酒鬼酒增速停滯：區域白酒全國化遇阻

楊現華

在三季報發布后的首個交易日，酒鬼酒（000799.SZ）險些跌破百元，較高位已跌去60%以上。區域性白酒依靠高端化、渠道擴張等推動收入增長，最終庫存成為業績增長障礙。

從前三季度看，酒鬼酒收入和凈利潤漲幅都超過了30%，增速并不算低。但若分季度看，公司二、三季度收入漲幅只有個位數。雖然酒鬼酒和機構都表示其庫存有了改善，但前期渠道快速擴張帶來的問題顯而易見。

渠道擴張是酒鬼酒等區域白酒外延增長的重要途徑。三年多時間酒鬼酒的經銷商增長了近兩倍，這推動了公司收入的快速增長。不過，由于疫情影響和渠道管理等問題，庫存漸成隱患。前期預收款釋放后，后續經銷商打款動力明顯不足。

對于區域型白酒而言，上述問題似乎是共性的。前期享受行業紅利，產品提價和渠道擴張都可以順利推進。隨著疫情反復散發和經濟增長漸趨放緩，區域白酒壓力盡顯。高端白酒通過自上而下的擠壓式增長，不斷蠶食中小酒企的市場空間。

2022年前三季度，酒鬼酒實現營收34.86億元，同比增長32.05%；實現歸屬母公司股東的凈利潤9.72億元，同比增長34.98%。收入和凈利潤都保持三成以上的增長，酒鬼酒業績增長看似不錯。

但分季度看，收入增長就沒有這么樂觀了。2022年第三季度，酒鬼酒實現營收9.49億元，同比增長了2.47%，幾近停滯；單季度2.54億元的歸母凈利潤，同比增長21.12%，表現尚可。

不止是第三季度，二季度酒鬼酒8.49億元的收入僅僅增長了5.25%。也就是說，公司前三季度的高增長主要依靠一季度即2022年春節消費旺季。2022年1-3月，酒鬼酒實現收入16.88億元，漲幅高達86.04%。

根據公告，2022年1-2月，公司實現總收入14億元左右，同比增長120%左右；預計實現歸母凈利潤約4.65億元，同比增長130%左右。過了春節后，酒鬼酒就步入消費淡季了。

廣發證券指出，三季度，公司收入放緩主要由于局部地區疫情反復，此外宏觀經濟及白酒需求較為疲弱，影響渠道信心，公司省外渠道擴張受阻。多家機構持有類似觀點，即疫情影響消費，渠道出現庫存問題，公司控貨穩價。

酒鬼酒只是三、四線白酒或者說區域性白酒的代表。根據公告，2022年前三季度，上市白酒收入增長不到兩位數的酒企共有5家，基本都是區域酒企。而上年同期，收入增長不到兩位數的酒企只有兩家，且并非區域酒企。

就季度收入而言，擁有中秋和國慶雙節的三季度不應成為酒企的收入低谷。在主要區域酒企中，半數以上收入要么負增長要么個位數增長，漲幅超過兩位數的不到一半。

不僅收入增速放緩，預收指標顯示行業分化趨勢加速。各地消費場景受疫情影響分化較大，高端白酒受影響較輕，區域性白酒則對此有敏感的反饋。

2022年三季度末，酒鬼酒的合同負債即預收款為3.45億元，規模尚不及年初13.82億元的零頭，環比上半年末的5.56億元也有近四成的降幅，同比降幅也超過了30%。合同負債即預收賬款一向被視為白酒公司調節利潤的“蓄水池”，合理釋放這些手中的“余糧”將對白酒公司業績起到很好的平滑作用。

如前所述，前三季度酒鬼酒的收入為34.86億元，同比增加了8.46億元，而三季度末公司合同負債較年初減少了10.37億元，也就是說，如果沒有預收款的大幅釋放，酒鬼酒能否增長都成了未知數。

2021年年底的合同負債為13.82億元，也是酒鬼酒的歷史高位，2020年年末不過7億元出頭，一年時間增加了近一倍。但很快這一“蓄水池”就迅速縮水。

酒鬼酒并非個案。白酒上市公司的三季報顯示，無論是同比或是環比，多數區域白酒的合同負債即預收款都呈現下降趨勢，而一線白酒的預收款則表現穩定，環比基本上都有所增長，為其四季度的表現埋下一個助推器。

由于預收款的下降，酒企現金流受到影響。前三季度18家上市公司現金流凈額同比降43.5%，其中第三季度同比降14.4%。中銀國際表示，疫情壓力下，多家上市公司加大了對經銷商的支持力度，放松了打款要求。

廣發證券也表示白酒板塊回款增速慢于收入，報表質量下降，2022年前三季度白酒板塊銷售商品、提供勞務收到的現金同比增長了11.47%，其中第三季度現金流入增長了12.99%。而2019-2021年同期，板塊銷售商品、提供勞務收到的現金同比增長了20.85%、-3.09%、59.14%，2022年僅好于疫情爆發的2020年。

從分類上看，前三季度，全國次高端和區域次高端白酒銷售商品、提供勞務收到的現金同比增長了4.78%和8.16%，而高端增長了16.8%。因此，廣發證券表示板塊內部分化加劇，高端酒回款較快增長，經銷商打款積極性較高。從合同負債看，高端酒報表余力較為充足，全國次高端和區域次高端酒企報表調節余地進一步壓縮。

酒鬼酒的表現很好說明了這一點。2022年三季度末，公司銷售商品、提供勞務收到的現金／營業收入即收現比為80.6%，2022年之前基本在100%左右，進入2022年沒有一次達到100%。

一般情況下，收現比數值越大則公司銷售獲得的現金越多，營收質量越高。與盈利相對應的是凈現比，即經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤的比值，該數值越高，說明凈利潤的“含金量”越高，盈利收到了實實在在的現金流入。

2022年三季度末，酒鬼酒經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤為57.4%，2020年疫情爆發以來，雖單季度凈現比偶有表現不佳，但像2022年這樣并未發生過。

依靠本輪白酒景氣周期，上市酒企多數都取得了不錯的增長。尤其是對于區域白酒而言，依靠一、二線酒企提價留下的市場空間和渠道不斷擴張，收入水漲船高。其中渠道的快速擴張功不可沒，在疫情擾動和渠道紅利漸消后，經銷商數量增加的邊際效用在快速下降。

經銷商的大幅增加意味著酒鬼酒的營銷網絡深度大大加強。可從目前的收入結果看，酒鬼酒已經沒有了之前的輝煌表現，即經銷商數量增加的邊際效用在下降。

2020年初意外爆發的新冠疫情對各行各業都造成了影響，白酒也不例外。這一年約半數白酒公司的收入都出現了不同程度的下滑。營收增長超過兩位數的僅有5家酒企，酒鬼酒的收入增長最快，達到了20.79%。

雖然疫情的影響還未退去，酒企的增長已經迅速恢復，2021年以及2022年前三季度半數左右的白酒公司營收增長，比疫情發生的2020年之前3年增長還要快或者相差不大。2021年絕大多數酒企的收入都超過了疫情前的2019年，大多數酒企收入實現了絕對增長。

酒鬼酒是其中增速最快的一家。2019年公司收入略超15億元，2021年已經超過34億元，漲幅不止一倍。公司也是上市酒企中營收漲幅最快的一家。這并不奇怪，在18家主要酒企中，2020-2021年以及2022年前三季度，酒鬼酒都是收入增速最快的一家，收入翻倍也就在情理之中了。

大幅增長的經銷商數量是酒鬼酒業績增長的渠道基礎。在2020年年報中，酒鬼酒少有的披露了公司經銷商情況。絕大多數白酒公司收入增長主要依賴線下經銷商，因此經銷商數量的增長和質量的提高，和公司收入的增長息息相關。

2020年年報顯示，2019年年末，酒鬼酒的經銷商數量為528家，2020年新增235家至763家，增長了44.51%，擴張近半。2020年年末酒鬼酒全國省會級城市覆蓋率達97%，地級城市覆蓋率由年初的56%提高到了年末的62%。

不僅如此，2020年，公司產品中，酒鬼酒全年新開專賣店93家，達到了176家；高端內參酒全年新開專賣店65家，達到了88家。在2020年大幅增長的基礎上，2021年酒鬼酒經銷商突破千家達到1256家，新增493家經銷商，漲幅更是達到64.35%；與此同時，公司專賣店同比增長134%，達到590家。

2022年上半年，酒鬼酒經銷商繼續增加223家至1479家，實現專賣店簽約677家。公司全國市場地級市覆蓋率達72%，湖南縣級市場覆蓋率99%，省內主要市場已經基本實現全覆蓋，省外主要市場也已經布局完畢。

渠道增加的直接效果是終端網點迅速鋪開。2020年年末，酒鬼酒核心終端網點達到8347家，同比增長73%，疫情沒有阻止公司終端渠道的快速建設。2021年公司核心終端網點達到19752家，同比增長137%。2022年上半年末，酒鬼酒全國核心終端網點達到2.5萬家。

按照公布的終端可知，2019年年末，酒鬼酒的核心終端網點約為4825家，尚不及2022年上半年末的零頭。經銷商數量增長接近兩倍，專賣店漲幅超過5倍，核心終端網點數量增速也超過4倍。經銷商和專賣店數量大幅增長必然帶動進貨量的增加，銷售收入增長并不奇怪。酒鬼酒以渠道的數倍增長，才換來了收入的翻倍增長。

在實現了從無到有的布局后，疫情籠罩之下的酒鬼酒反而取得了更快的增長，公司2020-2021年的收入增長要明顯好于2017-2019年。之前沒有疫情酒鬼酒收入增長才超過70%，如今疫情之下收入增長反而加速。無論如何，渠道的成倍增長顯然是最重要的推手。

2019年，酒鬼酒在省內的收入超過70%，隨著經銷商數量的增長與核心終端網點以數倍增速布局，公司明顯的是從區域市場向全國化布局，網點布局從無到有可以帶來經銷商進貨收入的增長。而在渠道布局漸趨完善，進入新的發展階段時，酒鬼酒沒有了當初的突飛猛進，如果將公司近兩年的提價因素考慮在內，2022年前三季度，公司的收入表現將更加暗淡。

依靠渠道布局推動收入增長，這并不是酒鬼酒獨有。區域白酒在省內深度分銷和向省外擴張時，經銷商渠道的搭建是不二選擇。在渠道快速擴張之初，外延增長能夠帶來收入同樣快速增長。一旦渠道布局接近完成或者日趨完善，真正的動銷才是考驗。從公司存貨和公開反饋的情況看，酒鬼酒報表存貨和渠道庫存問題早已顯現。

三季報發布前酒鬼酒接受市場調研，針對有機構詢問公司二季度收入增長放緩原因時，酒鬼酒表示，3-5月的疫情影響了消費；在幫助客戶解決動銷問題時，二季度進行適當的控貨，并通過費用投放促進動銷；而且3-5月公司高端酒-內參的價格出現波動，公司通過控制發貨節奏，調控市場價格，使其庫存處于良性狀態。

也就是說，雖未直接說明，酒鬼酒的渠道庫存已經成為市場關注的問題之一。

可奇怪的是，在三季報后的機構調研中，酒鬼酒卻表示，2022年酒鬼酒、內參的動銷是好于上年的。

二季度收入個位數增長，三季度收入增長幾近沒有，動銷如何從二季度到三季度變好的呢？

渠道庫存的規模市場無從知曉，公司報表存貨卻難以隱藏。2022年三季度末，酒鬼酒的存貨為12.17億元，和上一年末的12.69億元變化不大。2019年和2020年末，酒鬼酒的存貨就已經達到10億元上下，從存貨整體規模看，漲幅并不明顯。

然而，存貨結構在發生明顯變化。2020年年末，酒鬼酒存貨中的庫存商品只有1.82億元，2021年年末增加至3.77億元，2022年上半年末仍然維持在3.2億元的高位。而且，在公司猛增的庫存商品中，主要增加的并不是高端的內參酒，而是酒鬼酒系列，其金額為1.82億元，占比接近60%。

從庫存量上看基本如此。2020-2021年末，酒鬼酒成品酒庫存2993噸和5914噸，漲幅接近一倍。2022年上半年末，公司成品酒庫存4612噸，同比增加了約40%。

需要說明的是，酒鬼酒力推的高端內參酒庫存量并不低。2020年和2021年，公司內參系列銷售量分別為564噸和996噸，年末庫存量為632噸和920噸，基本可以滿足公司一年的銷售。

而在2022年上半年，公司內參系列銷售了610噸，庫存量卻達到1114噸，上一年同期其庫存量為558噸，漲幅已經翻倍。

按照2022年上半年酒鬼酒內參酒的銷量和收入，其庫存量大約可以貢獻約12億元的收入，這已經超過其2021年全年10億元出頭的收入了。隨著下半年產能的繼續產出，在收入難以繼續高歌猛進之時，其庫存量會繼續增長。

可以佐證的是，2021年上半年，酒鬼酒生產內參系列412噸，全年產量1281噸，上半年產能只占全年的三成左右。2022年上半年，公司已經生產了827噸內參系列酒，按照這一比例全年產能將達到2700噸左右。與之對照的是，2020年和2021年銷售猛增的兩年，酒鬼酒合計銷售了內參系列酒1560噸。

即使如此，酒鬼酒還在擴產中。根據2022年半年報，目前酒鬼酒產能在1萬噸左右，在建和招標中的項目完工后，公司將新增1.28萬噸產能，即產能增長超一倍。按照目前的產出，內參系列產能有望輕松突破5000噸。

不止是酒鬼酒，其他三線白酒也存在類似問題。在一、二線白酒不斷擴張中，三、四線白酒也積極全國化并大規模擴大產能，產能翻倍的計劃并不鮮見。在產能還未擴張前，主要區域白酒的庫存商品已經開始大幅增長了。

與全國化的一、二線酒企不同，三、四線酒企的品牌影響力和市場號召力遠不能比。前期通過招商快速推動收入增長，后續動銷難以跟上渠道庫存開始顯現，直至影響報表，庫存商品也開始明顯增長。在渠道紅利褪去后，擴張中的區域白酒應著眼終端，實現由渠道紅利到精益化擴張。