森泰股份：高成長來自海外市場毛利率明顯下滑

周益

森泰股份主營業務是高性能木塑復合材料、新型石木塑復合材料及其制品和應用的研發、設計和銷售，下游是PVC等生產商，客戶主要是海外的銷售商。

2019-2021年及2022年上半年（下稱“報告期”），森泰股份營收分別為5.34億元、6.32億元和9.15億元和5.22億元，凈利潤分別為4706萬元、1.03億元、1億元和5147萬元。以年計算，公司2021年之前的營收表現出了較好的成長性，凈利率也維持在10%上下波動。公司原本打算在科創板上市，但因為無法界定主營收入與核心技術的關系，最終轉道深交所創業板，目前已獲創業板上市委的同意并提交了注冊稿，其募集資金主要用于擴產、研發中心、營銷體系的建設。

森泰股份主要收入來自境外市場，也維持了較好的成長性，但出口前景受歐美衰退的干擾，公司業績或在IPO后出現變臉；事實上，公司這幾年面臨增收難增利的尷尬，其營收增長中經銷商增速最快，值得警惕，而其毛利率已出現較大程度的下滑，凈利潤的穩定表現少不了多項費用控制和非經常收益的貢獻，其持續性尚需時間的證明。

由于存在較大出口退稅的刺激，木塑復合材料的企業把目光瞄準了海外市場，這直接導致行業企業的絕大多數收入來自境外。

報告期，公司外銷收入分別為4.88億元、5.93億元、8.25億元和4.9億元，占當期營收的比重分別為91.55%、93.76%、90.17%和93.93%，公司產品出口全球六十多個國家和地區。

招股書注冊稿表示，2019-2021年，公司營業收入逐年增長，營業收入復合增長率為30.92%，成長性較好。

出口退稅在森泰股份的業績方面體現得較為明顯。據注冊稿，森泰股份出口業務享受增值稅“免、抵、退”的政策，2017年1月1日至2018年10月31日、2018年11月1日起至2019年3月31日、2019年4月1日起，公司出口產品分別享受的出口退稅率分別為13%、16%和13%。

森泰股份的營業利潤主要來自出口退稅。2019-2021年，公司出口退稅金額分別為4396萬元、5105萬元及8708萬元，個別年份的出口退稅金額甚至接近當年的凈利潤。從中也可以看出，行業內的利潤主要來自出口退稅，木塑復合材料在國內的盈利空間并沒有得到有效證明。據注冊稿，公司此次擬使用募集資金3308萬元用于國內營銷體系建設，其前景如何尚是未知數。

不過，這種高度依賴境外的模式也面臨著風險。自三季度尤其是10月以來，中國出口增速出現了放緩的跡象，目前受俄烏沖突引發的高通脹影響，歐美有可能陷入衰退，高度依賴出口的森泰股份在IPO后出現業績變臉的可能性不小。

其中，報告期，森泰股份對美國出口收入為8136萬元、1.03億元、6098萬元3773萬元，占營收的比重分別為15.25%、16.31%、6.67%和7.23%，受加征關稅的影響，2021年公司對美銷售出現暴跌。

森泰股份采用ODM模式、經銷模式和直銷模式對外銷售產品。不過，ODM是主要的銷售模式。報告期，ODM模式銷售收入分別為3.76億元、4.69億元、6.04億元及3.86億元，占營收的比例分別為70.41%、74.18%、66.11%和74.06%。ODM模式占比長期維持在70%以上，對此，公司表示系ODM客戶主要為長期穩定合作的大客戶，報告期訂單增長所致。

除了ODM模式之外，森泰股份的銷售還分為經銷和直銷，經銷模式包含對超市、貿易商和加盟商銷售，直銷指對終端客戶的銷售。報告期，公司經銷收入分別為1.06億元、1.21億元、2.29億元和1.07億元，直銷模式的銷售收入為5215萬元、4209萬元、8079萬元和2836萬元。

2019-2021年，公司ODM模式、直銷模式和經銷模式的期間收入增幅分別為60.63%、54.91%和116.04%，比較來看，前兩者的增速遠低于經銷模式，公司是否存在為沖刺IPO向經銷商壓貨的情況呢？其聲稱的成長性是否需要打折扣？

事實上，森泰股份的做法與國內重要競爭對手大不相同。美新科技是森泰股份在國內的一個重要競爭對手，該公司以自主品牌為主，報告期，美新科技自主品牌收入占營收的比重接近70%，只對部分客戶采用ODM模式進行銷售。

過去三年多時間，森泰股份的毛利率下滑顯著。

2022年上半年，森泰股份營收和凈利潤分別為5.22億元和5147萬元，營收增長接近30%，凈利潤增長只有4.44%，延續了2021年以來毛利率持續下降的態勢。不過，公司的營業利潤似乎并未受影響。2019-2021年，公司營業利潤分別為5484萬元、1.25億元及1.11億元，表現出了較好的成長性，與凈利潤增長維持了相對一致的水平。

報告期，公司綜合毛利率分別為29.3%、31.87%、22.23%和19.53%，公司2021年的毛利率出現了較大程度的下滑。近一年多來，公司毛利率已經下降超過10個百分點，且維持了下降的趨勢。公司聲稱，2021年毛利率下降9.64個百分點，主要是受當年美元對人民幣貶值、PVC粉等原材料價格上升等因素的影響。

這種理由是否解釋得通？2022年上半年，公司綜合毛利率繼續下降至19.53%，不過，從2022年上半年來看，美元對人民幣維持了持續升值的態勢，美元兌人民幣的中間價從2021年年底的6.38元升至2022年6月底的6.71元。此外，PVC價格也跌跌不休，PVC期貨價格從2021年年底的每噸8269元下降至2022年6月底的7470元，在上述兩個因素均有利的情況下，公司綜合毛利率較2021年上半年的23.82%繼續下降超過4個百分點，森泰股份有必要對此進行進一步的解釋。

尤其是在三季度，人民幣中間價更是從6.71元貶值至7.1元，貶值幅度也接近5%，PVC期貨價格更是從每噸的7470元下降至6269元，降幅接近20%，在人民幣繼續貶值和PVC價格大幅下跌的情況下，公司前三季度的綜合毛利率改善非常有限。

據注冊稿，2022年前三季度，森泰股份營收和凈利潤預計分別為6.74億元、6375萬元，同比分別增長10.9%、0.46%，前三季度綜合毛利率為19.83%，基本延續了上半年的毛利率水平，較2021年前三季度的23.31%下降接近4個百分點，根本無法體現人民幣大幅貶值和PVC價格大幅下跌的影響。對于前三季度的業績，注冊稿表示，一方面是公司部分原材料和電力采購價格上升，另一方面是2021年同期非經常性收益比較高。

毛利率的下降并沒有導致森泰股份凈利率的下降，費用的控制和非經常性損益貢獻較大；森泰股份的管理費用也與營收增長不成比例。報告期，公司研發費用分別為2166萬元、2992萬元、3409萬元和1785萬元，過去三年，公司營收增幅為71.34%，研發費用只增長了57.38%。公司原本在2020年9月提交了科創板的上市申請，但在2021年年初終止，似乎是在沒有了科創板的研發費用硬性規定之后，公司2021年的研發費用增速大幅低于營收增速。

銷售費用也存在類似的情況。報告期，公司銷售費用分別為2919萬元（新會計準則實施后扣除1638萬元運輸費用）、3277萬元、4216萬元和2452萬元，公司過去三年的銷售費用增幅也僅為44.43%，遠低于營收的增速。

森泰股份的管理費用確認也頗為有趣，過去三年，公司管理費用分別為2137萬元、2099萬元和2244萬元，期間增幅只有5%。2022年上半年，公司的管理費用為958萬元，相比上年同期的1106萬元更是出現了大幅下降。

此外，匯兌損益也對森泰股份的利潤貢獻不少。

報告期，公司購買遠期結匯業務對業績影響的凈額分別為虧損1151萬元、收益2050萬元和收益1159萬元、虧損645萬元，累計實現了正收益。不僅如此，報告期，公司財務費用中的匯兌凈損失分別為-110萬元、835萬元、361萬元和-1092萬元，公司依靠人民幣貶值累計實現了正收益。

報告期，森泰股份的非常性損益分別為-499萬元、2136萬元、2188萬元和425萬元，公司過去兩年凈利潤中非經常性損益占比較高，而其扣非凈利潤在過去兩年基本止步不前。

此外，公司應收賬款的增加也值得關注。報告期各期末，森泰股份應收賬款凈額分別為7667萬元、6508萬元、1.01億元和1.14億元。2021年，森泰股份的營收增長不到30%，但期末應收賬款凈額卻增加超過50%。