即利用黃金延期交收業務按照既定周期調整黃金租賃規模，使得套期保值總體規模與商品庫存規模匹配。該方法的優點為操作靈活，操作規模可與黃金零售企業商品銷售實現同步，不存在風險敞口，且不承擔資本成本與租賃費率之間的機會成本。

對沖金價上漲包括利用黃金延期交收業務對沖黃金租賃業務面臨的金價上漲風險，以及利用迷你黃金延期交收業務對沖投資金條延期提貨業務面臨的金價上漲風險等方式。利用黃金延期交收業務對沖黃金租賃業務面臨的金價上漲風險即在借入黃金時，開黃金延期交收業務多倉，歸還黃金時進行平倉，該方法可基本對沖金價波動風險；利用迷你黃金延期交收業務對沖投資金條延期提貨業務面臨的金價上漲風險，即銷售延期提貨商品時開迷你黃金遞延交收業務多倉，顧客實際提貨時進行平倉。該方法可基本對沖顧客未提貨期間企業面臨的金價上漲風險。

六、結論

在黃金價格在歷史高位附近寬幅震蕩的情況下，黃金零售企業應夯實主業，摒棄投機，利用技術手段將價格因素對企業經營的影響控制在合理范圍之內。

從黃金本身來看，由于黃金特有的稀缺性、貨幣屬性和避險屬性，黃金價格從長期來看仍將呈上升趨勢；從黃金銷售企業產品角度，黃金飾品、禮品等產品具有毛利率高、周轉率慢的特點。基于此，黃金零售企業可對該部分產品采取部分套期保值，保留一部分金價波動風險敞口，敞口規模應根據風險承受能力具體判斷。

對于黃金零售企業的投資金條業務和特許商品業務，由于僅賺取少量手續費差價，應對該部分產品實施完全套期保值，完全規避金價波動風險，賺取穩定利潤。

套期保值工具的采用，對于可自主定價的自營產品，采取黃金租賃和黃金遞延交收業務組合方式為最優，一方面，可最大限度地取得機會收益（即規避機會成本），另一方面，可保持目標套期保值規模。